不控股、不進表，安踏百億買彪馬圖什麼？

（來源：投資者網-思維財經）

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「新考卷。」

安踏體育用品有限公司（02020.HK，下稱「安踏」、「公司」）百億收購彪馬股權，有新進展。

具體而言，公司獲相關部門的反壟斷批准，若交易完成將成為彪馬的最大單一股東，持股29.06%。有意思的是，該持股比例未超30%，因此彪馬不會並表。

也就是説，不同於FILA大中華區的運營，始祖鳥、狼爪等全盤掌控，對公司而言，彪馬是一塊新的打法試驗田。百億現金的成本能否在新打法下兑現價值，市場在觀察公司交出的答卷。

01

範式突變

2026年9月，國家反壟斷監管正式無條件批准安踏收購彪馬股權。早前，公司公告以15.06億歐元（摺合約123億元）的自有現金，計劃收購該國際運動品牌29.06%股權，若交易完成，公司將取代法國皮諾家族成為彪馬最大的單一股東。

買買買，是市場對公司跨國收購的第一印象，從亞瑪芬到狼爪，公司通過併購拿下的品牌包括始祖鳥、薩洛蒙、威爾勝、狼爪等。但本次交易彪馬股權，公司不會是「收購品牌、重塑品牌」的常規打法，而是跳出固有框架：刻意將持股比例控制在30%的強制要約紅線下，不尋求控制權、不接管管理層、不併入集團報表，僅以最大股東身份提供戰略賦能。

換言之，公司變謹慎了，沿用十余年的「資本+品牌」改造邏輯迎來拐點，也是公司全球化戰略中的一次全新實驗。不過，外部看來彪馬本身的經營情況就充滿不確定。

2025年，彪馬全集團營收72.96億歐元，同比下降8.1%。2026年上半年，該集團營收35.54億歐元，同比下滑7.9%。其中，歐洲、中東、非洲等市場匯率調整后合計同比下滑11.6%，美洲市場同比下滑5.4%。

藏在這些數據表層下的，有兩個維度。其一，彪馬海外市場持續萎縮，庫存、批發渠道、終端折扣等問題拖累業績。其二，彪馬受阿迪達斯、耐克等巨頭的持續擠壓，品牌定位逐漸模糊。

當然，作為全球第四大綜合運動品牌，彪馬自身仍有豐富的價值可挖掘。

一方面，彪馬品牌手握足球、賽車、田徑等頂級全球IP，擁有過完整的全球化渠道，以及經典復古的產品矩陣。

另一方面，海外萎靡的情況下，大中華區是彪馬全球唯一的核心增長韌性板塊。2026年上半年，該品牌的區域營收，匯率調整后同比增長5.2%，其中電商與直營DTC業務貢獻核心增量。

實際上，彪馬品牌在國內長期穩居二線運動品牌梯隊，但天花板也很明顯，繁雜的經銷商體系、高度依賴復古鞋的老套路、穩定性不足的價格體系，都在制約向上突破。

02

老路還是新路？

既然安踏收購彪馬的範式突變，那麼之前公司的再造品牌的經驗，以及多品牌擴張的打法是否還能找到新大陸。要回答該問題，就得回到公司改造FILA、始祖鳥、狼爪等三大品牌的路徑。

首先是的重塑FILA。2009年，公司拿下大中華區運營權時，該品牌在國內被邊緣化，門店、經銷商體系、消費者認知等幾乎退出主流市場。面對近乎歸零的基礎，公司通過推翻原有的專業運動定位，重新錨定「高端運動時尚」賽道，對品牌全方位重塑。

這些落地的策略，包括銷售模式全面切換至直營，門店進駐高端商圈，設計風格適應本土化改造。一套組合拳下來，公司用五年時間實現FILA品牌的扭虧，后續加碼打造成銷售額超200億的現金牛。

其次是亞瑪芬旗下的始祖鳥。2019年，公司拿下該品牌時，始祖鳥的最大的痛點並非產品弱勢，相反其專業户外技術與硬核品牌心智在户外圈穩固，問題出在商業化能力不足。

對此，公司採取「剋制改造、放大優勢」的策略，完整保留加拿大核心研發團隊與專業產品基因，不隨意改動品牌定位與產品體系，僅在商業端發力。通過推行高端DTC直營模式、嚴控終端折扣、打造專業户外社群等運營模式，最終品牌藉助北京冬奧會成功破圈，並釘住高端溢價。

最后是最新的收購案例狼爪。2025年，公司以2.9億美元完成該品牌的全資收購。彼時，狼爪擁有經典防水透氣核心技術，但因長期多次資本易主，導致包袱逐漸加重。最明顯的，消費者將該品牌固化為「廉價的打折户外牌子」。

因此，公司從上而下啟動修復。人事端，派出操盤始祖鳥國內高端突圍的核心高管姚劍，出任狼爪全球品牌總裁。渠道與價格端，關停小紅書銷售旗艦店，將核心交易流量收攏至天貓、京東官方自營渠道，線下優先引入公司體系內的頭部代理商運營。產品端，集中資源打造「穿越者」衝鋒衣等爆款系列，主力衝鋒衣、羽絨服價格帶穩定在1299-2000元區間。

按照公司明確的規劃，狼爪計劃2027年實現中國區域業務盈虧平衡，2028年達成全球整體盈利。

覆盤三套路徑，會發現公司的打法套用了渠道出清、重塑定位等打法，FILA實現空白市場重建，始祖鳥完成高端資產釋放，狼爪在試圖修復品牌。三條路徑一定程度上沿用到后續其他品牌的運營，如迪桑特、可隆有FILA的影子，薩洛蒙、威爾勝有始祖鳥的溢價。

那麼，彪馬會走哪條老路，還是走一條新路？

03

新考卷

百億巨資入局彪馬，安踏跳出了「收購改造」，也留下了諸多市場疑問：無法掌控經營、無法深度改造的彪馬，究竟能為安踏集團帶來多少真實價值？百億現金投入的機會成本與潛在收益，能否匹配預期？

從戰略層面看，公司收購彪馬股權的最大價值是是補齊全球化品牌矩陣的短板：IP資源。

長期以來，雖然公司擁有成熟的多品牌矩陣，但始終缺少全球頂級的IP資源。這一點，彪馬在足球、職業賽車、田徑等主流運動中拿到了海量國家隊、俱樂部及賽事IP資源。比如歐洲足球聯賽，不少俱樂部仍身穿彪馬球衣亮相賽場。相比之下，安踏雖贊助國家各個運動隊，但高流量的曝光幾乎依賴四年一次的奧運會。

同時，彪馬大中華區是全球核心增長板塊，但受制多個原因，增長潛力未被完全釋放。這方面，恰恰是公司的優勢所在，即作為最大股東可輸出本土化運營經驗，協助彪馬品牌激活增量。

但本次投資的核心風險，也是公司完全需要面對的新考卷。

一方面，不同於FILA大中華區、始祖鳥、狼爪的全權掌控，公司僅為彪馬戰略股東，無權干預品牌戰略、產品研發、全球營銷與管理層決策，所有協同優化或停留在建議層面。

另一方面，公司是以約123億自有現金收購股權，有重資產的投入卻沒有自主掌控品牌的權限，不確定性不斷加深。

歸根結底，公司的併購邏輯在迭代，即開始嘗試與全球頂級品牌綁定。這場投資的價值能否兑現，需要時間檢驗。