資本市場五問，泡泡瑪特王寧還未回答

任何公司都有完不成目標的時候，提前承認也比硬撐到最后爆雷要好。泡泡瑪特則不然，看似坦誠背后，有着更多小心思。

 作者|Cindy

營收171.7億，淨利潤50.4億。單看2026年中報，泡泡瑪特賺錢能力依然很強。

消費環境整體承壓背景下，交出這樣一份利潤表，説明這家公司對IP的運營能力、對年輕消費者情緒的捕捉能力，仍然在線。不過，機構此前給出的預期是營收199.8億元、淨利潤66.4億元，實際營收數字分別少了28億和16億，增長不如預期。

這也讓泡泡瑪特在市場持續遇冷。財報次日，泡泡瑪特股價一度暴跌超8%，創近五個月新低。截至目前，其股價長期在153港元上下徘徊，較2025年8月曆史高點337港元跌去一半多，市值蒸發了2400多億港元。

對泡泡瑪特來説，蒸發掉的不止是市值，更是意外流量紅利不再后，「全球化IP公司」敍事難以講通了。增長目標為何主動下調、出海紅利退潮和Labubu品牌效應貶值、61億存貨減值計提不到萬分之四、會員留存數據始終不公開、停分紅卻預告回購——這五個問題，市場一直在等待泡泡瑪特創始人王寧的回答。

1

看似坦承背后，藏着多少小心思？

王寧説今年完不成20%的增長目標，公司將2026年定位為「經營調整年」，銷售增長不再是首要目標。

任何公司都有完不成目標的時候，提前承認也比硬撐到最后爆雷要好。但泡泡瑪特則不然，看似坦誠背后，有着更多的小心思。

從2025年年報來看，泡泡瑪特美洲區收入同比增長1142%，當時王寧沒有對增速可持續性做出警示。年報發佈后，股價暴跌34%，兩天市值蒸發900億。那一次，市場用真金白銀消化了預期差。

但在2026年中報發佈后，王寧卻提前「認慫」，稱去年公司高速增長存在一定運氣成分，意外流量紅利推高業績同時，也暴露了諸多內部管理漏洞。「今年放緩增長節奏，核心是優先解決內部治理問題。」

這個表態的問題在於，冰凍三尺非一日之寒，諸多內部管理漏洞也肯定早是積弊。那麼，王寧為何在3月時不降低目標，8月卻搶着説？他到底在心虛什麼，或者説在釋放怎樣的信號？

有分析人士認為，王寧3月不「認慫」的原因很簡單，因為3月股價還在高位，説話的代價太高；8月跌去了一半，所謂「坦誠」成本已經降到最低。

而對市場投資者來説，值得警惕的地方在於，泡泡瑪特下半年面臨的壓力，或者不確定性，將遠超預期——否則很難理解，王寧會冒着股價進一步下挫，甚至嚇壞機構風險，提前釋放下行信號。

2

出海紅利退潮了嗎？

泡泡瑪特當下面臨的陣痛，的確不少。最痛的，是海外收入幾乎全面下滑——上半年海外收入49.72億元，同比下滑11.6%。其中，美洲區下跌16.5%，亞太區下跌9.7%，只有歐洲微漲5.9%。

泡泡瑪特引以為傲的線上收入，更是雪崩。亞太線上跌39.8%，Shopee渠道跌62.1%，美洲線上跌45.6%，歐洲線上跌59%。去年同期，美洲區增速是1142.3%。一年之內，從四位數增長掉到負數。

尤其值得注意的是，當家花旦Labubu所在的The Monsters收入44.5億，同比下滑7.5%，這是它封神以來第一次負增長，標誌着這一現象級的IP，吸引力正在迅速衰退。

管理層給這事的定性是「流量紅利消退」，大概意思是，去年的海外爆發，是單品驅動的流量變現，不是IP生意。

的確如此，泡泡瑪特在海外一直做的是流量生意。LABUBU在北美的爆火，靠的是頂流明星帶貨、TikTok病毒式傳播、「包掛」社交場景，再加供給端有意製造的稀缺。四個變量，沒有一個真正握在公司自己手里。稀缺性被海量補貨打回原形之后，紅利快速消退就成為必然。

那麼，海外經營效率還有希望得到改善嗎？其全面下滑態勢，能否得到遏止？海外供應鏈、門店等對用户體驗問題，又該如何解決？這是當下資本市場最關心的問題。

3

二手一折清倉，新品上線破發：

Labubu為何貶值如此快？

截至6月底，泡泡瑪特存貨61.02億，周轉天數從123天拉到201天，歷史新高。上半年計提存貨減值2280萬。61億的貨只認虧2280萬，約萬分之3.7。問題是，61億存貨憑什麼是萬分之3.7的計提？

消費品行業里，計提比例百分之幾纔是常態。泡泡瑪特解釋稱，主要是由於海外市場擴張前置備貨。那麼問題在於，面對海外急劇下滑的營收態勢，王寧打算如何去消耗庫存？

更重要的是，在二手市場，泡泡瑪特吸引力也大不如前，無法消耗太多庫存，渠道將會成為潛在大問題。

2025年4月，LABUBU「前方高能」系列發售，隱藏款「本我」被炒到4500多元，溢價45倍。同年6月，永樂春拍上一隻131釐米高的薄荷色初代LABUBU拍出108萬。那時候，存貨是泡泡瑪特的印鈔機，囤什麼什麼漲。

但從去年6月起，LABUBU 3.0大規模放量，一口氣投放400萬到500萬隻開始，二手價應聲跳水。到今年1月，「本我」二手成交價只剩460元上下，較高點跌去90%。原價594元整盒，二手均價從1478元跌到632元，好特賣三折清倉，29元一隻。

儘管泡泡瑪特財報數據，稱二手市場幾乎一分錢都不貶值。但市場只值一折的賬本，更為真實。更何況，今年6月25日，159元一個的「復古理發店」系列發售，上線即破發，「雨過天晴」等常規款半小時內跌破100元，跌幅超三成。對IP潮玩來説，新品上市即破發，説明單一IP故事，已經難以長期維持下去了。

的確，財報減值計提有自己的會計準則，公司可以説，存貨里不全是Labubu，還有別的IP；也可以説，二手市場只是極小樣本，不代表整體。但當周轉天數翻倍、二手價格跌去九成、新品上市即破發、渠道開始一折清倉同時發生，萬分之3.7的減值計提，總要給出更細的解釋。哪些IP計提了？哪些沒有？計提標準是什麼？如果Labubu不貶值，那什麼才叫貶值？如果佔據整個核心戰略入口的Labubu都貶值迅速，那麼泡泡瑪特應該如何講自己的IP故事？

還有一個細節值得關注，泡泡瑪特上半年匯兌損失7.2億，其他收益從+1.8億變成-6.9億，里外8.7億。海外故事震天響，匯率稍微波動，直接吞掉利潤增速一大半。這門全球大生意的成色，是不是該重新掂量掂量？

4

復購率下滑，忠實用户到底有多少？

對泡泡瑪特來説，商業模式是否有護城河，有一個關鍵前提，是用户滲透率增加同時，用户消費金額、總金額能保持恆定增長。這是泡泡瑪特能保持高估值的關鍵。

泡泡瑪特公佈的會員數，是中國內地有8244萬累計會員，51.6%的復購率。累計會員數在增長，但復購率相比2025年底的55.7%下滑了4.1%。

這是一個不容樂觀的數字。

累計會員是一個只增不減的數字。只要有人跟風註冊——也就是泡泡瑪特首席運營官司德解釋的「流量型用户」，不管買不買，都會留在累計會員里，卻不一定帶來商業轉化。

更重要的顯然是復購率。復購率下滑，要麼説明跟風新用户沒有轉化為高粘度用户，要麼説明消費力最強、最忠實的老會員已快速流失，或者泡泡瑪特的IP故事，已無法吸引他們再消費。

截至目前，外界難以得知泡泡瑪特老會員比例有多少。今年7月，有媒體質疑泡泡瑪特，前端靠Labubu瘋狂拉新、三年以上的老用户正批量離場，是不是真實存在？三年前註冊的會員，今天到底還有多少在花錢、在購買？

老會員留存曲線，關係着用户質量，並不是商業機密。願意公佈，説明對用户粘性有信心；不願意公佈，市場自然會往壞處想。也難怪，有媒體和用户，質疑泡泡瑪特的生意，到底是蓄用户，還是洗用户？蓄用户，靠的是復購和留存，越往后越穩；洗用户，靠的是爆款拉新，新客補老客，一旦爆款降温，增長就會失速。

5

停分紅、預回購，在給市場打預防針？

泡泡瑪特中報白紙黑字寫着，不派付中期股息，可上半年剛分了31.5億，回購花了15.5億，現金從137.8億降到124.4億。現在又承諾未來6個月回購20-50億，當然還錢沒花。

王寧一邊停中期分紅，一邊承諾未來6個月回購20-50億；一邊説去年爆發有運氣，一邊沒有給出今年增長指引。單獨看，每件都有解釋，停分紅是留現金，回購是提信心，認運氣是夠坦誠。放到一起，相當於給市場打預防針，公司到底是在回報股東，還是在為更難的下半年留后手？

分紅是實打實的現金回報，回購是承諾，兩者對股東的意義不同。停掉確定的分紅，換上不確定的回購，股東拿到手的少了，預期卻要往后推。停分紅、預回購、靠運氣，到底是給誰的回答？如果下半年壓力更大，數字更難看，股東們還能否繼續相信你？

王寧曾把2026年比作賽車「進站換輪胎」。比喻不錯，但進站換輪胎的前提是，車還能繼續跑。如果換完輪胎發現發動機也有問題，那停下來的代價就不只是時間。市場現在擔心的不是換輪胎，是換完輪胎之后，車的速度反而極速下降了。

如今，市場正用腳投票，招商證券（香港）等機構紛紛減持，只有段永平還逆勢加倉。段永平的邏輯，是「這門生意會不會消失」。問題是，他的錢可以鎖十年，回撤30%對他來説叫波動。但大多數人的倉位鎖不了十年，段永平的投資邏輯，對絕大多數普通投資者來説並不適用。

從這個角度看，市場留給王寧和泡泡瑪特的耐心，已經不多了。