「雪王」跌穿發行價，張氏兄弟1300億身家蒸發

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（來源：達摩財經）

中報季之后，新茶飲賽道正迎來一場價值重估。

蜜雪集團（2097.HK）作為新茶飲賽道龍頭，去年在港上市后總市值一度超過2300億港元，但進入2026年，公司股價持續下行，年初至今跌幅達52.56%，成為年內新茶飲行業上市公司中跌幅最大的一家。進入9月，公司股價甚至跌破202.5港元/股的發行價，最新股價為194.40港元/股，總市值僅余738億港元。

隨着蜜雪集團破發，古茗（1364.HK）成了新茶飲賽道中，唯一一家股價高於發行價的公司。雖然公司股價年內跌逾10%，但仍高於發行價131.15%。目前，古茗的股價為21.88港元/股，總市值為512億港元。

在去年蜜雪集團股價高點時，其總市值較古茗高逾1600億港元，但如今，雙方市值差距已縮至220億港元左右。

滬上阿姨（2589.HK）、茶百道（2555.HK）、奈雪的茶（2150.HK）三家公司年內股價同樣有所下行，其中滬上阿姨股價累計跌幅11.84%，最新市值約為77億港元，茶百道、奈雪的茶兩家公司年內股價跌幅均超過30%。

霸王茶姬是唯一一家年內股價上漲的新茶飲公司，今年以來股價累計上漲4.9%，最新市值約為23.3億美元。不過，去年霸王茶姬股價跌幅居於行業首位，即使今年公司股價有所回調，卻仍較發行價腰斬。

隨着新茶飲賽道迎來價值重估，各家公司實控人的身價隨之變動。

張紅超、張紅甫兄弟是蜜雪集團的實控人，合計持有公司81.99%的股份，以此計算，目前兄弟二人的持股市值約為605億元。去年6月公司股價高點時，張紅超、張紅甫兄弟的持股市值一度超過1900億元，一年多過去，二人的持股市值累計蒸發逾1300億元。

古茗的控股股東為王雲安、戚俠、阮修迪、潘萍萍4人，其通過家族信託合計持有公司73.02%的股份。以最新股價計算，4人合計持股市值約為380億港元。其中，王雲安個人的持股市值為206億港元。

霸王茶姬創始人張俊傑的身價同樣大幅縮水。去年上市首日，霸王茶姬股價最高觸及41.8美元/ADS，彼時張俊傑持有公司約53.9%的股份，對應總市值約為41億美元（約合人民幣277億元）。

隨着公司股價下跌，張俊傑的身價隨之縮水。目前張俊傑持有霸王茶姬約50.9%的股權，以最新股價計算，其持股市值約為11.9億美元（約合人民幣79.5億元）。一年半時間過去，張俊傑的身價縮水近200億元。

高增長神話不再

新茶飲賽道價值重估背后，行業頭部公司的敍事方式正在轉變。

曾經的蜜雪集團坐擁「平價」這一獨特生態位，並憑藉這一優勢在下沉市場快速擴張。但進入2026年，公司的增長勢頭卻開始降速。

在過去幾年中，蜜雪集團的業績始終保持高增長態勢。2023年至2025年間，公司營收增速一直在20%以上。但今年上半年，公司營收增速突然大降至2.26%。

蜜雪集團營收增速顯著回落，是公司拓店節奏放緩、單店運營效能下滑疊加帶來的結果。

截至今年6月末，蜜雪集團門店總數為6.40萬家，上半年淨拓店4166家，相較於上年同期的淨增6534家減少逾三分之一。與此同時，蜜雪集團的店效也在下滑，今年上半年單店商品銷售收入約為23萬元，同比下滑17.2%。

經歷多年的快速發展后，如今國內現製茶飲市場規模的增長已然開始放緩。據紅餐產業研究院《區域茶飲研究報告2026》數據顯示，2025年全國現製茶飲市場規模為1957億元，增速為11.4%，而2026年增速預計將進一步回落至7.3%。

加之去年「外賣大戰」帶來的高基數影響，進入2026年，增長空間減緩成為新茶飲品牌共同面臨的問題。作為行業龍頭，蜜雪集團門店數量遠超其余玩家，但這也意味着，隨着公司進一步拓展門店數量，部分熱門地區勢必會出現同品牌競爭加劇的問題。

蜜雪集團也意識到了行業面臨的問題。在中報業績會上，公司CEO張淵直言，目前公司已經從「高速發展」進入「高質發展」階段，集團重心從「增長與擴張」轉換為「安全與品質」。他同時表示，主動放緩國內開店節奏並非階段性調整，而是集團未來長期堅持的戰略性發展方向。

相較於蜜雪集團，古茗的營收增速仍保持較高水平。今年上半年，古茗實現營收74.70億元，同比增長31.91%。

與蜜雪集團類似，今年上半年古茗的開店速度同樣有所下滑，今年6月末，公司門店總數為1.44萬家，上半年淨增797家，而上年同期淨增1265家。但從店效上看，上半年古茗單店GMV為141.75萬元，同比增長約3.43%。

在業績會上，古茗方面提及開店速度下降時表示，主要是由於公司優先升級現有門店至第六代門店，並對新門店採取更嚴格的選址標準。此外，公司還收緊了對新加盟商的准入。門店GMV的增長，與古茗在門店中新增咖啡業務相關。據古茗方面透露，目前咖啡收入已經佔到整體收入的20%以上。

在行業頭部公司整體降速之際，滬上阿姨反而跑出了加速度。今年上半年，滬上阿姨淨增加盟門店1697家，較上年同期的260家大幅增長。截至今年6月末，公司門店總數已達到1.32萬家。

隨着滬上阿姨門店數量加速增長，公司業績也大幅提升。今年上半年，公司營收同比增長42.40%至25.89億元，歸母淨利潤同比增長58.32%至3.21億元，增速均超過2025年全年水平。

效率差異開始顯現

對於新茶飲行業頭部企業而言，其生意本質已經不再是經營門店，而是運營供應鏈，行業頭部品牌的比拼核心已經轉移至供應鏈與標準化所帶來的規模效應。

在新茶飲行業內，蜜雪集團的門店數遠超其余品牌，其供應鏈能力也十分優異。以檸檬為例，蜜雪集團目前是國內最大的檸檬採購商，採購成本比行業平均低20%以上。

不過，隨着蜜雪集團入局咖啡行業，公司曾經引以為傲的供應鏈效率受到了一定影響。與其他茶飲品牌不同，蜜雪集團採用獨立運營「幸運咖」品牌的方式拓展咖啡業務。

由於獨立品牌需要構築獨立的門店網絡、加盟體系，鋪設相應供應鏈也需要支出額外成本。與此同時，蜜雪集團還對供應鏈配送方式進行了升級，包括對原有倉庫進行常温、冷凍、冷藏三温同園改造，配送端升級三温同車配送等，這些舉措均提升了公司的供應鏈配送成本及整體運營成本。

受此影響，2026年上半年，蜜雪集團的毛利率為30.43%，較上年同期下滑約1.2個百分點。與此同時，公司銷售費用達11.23億元，同比增長22.9%、行政開支6.10億元，同比增長39.4%。

毛利率下滑、期間費用大增，蜜雪集團的利潤水平隨之受到影響，公司上半年歸母淨利潤同比下滑14.73%至22.96億元，這也成為公司上市以來首次利潤表現下滑。

相比之下，古茗開展咖啡業務的方式，是在原有的奶茶門店中，增加咖啡機等設備並增加咖啡業務，而非單獨開闢業務線。這使得古茗在增加咖啡業務收入的同時，複用了原有的門店、人工與供應鏈，減少了運營成本增長的壓力。

今年上半年，古茗歸母淨利潤下滑了3.36%至15.71億元，但經調整核心利潤大增53.3%至17.30億元。同期，公司銷售費用同比增長20.8%至3.78億元；行政開支同比增長12.4%至2.08億元，增速均低於營收增速，這也成為公司利潤表現大增的原因之一。

事實上，目前蜜雪集團已經看到了兩種不同模式帶來的差異。今年4月，公司曾官宣，將在全國門店陸續上線全自動現磨咖啡機。隨着蜜雪煥新咖啡業務開展方式，未來其單店運營表現及整體運營效率情況仍值得關注。

但僅從今年以來的表現上看，古茗的業務開展模式，無疑更受市場歡迎。