百濟神州很「重」

（來源：財經思享匯）

一家創新葯公司最難的，不只是持續投入，也不是偶爾做出一個好藥，而是能不能讓研發、產品、商業化、全球化以及現金流形成閉環。

作者 | 王南舒

編輯 | 管東生

2026年8月底，美國白宮宣佈與包括百濟神州（688235.SH）在內的9家制藥企業達成新的「最惠國藥價」協議。百濟神州隨后表示，公司與美國政府達成自願協議，在擴大癌症創新葯可及性的同時，進一步加強美國本土製造佈局。

2026年8月25日，FDA剛批准百濟神州的百澤安聯合澤尼達妥單抗和化療，用於HER2陽性晚期胃、胃食管結合部或食管腺癌一線治療。

與此同時，百濟神州2026年半年報顯示，上半年營業收入222.20億元，同比增長26.84%；歸母淨利潤32.71億元，同比增長627.15%；經營活動現金流淨額44.39億元，同比增長172.06%。

一邊是產品繼續進入全球市場加碼海外；另一邊是高強度研發下能夠開始兑現利潤和現金流。對一家創新葯公司來説，這些放在一起，比單獨看任何一個數字都更重要。

過去十多年，中國藥企談研發、談出海、談全球化，但真正能夠把產品做出來、賣出去，並最終形成利潤的公司並不多。

百濟神州正在把這幾件事同時做成，它憑什麼？

壹｜從百悦澤到產品組合

判斷一家創新葯公司好不好，最先要看的仍然是藥。無論研發平臺、全球佈局還是商業化體系最終有多複雜，創新葯最基礎的競爭壁壘仍然來自兩個東西：療效和安全性。

百濟神州最成功的證明是百悦澤。

BTK抑制劑並不是一個沒有競爭者的新賽道。在百悦澤進入全球市場之前，強生（JNJ.N）和艾伯維（ABBV.N）的伊布替尼已經成為這一領域的標誌性產品，阿斯利康（AZN.N）的阿卡替尼隨后加入競爭。百悦澤面對的是一個已經形成成熟治療方案和醫生使用習慣的賽道。

百濟選擇了一種最直接的競爭方式：頭對頭。

在全球3期ALPINE研究中，百悦澤與伊布替尼直接比較，用於復發或難治性慢性淋巴細胞白血病/小淋巴細胞淋巴瘤患者。結果顯示，百悦澤取得無進展生存期（PFS）優效，同時心血管事件發生率更低。

這也是百悦澤成為首選BTK抑制劑並且能夠真正進入歐美主流市場的重要基礎。

截至2026年8月，百悦澤已經在全球超過80個市場獲批，是全球獲批適應症最廣泛的BTK抑制劑之一。僅全球臨牀開發項目，就已經在30多個國家和地區開展超過45項試驗，累計入組超過7900名患者。

臨牀優勢最終也轉化爲了銷售。

2026年上半年，百悦澤全球銷售額達到161.27億元，同比增長28.7%；其中美國銷售額113.90億元，同比增長27.2%。換句話説，百悦澤大約七成收入來自美國。

對於一家起步於中國的創新葯公司而言，這個數字的意義並不僅在於「出海」。

它意味着百濟神州已經證明，一款中國公司自主研發的創新葯，可以進入全球最成熟、競爭最激烈、商業價值最高的醫藥市場，並且不是依靠「成本更低」的邏輯，而是依靠臨牀數據獲得市場份額。

這也是百濟與很多創新葯企業真正拉開差距的第一步，而百悦澤的成功很大程度上得益於百濟神州的高研發投入。2026年上半年，百濟研發投入達到79.53億元，同比增長9.27%，佔營業收入的35.79%。

同期，公司歸母淨利潤達到32.71億元。

這意味着，即使已經進入盈利階段，百濟投入研發的資金仍然是淨利潤的兩倍以上。

但和過去不同的是，高研發投入已經不再以持續虧損為代價。2026年上半年，歸母淨利潤32.71億元，同比增長627.15%；經營活動產生的現金流量淨額44.39億元，同比增長172.06%。

不過，目前這種自我造血能力，很大程度上仍建立在百悦澤這一款核心產品之上。

如果百濟只有一個百悦澤，那麼它仍然更接近一家擁有超級單品的Biotech，而不是一家成熟的大型藥企。因此，比百悦澤還能賣多少更值得注意的是，百濟正在形成產品組合。

2026年5月，百濟自主研發的BCL2抑制劑百悦達獲得FDA加速批准，用於既往接受過至少兩線系統治療、其中包括BTK抑制劑的復發或難治性套細胞淋巴瘤患者。

在血液腫瘤領域，百濟因此已經同時擁有BTK和BCL2兩個重要靶點產品。公司目前正在開展百悦澤聯合百悦達用於CLL/SLL一線治療的3期臨牀試驗，半年報也明確指出，要持續探索百悦澤與百悦達和tacabrutideg（BTK CDAC）聯合用藥的機會。

這意味着它的競爭方式開始發生變化。

過去的競爭更多是：百悦澤與伊布替尼、阿卡替尼之間的單品競爭。現在則逐漸變成：BTK+BCL2治療組合之間的競爭。這也是百濟作為大型藥企強大的地方之一。

擁有多個內部產品之后，公司不再只能等待一個明星藥物不斷擴大適應症，而可以通過不同機制的產品組合擴大治療場景，同時讓一個成功產品帶動其他管線。

實體瘤領域也在發生類似變化。百澤安是百濟實體瘤產品組合的基石產品，目前已經在全球超過50個市場獲批。8月25日，FDA批准百澤安與HER2雙抗澤尼達妥單抗及化療聯合，用於HER2陽性晚期胃、胃食管結合部或食管腺癌的一線治療。

HERIZON-GEA-01研究顯示，該方案中位總生存期達到26.4個月，超過兩年。

百濟因此正在從「做出一個好藥」，向「用多個藥形成治療組合」邁進。這看起來只是產品數量的增加，背后卻是完全不同的商業能力。

一個產品成功，可能包含分子本身的偶然性；能夠同時推動BTK、BCL2、PD-1以及更多實體瘤管線進入全球后期臨牀，則需要一整套研發和組織體系。

貳｜從全球化到自我造血

百濟神州另一項容易被低估的能力，是它沒有隻把藥「研發出來」，而是把全球商業化最重的部分留在了自己手里。截至2026年半年報披露，百悦澤、百澤安以及百悦達，百濟均擁有全球商業化權利。

這與不少Biotech的全球化方式有所不同。

過去幾年，中國創新葯出海最常見的路徑之一，是在早期或者中期臨牀階段將海外權益license-out給跨國藥企。對於Biotech而言，這是一種合理的選擇：可以提前拿到首付款和里程碑付款，也不必承擔海外3期臨牀、FDA申報以及建立全球銷售隊伍的巨大成本。

代價同樣明顯。一旦藥物真正成功，海外市場最大的商業價值通常屬於接手商業化的跨國藥企，原研公司得到的更多是里程碑付款和銷售分成。

百濟走了一條更「重」的路。

它自己組織全球臨牀，自己推進FDA、EMA等監管申報，自己搭建生產體系，同時自己建設海外商業團隊。這條路前期極其昂貴。但百悦澤已經證明，它一旦跑通，經濟價值也完全不同。

2026年上半年，百悦澤在全球市場銷售額161.27億元，其中美國113.90億元。這不是授權收入，也不是一次性里程碑付款，而是百濟自己的產品銷售。

因此，百濟真正的全球化並不只是「藥賣到了海外」。

更準確地説，它正在複製大型跨國藥企的一整套全球經營能力。

但百濟的「好」並不是沒有代價。全球自營意味着更龐大的銷售和生產體系，也意味着更高的固定成本。最新的美國藥價協議，又讓這個問題更加明顯。

與此同時，百濟正在繼續擴大美國本土製造投資。2026年7月，公司宣佈進一步擴大新澤西Hopewell基地，美國製造相關累計投資將超過10億美元。

也正因為這條路足夠重，能否持續支撐這樣的投入，才真正考驗一家創新葯公司的經營能力。一家創新葯公司最難的，不只是持續投入，也不是偶爾做出一個好藥，而是能不能讓研發、產品、商業化、全球化以及現金流形成閉環。

如果這個循環能夠繼續轉下去，百濟神州真正建立起來的就不只是百悦澤、百澤安或者某一條管線，而是一套可以持續產出創新葯的能力。