港股IPO風險深扒②｜從撥康視雲學篩查：招股階段與配售公告里的預警信號

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　　撥康視雲的案例表明，發行環節的異常往往在上市之前便已埋下。本篇以它為參照，將可用於篩查同類新股的信號歸納為兩類：招股階段即可獲取的前置信號，以及配售結果公告發布后用於覈驗的后置信號。兩類信號配合使用，能夠在打新環節規避大部分類似撥康視雲的可疑項目。

　　前置信號：招股階段的排查清單

　　1．公司體量與發行規模

　　公司規模與風險之間存在的關聯，可以從兩個角度理解。其一，體量較小的公司通常業務、基本面相對薄弱，機構投資者的關注度較低；其二，小體量意味着資金撬動成本低，股價更容易被資金操作。因此，小體量發行本身即是需要留意的起點。撥康視雲募資6.12億港元，屬於這一範疇。

　　2．承銷商數量、質量與平均承銷規模

　　其一，保薦人資質。保薦人是否為摩根士丹利、高盛等國際大行，以及中金、中信、華泰等頭部中資機構？此類主流投行在項目篩選與風控上標準更嚴；若保薦人不在主流機構之列，則需提高警惕。

　　其二，承銷商名單構成。若名單以市場知名度有限的邊緣小券商為主，僅有一兩家知名機構、甚至一家都沒有，則需高度警惕。

　　其三，平均承銷規模，計算方法為募資額除以承銷商數量。若小體量項目引入十余家承銷商，每家平均分攤普遍不足三千萬港元，則屬於典型的湊數發行。判斷標準並非承銷商數量的多寡，而是承銷商數量與募資規模是否匹配：大體量項目由十余家承銷商分攤數億港元以上規模，每家分攤可達數億港元；小體量項目若同樣攤出十余家承銷商，分攤規模必然被稀釋至異常低位，兩者性質完全不同。

　　如下列示了2025年至今港股IPO中承銷商數量超過15家（含）的項目，以及分攤承銷規模最低的30家（從小到大排序）。從承銷商數量與分攤承銷規模兩個維度交叉觀察，這類項目上市之后的漲跌幅呈現出顯著的兩極分化：多數大幅下跌，少數異常暴漲，或期間經歷無基本面支撐的暴漲暴跌——異常漲幅與異常跌幅，都值得警惕。

　　3．基石投資者結構

　　基石投資者是上市前鎖定持股的機構，是判斷機構認可度的直觀信號。一個可供參考的標準答案是「541結構」：基石投資者50%、國際配售（不含基石）40%、公開發售10%。優質項目通常有多家市場知名、背景紮實、與業務協同的基石。

　　若基石佔比明顯偏低、名單單薄、背景偏弱，則屬於需要警惕的信號。例如，撥康視雲基石合計認購約1.79億港元，佔發售股份29.25%，明顯低於50%的參考線，支撐力度有限。

　　4．回撥機制的選擇

　　2025年8月新規落地后，常規企業（不含18C）可在機制A和機制B之間二選一。機制A保留了傳統階梯式回撥邏輯——公開發售認購越火爆，回撥至公開發售的比例越高。機制B則完全取消回撥，發行人事先設定公開發售的固定比例，不再隨認購倍數放大。

　　機制的選擇本身就是一個信號。新規之下，發行人本可自由選擇，但市場實踐中超過絕大多數發行人選擇了機制B，僅天岳先進和奧克斯電氣兩單項目選擇機制A。主動選用機制A，往往暗示其在前期路演摸底階段，機構投資者需求反饋並不理想——發行人希望通過回撥機制，把更多股份從機構端轉移到散户端消化。選擇機制B則相反，表明發行人對國際配售端的認購有一定的信心，不需要依賴回撥來調節分配。

　　此外，截至目前，選擇機制B的發行人全部選擇初始公開發售股份：國際配售股份為1：9。如果后續項目採用初始公開發售股份佔比高於10%，本身即需關注——公開發售佔比更高，意味着散户端需要承接的份額更多，機構端的認購意願可能不足。

　　5．綠鞋機制設置

　　招股文件中是否安排超額配售選擇權（綠鞋），需要區分兩個層面：一是招股階段初始即不設置，二是招股時聲稱具備綠鞋、但配售結果公告中未授出。兩者性質不同，前者在招股階段即可判斷，后者需待配售公告發布后才能覈驗，屬后置信號，后文另行展開。

　　先討論初始不設置的情形。綠鞋的運作方式與機構需求深度綁定：承銷團向老股東、基石投資者借入股份，先行配給國際配售投資人，上市后視市場表現決定是否行使超額配售。若公司和承銷團在提前摸底階段已預判機構需求不足，綠鞋大概率無法行使，與其保留一個無法落地的選項，不如直接放棄。因此，招股階段不設綠鞋，往往是機構需求不足的提前暴露。撥康視雲正是如此——高波動、機構認購不足，招股階段直接未設綠鞋。

　　這里需要排除一類例外：部分中小型A to H項目，出於上市首日納入港股通的安排考量，不設置綠鞋有獨立於機構需求的合理原因，不宜簡單歸入風險信號。除這類標的外，其余小盤高風險新股若無合理理由不設置綠鞋，即可劃入風險觀察池。

　　后置信號：配售結果公告中交叉驗證

　　前置信號完成第一輪篩選后，配售結果公告提供了第二層覈驗依據。

　　1．國際配售與公開發售認購倍數

　　首先，國際配售倍數是否落入風險區間。在此，我們選擇1.5倍作為觀察閾值。國際配售的正常認購水位通常在數倍以上，1.5倍僅略高於足額認購線，本身已經處於偏低水平。更重要的是，機構下單存在虛報空間——只要下單金額不超過自身資產管理規模，即可先行申報較高規模，賬面申報與實際願意獲配的金額之間存在系統性差距。因此，當賬面倍數只有1.5倍甚至更低時，剔除虛報水分后，真實機構需求很可能已經不足額。

　　如下列示了2025年至今港股IPO中國際配售倍數在1.5倍附近及以下的項目，他們在公開認購倍數、最終公開認購股份與國際配售股份比例、至今漲跌幅等角度，都存在一些異常信號。

　　其次，國際配售與公開發售倍數的分離程度。若國際配售認購倍數偏低，而公開發售卻超購數至數百倍甚至數千倍，兩端分離越大，公開發售端的超購數字可信度越低。機構和散户形成明顯分化的項目，需要重點審視。

　　2．公開發售和國際配售的最終比例

　　如前文所述，機制B本不應發生回撥，若最終公開發售佔比高於初始設定的10%，即構成對國際配售倍數的反向驗證：機構端認購數據存在水分、真實需求不足，股份才需要回撥至公開發售端消化。

　　這一邏輯同樣適用於新規之前的項目。舊規則下，回撥的觸發鏈條一致：國際配售不足額、公開發售超購達標，股份由機構端被動轉移至散户端。撥康視雲就是典型案例——初始香港與國際配售比例為1：9，最終調整為2：8，回撥的發生並非因為公開認購端需求旺盛，而是國際配售端認購不足，機構要不了的股份被迫轉移給散户。

　　3．綠鞋授出情況

　　這一信號針對招股階段聲稱設置綠鞋、而配售結果公告卻未授出超額配售選擇權的情形。有綠鞋選項而未授出，本質上是對國際配售認購數據的事后驗偽——賬面倍數若真實，超額配售理應能夠落地；未能落地，説明真實需求連支撐綠鞋運作的基礎都不夠。

　　案例驗證：銅師傅與齊雲山食品，信號逐項拆解

　　以下以銅師傅、齊雲山食品兩個新規項目為例，將前述前置與后置信號逐項對照。

　　兩個案例從各自角度印證了上述信號的合理性。就前置信號而言，兩案體量與發行規模均偏小；齊雲山食品16家承銷商、平均每家最多僅1250萬港元，屬於典型的數量與規模錯配；基石端，銅師傅僅1家基石投資者、認購3000萬港元、佔基礎發行規模7%，齊雲山完全未設置基石，均明顯偏離「541結構」的參考線。

　　就后置信號而言，兩案國際配售倍數均貼近1.5倍觀察閾值，且綠鞋均未授出；另外，銅師傅的公開發售與國際配售最終比例由初始10：90變動至15：85，機制B下固定比例發生套路回撥，反證其國配數據存在水分；齊雲山的比例雖保持不變，但公開發售1688.10倍與國際配售1.51倍的極端背離，與綠鞋未授出，同樣暴露出發行環節的異常。

　　值得強調的是，兩者上市后的走勢截然相反——銅師傅跌近九成，齊雲山食品漲近7.5倍——卻同樣被這套信號識別為發行環節存在異常的項目。這恰恰説明，篩查條件捕捉的是發行環節的結構性問題，與漲跌方向無關：無論標的最終走向哪個方向，發行階段的異常信號都足以構成規避的理由。這正是設置這套條件的意義所在。