港股IPO風險深扒①｜撥康視雲停牌覈查：發行數據里的異常信號

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　　2026年9月10日，香港證監會依據《證券及期貨（在證券市場上市）規則》第8（1）條，指示聯交所自當日上午9時起暫停撥康視雲製藥有限公司（2592.HK）的股份交易。證監會在公告中表示，對撥康視雲的首次公開招股可能曾被人為操縱、以營造對撥康視雲股份需求的假象，表示嚴重關注。由於調查仍在進行中，證監會未作進一步評論。

　　撥康視雲屬於港股18A未盈利生物科技公司，專注眼科療法開發，核心在研產品包括治療翼狀胬肉的CBT-001和延緩青少年近視的CBT-009，尚無產品實現商業化。從2025年7月3日上市到2026年9月10日停牌，這家公司只用了14個月就走完了從IPO到被立案覈查的全過程。

　　撥康視雲回顧：上市首日破發38.6% 但發行環節的信號比股價更早暴露

　　撥康視雲發行價10.1港元，募資總額6.12億港元，按照18A規則以未盈利生物醫藥企業身份上市。其公開發售獲得78.78倍認購，國際配售卻僅獲0.89倍認購，機構端認購不足額，散户端熱度高漲，兩端形成明顯反差。

　　基石投資者方面，中源協和董事長龔虹嘉旗下富策控股認購約1.57億港元，瑞凱集團認購約2200萬港元，合計佔發售股份的29.25%。

　　上市首日即破發，收盤報6.2港元，單日跌幅38.6%。此后股價持續走低，但在2025年11月出現了一段值得關注的異常波動：11月21日至12月4日，僅10個交易日股價實現翻倍，隨后至12月中旬又幾乎腰斬。這段走勢與公司基本面的變化並無明顯對應關係，更像是一次短期的籌碼集中炒作。停牌前最后一個交易日（2026年9月9日），股價僅剩1.19港元，較發行價累計下跌約88.2%，市值縮水至約11億港元。

　　股價從10.1港元跌到1.19港元，跌幅是結果。真正值得拆解的，是發行環節的結構性問題——正是這些結構性問題，為后續的股價異動和監管介入埋下了伏筆。

　　認購倍數：機構下單的水分與散户承接的套路回撥

　　認購結構的問題，首先體現在國際配售與公開發售的嚴重分化。撥康視雲的公開發售端認購倍數達到78.78倍；而國際配售段認購倍數僅有0.89倍。

　　值得注意的是，撥康視雲啟動招股時，仍使用的是舊的回撥機制。根據招股書，當國際配售端悉數認購或超額認購時，公開發售超額15-50倍、50-100倍、超過100倍，則公開發售部分佔基礎發行規模的比例分別提升至30%、40%、50%。這一回撥機制的設立的初衷是，當散户認購越火爆，從國際配售回撥給公開發售的份額越多，中籤率則越高，這本是需求旺盛的信號。

　　撥康視雲的公開發售倍數達到78.78倍，遠超回撥門檻，但國際配售並未足額認購。即便如此，最終仍發生了回撥：公開發售與國際配售的比例由最初的1：9變為2：8。國際配售認購不足、無法消化的股份，由此通過套路回撥分配至公開發售端。在國際配售缺乏真實需求託底的情況下，散户成為這批股份的最終承接方。

　　另外值得注意的是，國際配售端，機構的下單金額與實際願意獲配的金額之間可以存在明顯差距——只要下單規模不超過其資產管理規模，申報更高的數字並不會被追究。換言之，賬面倍數反映的是申報意願，而非真實需求。公開發售端同樣如此，散户可以通過券商槓桿、多賬户打新放大認購規模，熱度可以被人為堆高。

　　承銷結構：19家承銷商與6億元募資規模中的異常錯配

　　撥康視雲募資6.12億港元，屬於典型的小體量發行，正常情況下由少數幾家承銷商合作即可完成。但該項目的承銷商名單多達19家機構，按募資額計算，每家平均分攤的承銷規模僅約3220萬港元。

　　從名單構成來看，除部分香港市場熟知的中資券商外，還有大量市場知名度有限的本地中小券商佔據。這種「攤大餅」式承銷結構，核心動機不是銷售能力，而是渠道覆蓋——儘可能多的券商參與，才能觸達儘可能多的「户頭」。頭部投行在風控和KYC（瞭解你的客户）審覈上標準更嚴，部分非標訂單難以通過正規渠道落地；中小券商相對寬松的審覈尺度，客觀上為來源存疑的訂單提供了通道。

　　不過，承銷商數量本身並非判斷依據，關鍵在數量與募資規模的匹配度。海天味業募資106億港元、15家承銷商，每家承銷規模約7.0億港元；牧原股份募資121億港元、15家承銷商，每家承銷規模約8.1億港元。撥康視雲的問題，不僅僅在於「19家」這一數字，而是「6.12億港元募資搭配19家承銷商」這一結構。

　　綠鞋缺失：機構需求不足提前暴露

　　撥康視雲在招股階段未設置綠鞋（超額配售選擇權）機制。一方面，綠鞋是上市初期穩定股價、對衝拋壓的重要工具。撥康視雲作為高波動的未盈利藥企，沒有設置綠鞋，上市后股價波動完全交給二級市場。另一方面，綠鞋運作機制也能夠側面反映機構投資者需求：承銷商向老股東或基石投資者借股，先配售股份給國際配售投資人，上市后30天內視股價表現決定是否從二級市場買入股票歸還。如果提前摸底期間就知道機構需求不足，發行人乾脆放棄綠鞋機制，等於向市場明牌：機構需求不足。

　　撥康視雲之外：同類項目同樣可疑

　　綜合上述信號：承銷商數量眾多、基石單薄、國際配售不足額、公開發售倍數虛高、回撥將機構無法消化的股份分配至散户、無綠鞋——共同指向一個方向：發行環節存在被操作的潛在空間。這類項目真正的風險，不在於上市后漲還是跌，而在於人為操縱的可能性讓股價表現變得不可預測，普通投資者的盈虧失去了依據。

　　撥康視雲並非孤例。港股包容的上市規則下，小體量、基本面薄弱的企業大量存在，其中一部分帶有類似的發行特徵：認購數據存在水分、承銷結構異常、缺少股價穩定機制。這類標的不一定都會觸發監管覈查，但發行環節的信號已足以提示審慎。

　　對普通投資者而言，更實際的問題在於：如何提前、快速的識別其中的風險信號？