中信證券：AI兼顧投入與ROIC，主業聚焦業績韌性

本文來自格隆匯專欄：中信證券研究 作者：廖原 許英博 姜婭 楊清朴 張全國 徐航 丁曉月 張苡銘 尹佳偉 李康威

2026Q2以來，恆生科技指數估值保持低位震盪，板塊的核心定價因素從外部風險偏好的分化轉向市場流動性預期、板塊業績韌性和現金流情況。展望26H2，中信證券認為板塊行情仍將圍繞AI進展及主業業績確定性演繹。AI角度，建議關注頭部互聯網公司模型迭代、智能體滲透節奏、應用拓展以及商業化兑現有望帶來的催化；行業角度，建議關注業績確定性較高、現金流及股東回報較好的公司。

▍行情回顧：估值低位震盪，聚焦盈利與現金流情況。

2026Q2，恆生科技/中概互聯網指數累計-3.8%/-13.9%（同期納斯達克指數+21.4%）；2026Q3至今（截至9月11日），恆生科技/中概互聯網指數累計-3.4%/+0.5%（同期納斯達克指數+0.5%），7月以來板塊的核心定價影響因素從外部風險偏好的分化轉向市場流動性預期、板塊業績兑現與現金流情況。截至9月11日，恆生科技指數NTM PE為15.2x，接近歷史均值減一個標準差位置，估值低位震盪。

▍業績回顧：收入穩健增長，盈利修復分化。

收入方面，26Q2國內主要互聯網公司收入合計同比增長5%，增速與26Q1持平，其中美團（同比+14%）、BOSS直聘（同比+14%）、騰訊控股（同比+11%）實現較好增長。利潤方面，國內主要互聯網公司26Q2 Non-GAAP淨利潤合計同比-9%，降幅較26Q1的-32%明顯收窄。展望26H2，互聯網公司收入端有望保持穩健增長。根據Visible Alpha一致預期，26Q3/Q4主要互聯網公司收入合計有望同比增長8%/9%，利潤端修復有望延續；根據Visible Alpha一致預期，26Q3/Q4主要互聯網公司Non-GAAP淨利潤合計有望同比增長8%/37%。

▍AI進展：中國大模型加速追趕，兼顧投入與ROIC。

7月以來，中國大模型加速迭代，根據Artificial Analysis，Kimi K3、GLM5.3以兩個月左右的時間差接近GPT-5.6、Fable 5的評測水平；DeepSeek、千問、混元等模型能力亦持續提升，國內多家廠商進入全球第一梯隊。此外，26Q2國內外雲廠商對於AI投入的ROIC均做出了更為清晰可觀的指引，根據阿里巴巴業績會，在當前AI產品平均毛利水平下，AI capex可在約3年內回本；根據騰訊控股業績會，當下市場算力需求旺盛，即使把算力全部對外出租給騰訊雲客户，也能創造可觀營收。展望后續，AI敍事下，建議關注頭部互聯網公司模型迭代、智能體滲透節奏、應用拓展以及商業化兑現有望帶來的催化。

▍行業視角：股東回報提供安全邊際，業績高確定性提供上行驅動。

股東回報方面，截至8月31日，歡聚、網易雲音樂、BOSS直聘、TME年內回購回報率達5.9%/5.3%/3.8%/3.2%，微博、唯品會、歡聚、京東年內已支付股息回報率達9.1%/4.8%/3.9%/3.5%，且歡聚提升2026~2028年股東回報計劃，滿幫、BOSS直聘維持中長期股東回報指引，均提供了較強的安全邊際。業績方面，部分公司得益於產品周期、基數效應等有望迎業績拐點。

▍風險因素：

宏觀經濟增長放緩，導致電商、遊戲、廣告等行業增長不及預期；中美關係擾動帶來的估值下行風險；流動性寬松不及預期導致市場估值中樞下移；互聯網公司降本增效不及預期導致業績回暖不及預期；新業務及新市場拓展不及預期，或投資虧損超預期；核心股東減持風險等投資策略；政策落地進度不及預期；競爭日益激烈。

▍投資策略：

展望2026H2，中信證券認為板塊行情仍將圍繞AI進展及主業業績確定性演繹。AI角度，建議關注頭部互聯網公司模型迭代、智能體滲透節奏、應用拓展以及商業化兑現有望帶來的催化；行業角度，建議關注業績確定性較高、現金流及股東回報較好的公司。

注：本文節選自中信證券研究部已於2026年9月17日發佈的《互聯網行業2026Q2季報總結及投資展望—AI兼顧投入與ROIC，主業聚焦業績韌性》報告，廖原S1010522030004；許英博S1010510120041；姜婭S1010510120056；楊清朴S1010518070001；張全國S1010517050001；徐航S1010525060001；丁曉月S1010525120001；張苡銘S1010525120003；尹佳偉S1010525060003；李康威S1010523040001