華泰證券：港股盈利增速創2021年來新高，哪些方向仍有超額機會？

港股1H26淨利潤同比增長21%，為2021年以來高位，主要由金融和資源品拉動，剔除金融和資源品后淨利潤同比增長3%。創新葯是剔除兩者后主要的高景氣方向。非平臺消費淨利潤實現止跌企穩，勝率開始提升。收入和利潤率的分化仍然存在，三分之一的公司增收不增利，互聯網是利潤率修復偏慢的主要拖累。現金使用方面，1H26 LTM股本延續淨發行，Capex增速及研發強度在互聯網大廠拉動下均處於高位，股息是股東回報的主要抓手，但需要注意，高股息對外資的吸引力下降，對南向資金仍有吸引力，但部分行業相對A股的股息率優勢收斂，性價比的評估已需下沉至選股。

核心觀點

盈利：超預期佔比迴歸常態，多數板塊業績后股價反饋轉向積極1H26，41%的公司EPS超出一致預期（FactSet，下同）5%以上，回到中報季均值水位，2025 年報季的低谷已修復。從股價反應看，超預期公司財報窗口超額收益中位數1.5%，正反饋主要在金融，不及預期公司的超額收益中位數0.1%，是2022年以來首個不及預期公司超額為正的中報季，或反映投資者對業績的容忍度提升。分板塊，創新葯超預期佔比最高（73%），恆科44%不及預期但超額收益為正，消費是重點板塊中唯一超預期個股超額收益為負的。財報季以來（7月31日至9月11日，下同），港股2026/27E淨利潤一致預期上修0.6%，集中在金融，恆科與互聯網均下修2.5%以上，消費板塊下修4.5%，是下修最集中的板塊。

收入與利潤率：收入復甦擴散，淨利率的改善節奏相對迟緩1H26非金融收入同比增長10%，剔除資源品后仍有8%，78%的公司正增長，中位數12%，均為2021年來最佳。利潤率則分化，毛利率21.1%，回到2016-18年平臺，淨利率5.8%，遠低於2018年的高點。銷售和研發費用導致分化，費用擴張的主力是互聯網的即時零售和AI投入。佔比上看，淨利率上升的公司52%，主要集中在大市值公司（市值前三分之一），修復並未明顯擴散。行業層面，有色、石化、醫藥收入增速加快且淨利率處10年高位；汽車、建材、建築、電商收入增長但淨利率在10年低位；食飲、家電當期利潤率尚可但預期已被下修。

現金使用：股息有望創新高，股本或延續淨發行，AI投資是主要投向上半年看，非金融Capex同比增長20%，延續回升勢頭，但增量近九成集中在少數公司，分佈在AI大廠、三大航、基建央企三條線；非互聯網Capex/折舊攤銷1.2x，與2019年以來持平，更多是更新存量產能的維持性投入。另一端，1H26 LTM股息同比增長10%，回購則有所收縮。展望2026年全年，一致預期股息同比增長12%、非金融Capex同比增長13%、非金融研發費用同比增長22%，回購按上半年運行率外推收縮約11%。以2025年末市值計算，2026E股東現金回報率回升至4.1%，抓手主要是股息，但預計派息率小幅回落，股息增長主要來自盈利增長。

AI：利潤向硬件轉移，三大雲商2026E Capex大幅上修港股AI主題籃子（共58家，下同）1H26收入同比增長18%、淨利潤同比3%，硬件端的利潤份額從2025年的12% 升到 20%，主要拉動來自存儲、光纖和 PCB等環節。三大雲商收入整體維持較快增長，但收入一致預期年初以來僅上修4%，傳統業務的拖累仍存。同期，騰訊、阿里、百度三家2026E Capex一致預期年初以來上修72%，Capex/經營現金流預計升至80%。

消費：非平臺消費淨利潤增速止跌企穩1H26港股消費板塊收入同比增長10%，淨利潤同比下降7%，淨利率從1H25的6.8%降至5.7%，拖累主要來自平臺。剔除阿里、美團、京東三大平臺后，其余消費公司淨利潤同比增長9%，實現止跌企穩，但拉動集中在少數公司。結構上，商品消費淨利潤同比轉正至5%，服務消費剔除平臺后同比增長27%，與2025年持平。珠寶、免税、教育是增長較好的細分方向。從一致預期看，財報季以來下修的主要是2026E利潤率；即便如此，消費板塊2026E一致預期仍隱含下半年收入與淨利潤增速明顯加快，可能存在進一步下修的空間。

高股息：對南向資金仍有一定吸引力

股價上漲使恆生港股通高股息低波動指數成份股的未來12個月預測股息率從6月末的6.0%降至9月初的5.2%。相對10年期中債的利差為3.6pp，相對10年期美債的利差僅為0.5pp，是2013年以來最低水平。港股高股息對南向資金仍有吸引力，但對外資性價比偏低。銀行等行業的股息率已降至2013年以來的低位（1%分位）。高股息板塊的股息增長主要依賴盈利而不是派息率提升（2026E DPS一致預期同比增長11%，低於淨利潤的14%），煤炭等現金流壓力增大的行業，派息率或存下行風險。

風險提示：1）樣本代表性不足，非12月財年公司的日曆化處理可能帶來偏差；2）數據口徑與模型測算偏差，整體法受大市值公司主導，實際值基於FactSet和彭博的標準化處理，與原始財報可能不同；一致預期受FactSet覆蓋度等因素影響。

正文

盈利：金融強勢，創新葯延續景氣，恆科與消費仍在出清

業績超預期角度，1H26 EPS超預期佔比41%，較2025年年報季迴歸常態。1H26有41%的公司超預期（高出一致預期5%）、34%不及預期（低於一致預期5%），其余符合預期。超預期佔比較2013-25年全部業績季的均值高約3pp，與歷史中報季均值基本持平，反觀2025年年報，超預期佔比僅24%，顯著低於年報季的常態區間。

更重要的是股價反應，市場對EPS超預期的個股反饋積極而對EPS不及預期的個股反饋並不消極，反映投資者對業績的容忍度較高，籌碼也已有所出清。1H26超預期公司相對恆指的超額收益中位數1.5%（非金融為0.7%），8月最后一周披露的公司超預期后超額收益中位數升至1.9%，正反饋在財報季后段明顯增強；不及預期公司的超額收益中位數0.1%，2013-25年曆史均值為−0.4%，這是2022年以來首個不及預期公司超額收益為正的業績季。

板塊層面，創新葯超預期佔比最高，恆科預期已在低位，消費則仍有待出清。創新葯中73%超預期（較2013-25年曆史均值+39pp），財報后超額收益中位數2.3%；恆科中只有30%超預期、44%不及預期（超預期佔比較2013年來均值−23pp），但12家不及預期公司的超額收益中位數仍有0.9%，反映投資者對恆科成份股的業績容忍度上升。但消費是唯一超預期個股的超額收益中位數為負的重點板塊（−2%），投資者對消費板塊的業績指引仍缺乏信心。

盈利增速角度，1H26港股整體淨利潤同比增長21%，為2021年以來最高，但主要受少數公司拉動，廣度修復不及總量。金融是絕對主力，同比增長28%，非金融同比增長13%，分別貢獻15pp和6pp；金融中國壽一家拉動3.9pp。剔除拉動前十的公司后，整體淨利潤同比增長14%。廣度的修復跟不上總量，全樣本淨利潤增速中位數11%，正增長公司佔比65%。

板塊層面，高股息由負轉正，創新葯高增長延續，消費小幅降速，互聯網仍在下滑。以石化、銀行為代表的高股息板塊淨利潤同比從2025年的−3%轉正至1H26的11%；創新葯淨利潤同比增長68%，延續高景氣；消費（中證港股通消費主題指數）淨利潤同比增長9%，仍在小幅降速；互聯網淨利潤同比下降8%，降幅邊際擴大。

預期修正角度，截至2026年9月11日，港股整體2026/27E淨利潤一致預期較2025年8月末上修6.7%，財報季以來（2026年7月31日至9月11日，下同）上修0.6%，但基本集中在金融，恆科和消費仍在下修。金融上修16.7%（財報季以來2%），高股息上修7%，並非增長預期的改善。恆科和互聯網在財報季以來再度下修約3pp，仍未企穩，恆科的預期已經偏低，但不及預期的公司仍然偏多。消費是財報季以來下修最集中的板塊，與超預期后下跌互相印證，反映市場對未來增長的信心仍然不足。

收入和利潤率：收入復甦擴散，淨利率仍在相對低位

非金融收入1H26同比增長10%，是2021年以來的最高增速，且復甦具有一定的廣度。隨着通脹的温和回升，港股非金融的收入增速回升。從拉動結構上看，資源品貢獻了10%中的4pp，剔除資源品后8%的收入增速仍是2021年以來最高。多數行業收入增速加快，電子、家電、農業減速較為明顯，個股層面，78%的公司收入正增長，55%增速超10%，收入增速中位數12%，均為2021年來新高。

毛利率回到2016-18年的平臺，淨利率則仍在相對低位，反映費用端的壓力仍然比較大。1H26淨利率（滾動12個月口徑，以消除上下半年的季節性差異，下同）5.8%，較2025年末的5.7%微升，但低於1H25的6.3%，也遠低於2018年7.6% 的高點，毛利率 21.1%，回到 2016-18 年的平臺。造成兩者差異的主要原因是銷售費用和研發費用的上升，費用擴張的主力則是互聯網（即時零售）。結構上看，對比整體淨利率和淨利率中位數，龍頭公司的淨利率逐步改善，但中小公司的淨利率壓力仍然較大，增收不增利的現象仍然較為普遍，龍頭公司的控費能力更強。

結合上半年收入與淨利率的表現，行業層面可歸納為三類——高景氣、弱格局、低預期。第一，收入增速加快，利潤率處於10年高位且仍在上行的行業，包括有色、石油石化、醫藥等，關鍵在景氣的持續性。第二，收入增長但淨利率十年低位的行業，包括汽車、建材、建築、電商等，關鍵在於競爭格局改善的節奏。第三，實際利潤率尚可，但預期下修的行業，包括食品飲料和家電，投資者開始計入成本壓力上升的預期。

現金使用：股息穩增，股本淨發行延續，AI Capex加碼

現金使用方面，26年上半年股息延續穩增，非金融回購收縮、AI Capex加碼。展望2026年全年，一致預期股息同比增長12%，回購按上半年運行率外推收縮約11%，非金融Capex同比增長13%，非金融研發費用同比增長22%，現金支出繼續向投資端傾斜，主角是AI大廠。對應到股東回報上，以2025年末市值計算（避免年內股價上漲壓低比率），預計2026年股東現金回報率（股息與回購之和/市值）回升至4.1%，主要抓手是股息。股息的增長主要來自盈利的增長，公司的派息意願並未上升（2026E派息率預計從38%回落至37%）。

非金融Capex 底部在2024年，1H26延續回升。1H26非金融Capex同比回升至20.3%，剔除互聯網后為11.5%，廣度同步改善：正增長佔比從 2024 年 43% 升到 59%，中位數從−6%升到13.5%。但是，增量的近90%來自十家公司，分為三個鏈條：互聯網大廠的AI投入（騰訊、阿里、快手、百度四家拉動 11pp），三大航（3pp），建築央企（中鐵、交建、鐵建 3pp）。另一方面，汽車（主要是部分龍頭）、建材、煤炭等Capex 在收縮。值得注意的是，非互聯網Capex/折舊攤銷1.2x，與 2019 年以來持平，我們認為是維持性投入回到常態，而非產能擴張。互聯網是唯一在做擴張性投入的板塊：Capex/經營現金流從 2023年的11%升到1H26（LTM）的66%，騰訊、阿里、百度三家1H26（LTM）更是達到77%。

研發強度創新高，但結構上高度集中。1H26研發支出增速17%，研發強度（LTM）達到4.3%，創新高。結構上看，非互聯網研發 +10%，與收入同步、強度持平，研發強度的新高几乎完全由互聯網拉動，多數製造業的研發強度在下降（電新、汽車等等較為明顯）。進一步下沉到個股，研發強度上升的公司不足50%，部分汽車龍頭的Capex和研發強度均明顯下降。

港股股東回報的抓手主要來自股息，而從股本變動看，港股整體仍處於淨發行狀態，EPS被攤薄。派息率這一端，2025 年全部/非金融分別為38%和44%，比2024年各升1.4pp/1.8pp，但是， 2026E一致預期回落至37%和42%（1H26 LTM分別為38.5%和43.0%，基本持平），多數行業的派息率下調，上調的只有消費者服務（美團扭虧）、電新（寧德）、建材、電子。有色在盈利大漲的同時派息率從 2024年的40%降到34%（2026E)。淨發行這一端同樣偏弱，2025年全部港股淨發行佔市值反彈至0.9%，A股公司赴港上市的大型IPO影響較大，剔除金融后淨發行仍有0.6%，滾動12個月口徑下1H26非金融進一步升至0.7%，一方面是寧德、中芯、神華的港股發行與配售，一邊是阿里、美團的回購受到 AI Capex 和即時零售補貼的擠壓。

AI：利潤向硬件轉移，互聯網大廠的26年Capex大幅上修

港股AI鏈的收入維持較高增速，但利潤增速落后。港股AI鏈整體1H26收入增速18%，接近非金融整體（+10%）的兩倍，但淨利僅3%，淨利率從1H25的12.3%降至10.7%，主要受互聯網大廠拖累。結構上看，利潤增量向硬件鏈（存儲、PCB、光纖等）轉移，而軟件鏈（尤其是大廠）仍是資本開支的主要承擔方。上半年表現亮眼的大模型龍頭收入提速，但經營利潤的虧損擴大。

對於大廠而言，雲端確實在變現，但傳統業務增長乏力仍在制約整體的收入預期。阿里雲收入同比從1Q24的3%逐季升到2Q26的45%；百度AI雲基礎設施收入保持較高增速（2Q26約50%）；騰訊金融科技及企業服務分部同比增長約9%，但截至2026年9月11日，三家的收入一致預期年初以來僅上修4%，財報季以來持平，雲的高景氣被電商、廣告、遊戲等主業稀釋。

與此同時，港股大廠的Capex預期卻在快速上修，佔經營性現金流的比重明顯提升。從一致預期看，騰訊、阿里、百度三家2026E Capex一致預期年初以來上修72%，三家合計2026年預測Capex/經營性現金流或將達到80%，結構上看，騰訊Capex預期上修幅度較大，但經營性現金流較為健康，阿里及百度的Capex增長或需更多依賴外部融資支持。

消費：非平臺消費利潤增速止跌企穩

1H26消費板塊收入同比增長10%，淨利同比下降7%，利潤則受平臺補貼拖累。港股消費板塊整體2025年淨利潤同比下降20%，1H26同比下降7%，降幅收窄，淨利率從1H25的6.8%降至5.7%，拖累主要在平臺消費（主要是美團/阿里/京東）。剔除三大平臺后，其余消費公司整體淨利潤同比增長9%，較2H25的−9%回升，但動能主要來自蔚來減虧、地平線機器人扭虧的拉動（合計貢獻約10pp），剔除兩者后其余公司基本持平，實現企穩。

行業內部的分化比行業之間更大，定價權決定盈利能力。服務消費端，商貿零售中剔除阿里和京東后，淨利同比增長54%。金價驅動的珠寶高增長（老鋪黃金、周大福等），而現製茶飲（古茗等）則增收不增利。消費者服務剔除美團后淨利潤同比增長9%，其中免税、教育等細分方向表現較好，餐飲收入彈性尚可（同比增長13.2%）但淨利彈性偏小（4%），博彩內部分化較為明顯。商品消費端，紡服呈現品牌（安踏）強，代工（申洲國際）弱的特徵；食品飲料淨利潤同比增長9%，飲料乳品優於食品；家電收入增速下滑至個位數，國補高基數的影響較為明顯；汽車淨利潤同比下降0.4%，新勢力內部分化。

消費板塊整體的盈利預期繼續下修，但預期可能仍然偏高。消費板塊2026E淨利潤一致預期在財報季以來（2026年7月31日至9月11日，下同）下修4%，較2025年8月末累計下修23%；收入一致預期財報季以來只下修2%，下修的主要是利潤率。下修集中在汽車（財報季以來−13%）、食品飲料（−4%）和商貿零售（−3%），財報季以來上修的是消費者服務（8%）和輕工（3%）。前者主因美團，其虧損幅度較大，對板塊造成明顯拖累，但好於市場預期。值得注意的是，即便經過這一輪下修，消費板塊整體2026E一致預期仍隱含收入同比增長16%、淨利潤同比增長12%（僅計基期盈利的公司），而1H26實際是收入同比增長10%、淨利同比下降7%，隱含下半年收入和淨利潤均需明顯加速才能兑現預期。在平臺補貼尚未退出、國補高基數仍在的背景下，斜率偏陡的一致預期或仍有進一步下修的空間。

高股息：對南向資金的吸引力尚存

股息率相對國債的溢價對內地資金而言尚存，對外資吸引力或不足。恆生港股通高股息低波動指數成份股的NTM股息率（FactSet，下同）從6月末的6.0%降至9月初的5.2%。從股債性價比看，高股息板塊股價上漲后，股息率相對中國10年期國債的利差從4.2pp收窄到3.6pp，對美國10年期國債則降至0.5pp（10年期美債利率走高亦有貢獻），是2013年以來最低。港股高股息對南向資金仍有吸引力，但對外資的吸引力或不足。

2026 年或為股息增速的高點，行業間分化。高股息板塊2026E一致預期每股股息同比增長11%，淨利潤同比增長14%，派息率從2025年的42%略降至41%，股息增長主要靠盈利而非分紅意願。2027E一致預期每股股息與淨利同比均回落到3%左右。分板塊看，銀行NTM股息率4.8%，處於2013年以來1%的歷史低分位；石油石化5.4%、煤炭5.3%，處於68%和53%分位；板塊整體5.2%，處於41%分位。現金端，2025年，非金融成分自由現金流對股息的覆蓋比率1.2倍，同期Capex/收入回升到8.6%，扣除資本開支后可供分紅的現金流所剩空間或有限，煤炭等行業的壓力已經顯現，2025年股息總額與DPS均同比下降9%。

風險提示

1）樣本代表性不足。本文樣本為618只港股，按市值與流動性篩選，未覆蓋全部港股上市公司；新鴻基地產、攜程等未披露公司及阿里巴巴、周大福等非12月財年公司的日曆化處理可能帶來偏差。

2）數據口徑與模型測算偏差。整體法測算受大市值公司主導，金融佔港股利潤池一半以上；公司層中位數僅統計基期為正的公司。實際值基於FactSet和彭博的標準化處理，與原始財報可能不同；一致預期受FactSet覆蓋度等因素影響。

風險提示: 投資涉及風險，證券價格可升亦可跌，更可變得毫無價值。投資未必一定能夠賺取利潤，反而可能會招致損失。過往業績並不代表將來的表現。在作出任何投資決定之前，投資者須評估本身的財政狀況、投資目標、經驗、承受風險的能力及瞭解有關產品之性質及風險。個別投資產品的性質及風險詳情，請細閲相關銷售文件，以瞭解更多資料。倘有任何疑問，應徵詢獨立的專業意見。