大摩最新報告刷屏：AI最缺的不是芯片，是這四種不起眼的材料

　　來源 我們對A股的思考

　　最近兩天，摩根士丹利一份長達六十多頁的報告在機構圈悄悄流傳，標題很直接——《AI基礎設施：材料超級周期》

　　我通讀了一遍原文，給大家做一次解讀。

　　這篇報告的核心就一句話：AI的故事講到現在，所有人盯着GPU、盯着先進封裝、盯着存儲，但真正被低估的，是埋在PCB板和MLCC電容里的那些「材料」。

　　一、先看三組大數字

　　第一組：市場空間。

　　摩根士丹利在《AI基礎設施：材料超級周期》報告中測算，全球PCB市場規模將從2025年的約580億美元擴大到2030年的約1350億美元，年複合增速18%。

　　其中AI和數據中心的PCB需求，將從約130億美元漲到約860億美元——五年六倍，佔全行業收入的比重從20%-25%提高到64%。

　　CCL（覆銅板）同樣誇張。報告預計全球CCL市場從約190億美元增至約470億美元，而AI/數據中心相關的CCL需求將從約40億美元增至約300億美元，五年七倍，貢獻行業全部淨增量的約90%。

　　第二組：行情。

　　報告統計的「AI材料組合」過去一年漲了91%，聽起來不錯，但同期PCB/CCL公司漲了147%。

　　截至2026年9月10日，這個材料組合已經從5-6月的高點回撤了約36%。

　　第三組：估值差。

　　報告認為，材料組合2026年的預測市盈率約26倍，而PCB/CCL約35倍。

　　在報告看來，這是同一條AI交易鏈上的「估值窪地」。

　　二、一個關鍵認知：材料在「加量又加價」

　　為什麼材料需求能跑贏AI服務器的出貨臺數？報告的答案是「含量效應」。

　　以英偉達的技術路線為例：CCL等級從Ampere/Hopper時代的M6/M7，升到Blackwell的M8，Rubin的部分板卡升到M8.5，下一代Feynman預計升級到M9/M10。

　　等級每升一級，對玻纖布、銅箔、樹脂的要求就高一檔，單機材料用量更多、單價更貴。

　　報告還給了一個細節：一塊英偉達級的AI計算板有22層、需要5次壓合，而普通多層板是12-16層、只需1次壓合。整個生產周期，先進AI PCB約100天，是普通PCB（約46天）的2.2倍。

　　材料需求增速大於設備臺數增速，這就是報告説的「雙重含量效應」：用量在漲，單價也在漲。

　　三、六種材料，逐個説

　　報告把材料按吸引力排了序，我按順序解讀。

　　第一名：高端電子布（玻璃布）。

　　這是報告最看好的方向。邏輯就一個字：缺。

　　報告測算，2026年高端玻璃布供需缺口約40%，2027年進一步惡化，2028年才收窄到約30%——供應緊張要持續到2028年。

　　價格已經説明一切。報告援引的數據：中國市場7628規格電子布價格年初至今漲了170%以上，標準E-glass紗線價格翻了一倍多。

　　中國巨石的行業庫存只有3.9天，正常水平是一個月；公司只能滿足約80%的訂單。

　　為什麼缺得這麼持久？報告列出三重供給瓶頸：

　　第一，高端織機基本只有豐田能做，月出貨量到2027年底也只有300台；第二，國產織機因為良率低，下游布廠不接受；第三，鉑、銠等貴金屬漲價，大幅抬高了行業資本開支。

　　新紗線產能建設要18-24個月。也就是説，這個瓶頸不是錢能立刻解決的。

　　還有個隱藏彩蛋：高端產品搶佔產能，導致最普通的7628標準布也被動緊缺。報告把它類比為存儲行業的「DDR4效應」——就像DDR5擠佔DDR4產能，讓老產品也漲價。

　　相關公司，報告列了日東紡、旭化成、宏和科技、中國巨石、中材科技（泰山玻纖）、建滔積層板。其中宏和科技是報告正式首選組合里的大中華區標的。

　　第二名：HVLP4+銅箔。

　　這是AI PCB高速信號傳輸的關鍵材料，直接客户是CCL廠。

　　報告測算的需求曲線很陡：HVLP4+需求從2026年月均約1028噸，跳到2027年的3270噸（同比+218%），2028年4335噸。

　　而供給端，月產能分別是1080噸、2495噸、3600噸。

　　對應結果是：2026年供需基本平衡，2027年缺口約31%，2028年仍有約20%。

　　換句話説，2026年是「埋伏年」，2027年纔是「兑現年」。

　　供給高度集中：三井金屬佔2026年全球產能的41%。中國銅箔行業整體開工率2026年7月已達93.08%，電子電路銅箔更是94.09%——基本滿產。

　　中國標的方面，報告提到銅冠銅箔：公司預告2026年上半年淨利潤同比增長487%到544%；德福科技的HVLP1-4已經批量供貨，還在投資31億元新建5萬噸高端產能；諾德股份的HVLP3/4仍在客户驗證階段。

　　第三名：光纖。

　　這個方向價格漲得最兇，但報告的措辭也最謹慎。

　　漲價的幅度：G.652D光纖年初上漲75%，創七年新高；數據中心用的G.657A從每芯公里30多元漲到50多元，漲幅超80%；多模光纖從每纖公里200元漲到300-400元；個別單模光纖品種較2025年末漲了400%-650%。

　　需求的邏輯：超大規模AI數據中心的用纖量是傳統數據中心的5-10倍，按每機櫃算可能達到5-36倍。報告預計2025-2030年AI驅動的數據中心光纖需求年複合增速超過20%。

　　為什麼謹慎？因為供給已經開始響應。報告提到，康寧計劃把美國光纖產能提高50%，Lumen一家就鎖定了康寧全球產能的10%；日本藤倉宣佈兩期擴產，僅第二期在日本國內和美國就計劃投入最高約3000億日元；古河電工也宣佈了約1000億日元、橫跨四國的擴產計劃。

　　報告的結論：近期基本面很強，但2029-2030年起要警惕供需正常化、價格回落。

　　第四名：MLCC（片式多層陶瓷電容）。

　　報告里的數字：AI服務器主板上要用1.5萬到2.5萬顆MLCC，是普通服務器的約10倍。

　　供應鏈調研顯示，英偉達VR200機櫃的MLCC用量約57萬顆，比GB300的約32萬顆多出近80%；金額口徑更誇張，單機櫃MLCC價值量提升約182%。

　　驅動力不只是數量，更是結構：47微法以上的高容MLCC佔比，從GB300的不到20%，升到VR200的31%以上。

　　景氣指標也驗證了：村田製作所4-6月的訂單出貨比達到1.47，是2004年以來最高；稼動率約95%。2026年6月日本MLCC出口額同比增31.5%，出口量只增6.5%——典型的「結構升級帶動均價上漲」。

　　但報告也點了一個隱憂：MLCC粉沒漲價。以國瓷材料為例，上半年沒有提價，管理層説即便要漲，也需要和下游客户「仔細談判」。漲價彈性打了幾分折扣。

　　第五名：樹脂。

　　邏輯是通的：M8到M9/M10的升級，需要PPE/OPE、BMI、氰酸酯等低損耗樹脂體系，配方越來越複雜，單機價值量在漲。

　　但報告把樹脂排在第五，原因也直接：供給並不緊缺，這條線賺的是「結構升級」的錢，不是「缺貨」的錢。

　　報告給了一個格局數據：先進封裝用的BC/RDL材料市場約6億美元，日本五家供應商佔了90%以上的份額——賺的是格局的錢。

　　第六名：長周期期權。

　　包括人造金剛石散熱、鎢、鉬、稀土。報告的原話是「更長周期的期權」。

　　幾個有代表性的數字：

　　GPU熱設計功耗從GB200的約1200瓦漲到Rubin的約2300瓦，局部熱流密度約1000瓦/平方釐米。傳統銅基散熱的導熱係數約400瓦/米·開爾文，已經頂不住；金剛石銅複合材料是600-1000，高純CVD金剛石能達到2000-2400，約為銅的5倍。報告提到，英偉達Vera Rubin平臺據報道已採用金剛石-銅複合材料。

　　鎢：中國佔全球鎢礦產量的約82%，2025年2月起實施出口管制，出口量同比下降20.71%——自帶地緣溢價。

　　鉬：3D NAND的字線材料從鎢轉向鉬，三星286層率先採用，SK海力士375層驗證中、計劃2026年底量產。

　　稀土：氧化鈧可用於固體氧化物燃料電池，可能是北美數據中心的現場供電方案之一。報告提到，龍佰集團子公司湖南東方鈧的氧化鈧產能將從每年40噸擴到100噸，佔全球供應的一半以上。

　　這一段共同的特點是：故事性感，但兑現依賴技術採用的節奏，報告也只給「期權」的定位。

　　四、報告怎麼看估值

　　這是報告的另一半價值。

　　材料組合過去一年漲91%、跑輸PCB/CCL的147%，高點回撤36%之后，2026E市盈率約26倍，對PCB/CCL的約35倍。

　　報告認為：同樣的AI基建邏輯，上游材料的預期反而更低，這個估值差有收斂空間。

　　一句話總結報告的姿態：與其在預期已經打滿的下游硬件鏈里找機會，不如去上游「瓶頸」里找預期差。

　　五、報告自己提示的風險

　　這部分報告沒有迴避，我同樣列給大家：

　　一是光纖的中期正常化風險——擴產太猛，2029-2030年價格可能承壓。

　　二是織機瓶頸本身——如果國產織機良率突破、或者織機供應超預期，電子布的稀缺敍事會被削弱。

　　三是MLCC粉的漲價彈性——下游議價能力強，「量在漲、利不漲」是可能的。

　　四是地緣風險——鎢的出口管制是一柄雙刃劍。

　　另外要提醒：整個模型的地基是雲廠商資本開支。報告採用的自家預測是2026年約1.2萬億美元（同比+104%）、2027年約1.6萬億美元（+38%）。這個假設如果下修，所有「缺口」測算都要重算。

　　六、我的一點解讀

　　最后談談我個人的幾點理解，僅代表個人觀點。

　　第一，這份報告最值錢的地方，不是推薦了什麼股票，而是把「AI材料」從散點敍事整合成了一條完整的傳導鏈：GPU升級→PCB層數增加+CCL等級升級→玻纖布、銅箔、樹脂、MLCC同步升級。鏈條一旦看清，跟蹤就有了抓手。

　　第二，六種材料其實分三類：電子布和銅箔是「真缺」，有可見的缺口和無法快速響應的供給約束；光纖和MLCC是「真漲」，但供給擴張或下游議價在制約彈性；金剛石、鎢鉬稀土是「真期權」，賭的是技術路線。

　　第三，時間上也有層次：2026年電子布已經在兑現，銅箔的大年要到2027年，光纖要防2029年之后的供給釋放，長周期期權則沒有明確的時間表。

　　把這三層疊在一起，這份報告實際上給出了一個「AI材料日曆」——什麼時候看什麼，比看什麼更重要。

　　以上，就是我讀摩根士丹利《AI基礎設施：材料超級周期》的一份筆記式解讀。原文六十多頁、十幾位分析師聯合署名，我只是把它壓縮成了十分鍾能讀完的版本。數據如有出入，以報告原文爲準。

　　如果這篇解讀幫你省下了一晚上啃英文原文的時間，文末那個「喜歡作者」，就是最好的鼓勵。

　　免責聲明：本文為個人學習筆記性質的文章，僅為對摩根士丹利研究報告的解讀與分享，不構成任何投資建議、要約或收益承諾。文中所有數據、觀點均出自摩根士丹利《AI基礎設施：材料超級周期》報告（2026年9月13日）及公開資料，本人不對其準確性、完整性負責，亦可能存在理解或轉述上的偏差。文中提及的任何公司、股票均非推薦買賣。市場有風險，投資需謹慎，據此操作，風險自擔。報告版權歸原作者所有，如有侵權請聯繫刪除。

責任編輯：江鈺涵