狂奔的油價掀起收益率風暴! 當「資產定價之錨」徘徊5%，高等級債與「蘋果」類優質現金流重回聚光燈

自2月底美伊戰爭所觸發的中東地緣政治衝突，似乎正在從海峽通行風險，全線升級為「海峽受阻、替代航線受威脅、繞行管道中斷」疊加的史無前例全球能源供給衝擊。胡塞武裝奪取摩卡港、佩里姆島，又進一步控制大、小哈尼什群島;沙特則展開空襲反擊，紅海能源出口面臨的安全風險持續擴大。

與此同時，承擔繞開霍爾木茲海峽運輸任務的沙特東西輸油管道遭襲停運，該管道此前不久輸送約400萬至500萬桶原油。能源衝擊隨即傳導至全球貼現率體系——9月15日，具有「全球資產定價之錨」稱號的10年期美國國債收益率盤中觸及5.041%，創2007年以來新高，這股10年期美債收益率激增之勢也令股市等風險資產近日遭重創。

10年期美債收益率重新上破5%這一至關重要關口之后，更有可能開啟一段高位拉鋸、資產表現加速分化的時期，尤其是在能源衝擊以及美國持續大幅擴張的財政赤字明顯緩和之前，迅速複製2023年末收益率大幅回落的條件尚不充分。

在10年期美債收益率徘徊於5%附近之際，傳統的股票債券60/40多元化投資策略可能仍將面臨重大挑戰，更廣泛的風險平價型投資組合可能相比於股債60:40配置更適合收益率曲線高企的當下宏觀背景。從積極資產配置角度來看，5%的10年期國債收益率大幅度改善了高質量固定收益類型資產的預期回報前景，持續高收益率環境則有利於現金流生成步伐長期強勁、具備自籌資金屬性的基本面長期穩健且優質企業，同時給投機性、長期增長型股票帶來壓力。

沙特斥巨資建設的東西向管道——即經該管道轉運至延布的原油近期大約為400萬桶/日，然而，實際情況卻是，延布庫存在經歷胡塞武裝新一輪強勢打壓之下，該庫存預計僅能維持5至7天出口，意味着至關重要的繞行管道以及霍爾木茲海峽的替代航線——曼德海峽航運相比於戰爭爆發前近乎停滯。如果沙特石油停運持續至庫存不足以支持裝船，全球大概有4%的能源供應可能受到威脅。

此輪原油以及成品油價格大幅上漲的核心邏輯在於——攸關20%全球能源供給的霍爾木茲通航尚未恢復正常，沙特主導的曼德海峽能源運輸體系等等承擔中東海灣油氣產出國們替代出口功能的霍爾木茲海峽海峽之外航運與陸上管道又接連遭胡塞軍事打擊而中斷，市場需要重新評估可交付石油與天然氣的數量與恢復時間，這些圍繞地緣政治的諸多不利因素推動布倫特原油本周持續上漲，一度逼近110美元關口，2月底美伊戰爭迄今漲幅超過60%。

油價點燃利率風暴，「全球資產定價之錨」突破5%!高收益率環境的贏家與輸家可能有哪些?

美國能源部長判斷可能在數日內恢復輸油，其他的內部知情人士披露的消息源則估計全面修復可能需要五至六周，期間或先恢復部分運力。決定油價衝擊持續性的，不只是設施何時重新啟動，更是實際出口量能否穩定恢復。

這場圍繞能源通脹以及人類社會史無前例石油供給中斷危機的市場重新定價已全面擴散至全球長期限國債市場。9月15日，10年期美國國債收益率盤中觸及5.041%，創2007年以來新高;日本10年期國債收益率升至約3.04%的三十年來高位，該國的30年期國債收益率也在9月創下約4.21%的數十年來歷史最高點;;德國10年期國債收益率升至3.572%，創2009年以來新高。

從定價機制角度來看，市場承受的是能源通脹、政策利率預期與長期持債風險補償共同上行的壓力;即使加息本身已被大量消化，未來是否繼續收緊、通脹能否回落，以及財政赤字與利息支出會否進一步擴張，仍可能觸發新的價格波動。

日本長債承壓還疊加了本國貨幣政策正常化預期以及高市早苗政府醖釀的新一輪大規模財政刺激政策預期，因此各國收益率雖然同向上升，最主要的驅動因素並不完全重疊，但是共同點都集中於能源價格持續攀升帶來的持續高通脹預期以及財政赤字加速擴張帶來的長期限國債期限溢價激增。

截至當地時間9月16日美聯儲FOMC利率決議公佈前，利率期貨市場定價數據顯示，交易員們一致對於美聯儲此次FOMC貨幣政策會議宣佈加息25個基點的隱含概率約為93%，一周前為61.2%。

10年期美債被稱為「全球資產定價之錨」，源於它在美元融資體系與中長期現金流估值中的基準地位。美國國債市場規模龐大、交易活躍，美元又廣泛用於國際融資與儲備，因此其收益率變化具有跨市場影響——美元企業債通常參考相近期限美債收益率併疊加信用利差，住房按揭利率受到國債與抵押貸款支持證券定價影響，股票和房地產估值則對未來現金流的折現率高度敏感。

從理論層面來看，10年期美債收益率則相當於股票市場中重要估值模型——DCF估值模型中分母端的無風險利率指標r。在其他指標(特別是分子端的現金流預期)未發生明顯變化——比如財報季，分子端因缺乏積極催化劑而處於真空期，此時若分母水平越高或者持續於5%以上級別的歷史極端高位區域運作，估值處於歷史高位的那些與AI密切關聯的科技股、高收益公司債與加密貨幣等風險資產估值面臨坍塌之勢。

因此在10年期美債收益率未來一段時間可能長期徘徊於5%這一歷史高位的情況之下，不是「美債收益率達到5%，所有風險資產都應賣出」，而是區分利率繼續上升造成的價格損失，與高收益率起點帶來的長期投資機會。華爾街投資策略研究機構D.M. Martins Research給出的核心配置方向顯示，重點關注蘋果(AAPL.US)、微軟(MSFT.US)、好市多(COST.US)、沃爾瑪(WMT.US)等高質量基本面且現金流長期表現強勁的企業，並且需要將具備強大現金流的全球最高市值公司——即AI算力主題領頭羊「AI芯片霸主」英偉達(NVDA.US)與商業模式尚未驗證的其他聚焦AI基建狂潮的投機性成長股明確區分。

關於長期AI創收軌跡以及現金流是否穩健的這一邏輯，也是為何周一美國雲計算巨頭們表現遠遠優於費城半導體指數的核心邏輯。這場基建狂歡中最核心的一些雲巨頭(Hyperscalers)在周一卻逆勢上揚：谷歌母公司Alphabet逆勢收漲逾3%，微軟上漲1.97%，Meta漲幅也在2.7%左右。亞馬遜收盤雖小幅下跌了1.26%，但抗跌表現亦遠優於一眾芯片股，它們坐擁龐大現金流並且能夠從已建成的設施中持續斬獲ROIC。

至於債券端，D.M. Martins Research更偏好高信用質量公司債，以蘋果(AAPL.US)的10年期公司債為個券示例，以投資級公司債ETF——LQD為分散配置工具。相對需要回避的，是量子計算、替代能源、電動垂直起降飛行器和太空探索等主題中，商業模式尚未得到充分驗證、主要價值依賴遙遠未來現金流的企業，而不是不加區分地否定這些行業。對於長期配置，標普500、長期限美國國債ETF、黃金、大宗商品及管理期貨策略(CTA)仍可共同構成風險平價框架下的候選資產，投資分界線似乎正在從「科技還是落后於時代的傳統行業」，轉向「現金流已經兑現，還是仍需依賴未來融資與遠期承諾」。

D.M. Martins Research表示，高長期美債收益率之所以可能有利於固定收益投資，是因為從長期來看，信用質量極高的發行人所發行債券，其年化回報幾乎等於投資時的收益率。即使是持有這些債券的基金，也存在這種關係。

下方散點圖展示了一隻債券基金未來回報與初始投資時收益率之間的關係。請注意，iShares 7—10年期美國國債ETF(IEF.US)目前的加權平均期限為8.5年，其10年持有期的平均年化回報，一直非常接近該10年期間起點時的10年期美國國債收益率。D.M. Martins Research表示，由此得到的結論是，更高的利率/收益率曲線完全可能——而且很可能——意味着未來更高的預期投資回報。

在投資級債券這一投資範圍內，資金往往在高收益率時期更偏好信用質量極高的公司債。如今，圍繞政府債務不斷攀升的問題，尤其是聯邦政府債務，正在形成一場充滿火藥味、卻又極具現實意義的爭論，而持續的預算赤字以及高利率的負面影響正在加劇這一問題。儘管所有信用評級機構都將美國聯邦政府債務評在信用質量最高等級附近，但相關敍事——還延伸到了外交政策和貿易政策——似乎並不完全符合保守投資的理念。

與此同時，蘋果(AAPL.US)這樣的高現金流屬性且偏防禦的優質基本面公司擁有堅如堡壘的資產負債表，每年產生大量自由現金流，具備高質量的公司治理，資本支出安排也較為審慎，而且其10年期債券相較同期限美國國債還提供20個基點的利差，雖然不多，卻也令人欣喜。構建一籃子此類實力雄厚的公司所發行的債券，也許可以通過iShares iBoxx美元投資級公司債ETF(LQD)這樣的基金實現，那麼，就連相當一部分發行人特有的信用風險，也能夠通過分散投資加以降低。

在股票方面，D.M. Martins Research認為投機性的成長故事可能成為輸家。英偉達(NVDA)這樣的公司——目前預計其未來五年每股收益將以每年44%的速度增長——大概不屬於這一類，因為它們的業務與長期結構性趨勢密切相關，並且積極參與其中，而這些趨勢已經強勁展開，也清晰地體現在公司的損益表與現金流量表之中。相反，D.M. Martins Research這里指的是那些商業模式尚未得到充分驗證的公司：儘管長期潛力頗具吸引力，但它們很可能受到以下兩方面的衝擊：(1)近乎無風險投資的預期回報上升;(2)更高的貼現率使遙遠未來的現金流變得不那麼值錢。

僅為説明這一點，設想一家公司的可觀現金流預計要到十年后及更遠的未來纔開始出現。D.M. Martins Research進一步假設，其資產負債表上沒有債務，而且它對整體股票市場具有較高敏感性——再加入其他一些簡化假設，以便進行數學計算——那麼，無風險利率每上升一個百分點，這家公司的市值都可能大幅下降;這里將無風險利率寬泛地定義為10年期美國國債收益率。

請看上圖：無風險收益率僅僅上升一個百分點，就足以在估值上解釋接近40%的市值跌幅。這也是為何量子計算、替代能源、電動垂直起降飛行器(eVTOL)和太空探索等領域的企業，屬於D.M. Martins Research目前總體上不會追逐的投資主題。當然，如果少數公司存在極具説服力的、公司自身特有的看多理由，也可以考慮例外。

不押利率拐點，用現金流與風險平價重建配置防線

5%收益率首先意味着未來回報的起點改善，而不是債券價格已經見底。 收益率「正在上升」與收益率「已經處於高位」，分別對應存量資產的重新定價壓力和新增投資的收益機會，兩者可以同時存在。高質量債券的初始收益率可以為長期回報提供重要參考，卻不能被理解為未來每一年都能穩定獲得同樣的回報;到期收益率也不等於實際實現的總回報，后者仍受再投資條件、買賣時點及相關成本影響。

舉例而言，假設債券組合的修正久期為8年，收益率再上升1個百分點，一階近似下的價格損失約為8%，尚未計入凸性修正，足以顯著抵消當年的利息收入。因此，建立債券倉位需要讓持有期限與承受價格波動的能力相匹配，而不能僅憑「收益率已經很高」就集中押注長久期。

股票配置的真正分野，是能夠自我供血的成長，與必須持續融資才能維繫的成長。 微軟、好市多和沃爾瑪被列入關注範圍，體現的是對經營質量、融資獨立性及現金流韌性的偏好;英偉達被明確排除在典型投機性成長故事之外，體現的則是對已經反映在利潤和現金流中的結構性增長的認可。

這里必須保留一個重要邊界——未來五年每股收益年增44%，是華爾街分析師對英偉達的預測，不是已經實現的增速，也不能直接當作市場一致預期。進一步的投資推論是，高質量企業可能更有能力消化高利率，卻不意味着其股票在任何價格都便宜;篩選標準仍應同時覆蓋經營現金流、資本支出需求、債務到期結構與買入估值，不能把「優質公司」自動等同於「低風險投資」。

高等級公司債的吸引力來自信用質量與收益補償，而不是脱離了主權利率體系。 蘋果10年期公司債相對同期限美國國債的20個基點利差，是原稿採用的時點數據;其配置邏輯在於，以較強的資產負債表和現金流支撐信用質量，再獲取一定額外收益。

最容易遭到估值壓縮的，是現金流遙遠、商業化尚待驗證的「股票久期」。 當主要現金流要在十年之后纔出現時，貼現率的變化會對其現值產生更強影響，同時，更高的近無風險收益率也提高了投資者等待不確定回報的機會成本。

最終的5%收益率背景之下的資產配置答案，是在主動選擇強勁現金流+高質量基本面的同時，用不同宏觀敏感性的資產分散風險。 對主動投資者，高質量股票與經過信用篩選的投資級公司債，是更符合這一框架的研究方向;對長期配置者，SPY、TLT、GLD、DBC與CTA則是風險平價框架下的候選工具，而不是一個固定比例、可以直接照搬的組合。這也是為什麼D.M. Martins Research強調，進一步的配置推論在於——股票市場權益資產承擔長期增長風險，長期國債保留對增長放緩和利率/收益率曲線有所回落情景的敞口，黃金、大宗商品及管理期貨用於引入不同的風險來源，再結合風險貢獻、相關性與再平衡安排確定倉位。