上美股份市值蒸發超300億：上半年淨利潤跌近八成，銷售費用率66%

（來源：產業資本）

「美粧黑馬」難道也會扛不住？

近日，韓束母公司上美股份（02145.HK）的中報讓市場譁然——上半年淨利潤突然跌至1.1億元，同比下降79%。

消息一出，次日股價重挫22.8%，跌至每股20港元附近。 

自去年9月26日，上美股價觸及103元高點之后，一路單邊下跌。截至9月15日22.28港元的收盤價，已經累計跌掉了78%，蒸發市值約319億港元。 

在市值與淨利潤的雙雙大跌下，這匹曾經的「美粧黑馬」還能重回昔日高增長的榮光？ 

銷售費用率飆升至66%

翻閲上美過去幾年的「成績單」，有一副「飛鳥變鳳凰」的既視感。 

2022年剛上市時，上美營收僅26.75億元，淨利潤不到1.5億元。3年后的2025年，兩項數據分別變為91.78億元與11.03億元。差距天翻地覆。

與之對應的股價，也是應聲大漲。從剛上市的25.2港元一路上漲到了103港元的歷史新高，市值則突破400億港元。

但巔峰之后的變臉也更快，進入2026年尤為明顯。

中報顯示，上半年，上美實現營收37.56億元，同比下降8.56%；同期，淨利潤卻大降79.36%至1.1億元。

《產業資本》按過往半年的業績推算，上美2026年全年的淨利潤很可能不及3億元。要跌回到上市前水平。

作為抗周期性強的消費品行業，上美的業績波動之大着實令人匪夷所思。 

從營收端看，8.6%的同比降幅尚可以接受，但問題出在了營收與淨利潤增速的「剪刀差」上。

數據顯示，上半年，上美的毛利率為76.73%，較上年同期提升了1.22個百分點。而同期的淨利率卻下降了約10個百分點至3.35%。

主要原因集中在了費用端。

上半年，上美的銷售、管理與研發三大費用項均出現逆勢增長的現象，同比的增加額分別為1.44億元、0.29億元與0.38億元。

不難看出，銷售費用的增加額成為利潤的第一拖累項。

上半年，上美的銷售費用為24.81億元，對應的銷售費用率增長到了66%，較頭部品牌珀萊雅（53%）高出13%；同期，研發費用率僅3.75%。

這意味着，上美每100元的收入中，就要花66元支付給銷售環節。相較之下，用於研發費投入的金額不到3.8元。

就美粧行業而言，「營銷驅動」是一個典型的行業特徵。頭部公司珀萊雅的銷售費用率常年徘徊在五成；上美則激進一些，2024年以來每年的銷售費用率超過58%。

這也揭示出：美粧行業對廣告及流量的高依賴度。當營收高增長時，高營銷投入可以被規模效應掩蓋；可一旦營收增長放緩，龐大的銷售費用就會瞬間吞噬利潤。 

今年上半年，正是「流量驅動」脆弱性的集中暴露時刻。 

上美創始人呂義雄在內部信中稱，上半年業績屬於「階段性波動」，並透露7、8月份公司業績已重回正增長。 

事實真相又如何，只能等到三季報才能揭曉。

韓束「獨舞」

上美本次業績大降的核心，表面上看是費用失控，實則為韓束品牌的「獨舞」的失衡。

作為上美的起家業務，韓束品牌對上美的份量越來越重。 

數據顯示，上市之前，韓束品牌最高占上美營收比例為四成，彼時只能稱之為「核心支柱之一」。但到2025年時，韓束品牌對上美營收的佔比已然來到80.2%，成為唯一支柱。

這並非説上美的其他品牌走向萎縮，而是韓束品牌的成長速度遠高於其他品牌。

數據顯示，從2019年的9.2億元到2025年的73.6億元，韓束品牌過去6年的收入複合增速高達41%。

也就是説，上美的崛起基本上來自於韓束的壯大。

這種「把所有雞蛋放在一個籃子里」的營收結構，風險自然容易被加倍放大。上半年，營收只下滑20%的韓束，就能瞬間帶崩了上美的業績。 

更致命的是，韓束接連不斷的品牌信任危機。

2025年12月，央視《經濟半小時》報道，韓束兩款面膜被檢出禁用原料EGF（表皮生長因子），含量分別為0.07pg/g和3.21pg/g。

儘管事后上美搬出了上海藥監局的檢測報告來自證清白，但央視與企業的檢測結果截然相反，讓該事件陷入「羅生門」。

無論真相如何？隨着產品質量的輿論發酵，同樣會嚴重挫傷消費者的信心。上美股份管理層也承認，該事件導致2026年1月銷售受到較大沖擊。

同時，央視報道還揭開了韓束「高價低成本」的面紗。比如，售價399元的紅蠻腰禮盒，實際成本可能僅26元（料體12元、包裝14元）。再次驗證了重營銷輕研發的痼疾。

當一個品牌的價值建立在流量投放之上，其消費者的忠誠度註定是脆弱的。

多品牌難擋韓束下滑

事實上，上美並非沒有意識到韓束單品牌依賴的風險。公司近年來力推newpage一頁、安敏優、紅色小象、極方等品牌，試圖構建多品牌矩陣。 

但現實是這些多品牌的合計增長份額，仍抵消不了韓束的下滑份額。

相較2025年同期，今年上半年newpage一頁實現收入6.35億元，淨增加2.38億元；第二名的安敏優收入僅1.4億元，淨增加0.65億元；而包含極方、一葉子在內的其他品牌收入為2.07億元，淨增加2.02億元。

《產業資本》統計發現，上述品牌的合計增長額為5.05億元，不及同期韓束下滑的6.83億元。

值得注意的是，小美專注於嬰童肌膚的紅色小象收入已出現「二連降」——從2024年3.76億元降至今年上半年的1.13億元。

而2021年，紅色小象的收入最高曾抵達8.71億元的高峰，今年上半年該品牌收入已較最高點腰斬有余。

從過往的案例看，護膚品品牌很少有涅槃重生能重返巔峰的，紅色小象或許也不例外。

值得注意提，就在多品牌的增收仍彌補不了韓束一個品牌下滑的同時，上美仍然在加碼多品牌擴張。

8月17日晚，上美創始人兼CEO呂義雄在內部信中，重申上美「多品牌」的戰略不動搖。 

據中報披露，上美新佈局「聚光白」、「麪包超人」、「Hello Kitty」和醫生IP母嬰護理品牌崔玉濤等四大品牌。 

《產業資本》查詢國家藥監局普通化粧品備案信息平臺發現，今年8月以來，Hello Kitty及崔玉濤的多款產品已相繼完成備案。

其中，Hello Kitty目前已備案三款產品，集中切入脣部護理細分賽道；崔玉濤品牌已備案七款產品均隸屬於「崔玉濤·青少年系列」，產品涉及護膚與個護兩大方向。 

不難看出，這些新品牌一方面在拓展更多細分市場，比如脣部護理、青少年祛痘控油等；另一方面，還藉助知名IP與名人的流量槓桿。

但挑戰在於知名IP並不等於品牌，Hello Kitty曾推出獨立美粧品牌但已停售，説明消費者並不會單純為IP買單，好產品纔是命脈，這恰恰是上美需要補足的短板。 

同時，上美的一些新品牌間，還存在左右手互博的問題。比如，newpage一頁、紅色小象、麪包超人和崔玉濤均佈局在母嬰護膚賽道。

此外，崔玉濤既是newpage一頁的醫生IP背書，如今又要背書自身的新品牌崔玉濤，存在背書混淆的問題。

而被寄予厚望的Hello Kitty，目標營收為20～80億元，產品線覆蓋護膚、洗護、彩妝三大類。衆所周知，新品牌剛開始什麼做，很容易什麼都做不好。

參考紅色小象由盛轉衰的經歷，上美需要再進一步明確這些新品牌的定位，並做好流量投入與產品研發間的資源分配。

或許，上美只是新消費品牌狂飆突進時代的一個縮影——踩中流量風口，業績一飛沖天；風口過去，才發現根基虛浮。

顯然，從「階段性波動」到「結構性困境」，上美或許需要一次徹底的商業模式梳理。