「AI降速論」撞上5%「全球資產定價之錨」，科技風險驟升! 富國銀行重繪美股投資版圖，下調標普500點位

智通財經APP獲悉，美股乃至全球股市似乎正在接受一場「AI熱潮驅動的盈利增長軌跡能否抵禦估值壓縮」的壓力測試，半導體板塊首先承受衝擊。來自華爾街金融巨頭富國銀行的首席股票策略師Ohsung Kwon將標普500指數年底目標從7950點降至7700點，相比周一美股市場收盤僅剩約1.1%的上漲空間，並將科技板塊從此前予以的「超配」評級降低至「等權重標配」(equal-weight)，這家華爾街巨頭更偏好受益於AI應用風潮的軟件板塊而不是當前最火熱的半導體，並且上調偏向防禦屬性的醫療保健板塊評級。。

這位策略師愈發擔憂，持續多年的盈利擴張已經將市場預期推至歷史最高位附近，AI資本開支、美國各州政府對於數據中心建設進程的政策限制以及財政政策、貨幣政策不確定性近期則在不斷加碼。值得注意的是，這位富國銀行首席股票策略師對2027年盈利並未表現出很大擔憂，重點警惕的是AI數據中心建設相關聯的資本支出放緩可能衝擊2028年利潤。因此，這次調整更接近對美股市場遠期增長和估值的重新審視。

近日席捲全球股票市場的「AI降速論」，則讓上述擔憂迅速進入交易價格——Anthropic與OpenAI等全球AI領頭羊在周末一致呼籲放緩前沿AI大模型開發速度。9月12日，Anthropic首席執行官達里奧·阿莫代伊呼籲放慢前沿模型能力提升的速度，讓安全研究與防護措施跟上進展，OpenAI的CEO薩姆·奧特曼以及SpaceX兼特斯拉掌舵者馬斯克等行業領袖隨后表示支持。

Anthropic首席執行官阿莫代伊重磅拋出「降速論」之后的首個股票市場交易日，即在9月14日，「AI芯片超級霸主」英偉達股價下跌約3.4%，全球半導體風向標——費城半導體指數則罕見大幅下跌約6%，凸顯出市場正在計入AI降速討論等因素帶來的風險。

AI降速疊加10年期美債收益率衝擊，美股乃至全球股市開始比拼AI熱潮之下的盈利增速兑現能力

市場由此開始重新評估超大規模訓練投入、模型發佈節奏和未來算力採購的增長預期。9月14日，費城半導體指數大幅下跌約6%;有着全球「AI算力投資風向標」稱號的韓國KOSPI指數周一下跌逾3%，之后9月15日韓國KOSPI指數再跌0.85%，收於6627.26點，連續第四個交易日走低。

對於全球範圍萬億美元級別AI算力基礎設施建設狂潮最核心受益板塊——半導體板塊而言，即使現有訂單仍然強勁，只要投資者下調后續訂單增速和增長持續時間的預期，估值也可能提前大幅調整。

與此同時，有着「全球資產定價之錨」之稱的10年期美債收益率，9月14日盤中一度升至5.012%，創2007年以來最高盤中水平，隨后回落至4.960%。此后截至9月15日美股市場收盤，10年期美債收益率更是站穩5%之上，收於5.04%附近，繼續升至2007年以來最高水平。「全球資產定價之錨」是長期美元無風險利率的重要參照，影響企業融資成本，也影響未來利潤折算為當前價值時使用的折現率。能源價格和通脹壓力推動利率上行，使科技股同時面對資金成本上升與遠期增長預期調整。

富國銀行首席股票策略師Ohsung Kwon援引的另一項變化是：過去三個月，美國正在接連生效的AI數據中心開發暫停政府令數量大幅增加175%。從投資機制看，融資更貴、項目落地更慢，會拉長部分超大規模AI投資的現金流回收周期，也會升級市場對AI基建相關訂單兑現擔憂情緒和自由現金流增長軌跡走向負區間的恐慌。

相比之下，華爾街多頭們繼續看好美股乃至全球股市牛市的主要依據，則是史無前例AI基建熱潮與AI應用向各行業滲透狂潮之下的企業盈利擴張仍有支撐。高盛公開展望中的標普500年底目標為8000點，核心框架是盈利增長推動指數上漲、估值倍數大致持平;Yardeni Research總裁兼首席投資策略師埃德·亞德尼在9月12日仍保留8400點目標，同時提高了對看跌情境的警惕;來自Tallbacken Capital Advisors的CEO兼創始人邁克爾·珀維斯則將年底目標從7400點上調至8500點，認為盈利增長強勁、持續且覆蓋面較廣，適度的市盈率擴張還可能增加上漲空間。

三者的估值假設有所不同，但共同關注的是企業利潤能否持續兑現。按照「指數點位=每股收益×市盈率」的關係，只要盈利增長足以抵消估值倍數下降，指數仍可上漲;富國銀行與多頭之間的核心分歧，正是這種抵消能力能持續多久。

從底層技術看，前沿模型研發節奏與已部署模型的商業使用量，屬於兩條相互關聯但並不同步的增長曲線。一套完成訓練的模型，可以持續服務編程、客服、金融分析和企業知識管理;隨着使用人數、任務頻次和任務複雜度上升，推理(Inference)需求仍可擴大。智能體工作流(Agentic Workflows)還會把一次提問擴展為多輪模型調用、資料檢索、工具執行和結果校驗。Anthropic公開的工程實踐已經展示了這種運行機制。由此可以推導出的結論之一便是：即便前沿能力提升速度受到約束，企業應用滲透仍可能帶動雲服務和推理收入增長;但半導體新增訂單還取決於已有算力利用率、推理效率及擴容計劃，不能與應用收入簡單畫等號。

因此更值得關注的盈利擴張路徑，是AI收益從基礎設施供應商逐步擴散至應用平臺和使用AI的企業。軟件公司可以通過付費功能與工作流服務獲得收入，雲平臺通過算力與模型服務收費，其他企業則可能通過縮短研發周期、提高銷售轉化和減少重複勞動改善利潤。只有這些收益超過新增推理、系統集成和人工審覈成本，生產率提升纔會轉化為可持續的盈利與現金流。

高盛也將AI投資能否形成持續利潤視為盈利增長能否延續的關鍵，高收益率與美聯儲FOMC維持higher for longer的這一長期維繫高利率背景可能會進一步拉大AI板塊內部的表現差異：能夠證明客户付費、利潤增長與資本回報的公司，更有條件支撐估值;主要依賴遠期擴張預期的公司，則需要更強的業績證據。

富國銀行「踩剎車」下調標普500指數點位：科技風險重寫美股牛市展望

在華爾街巨頭們齊呼AI熱潮之下的美股長期牛市之際，來自富國銀行的Ohsung Kwon選擇下調了標普500指數的年底目標點位，稱持續十年的盈利增長周期終將放緩，而美股乃至全球市場科技板塊的風險正在累積。

這位首席股票策略師是近幾周華爾街為數不多下調預測的人士之一，將目標從7950點降至7700點。新目標意味着，相比該指數周一的收盤點位，上漲空間略高於1%。Kwon對科技板塊也更加謹慎，將其評級從超配下調至標配，原因是即將到來的中期選舉日益成為該板塊的風險，尤其是在反對數據中心開發的聲音不斷增強之際。

Kwon在最新發布的的研究報告中寫道：「過去三個月，全美國正在生效的數據中心開發暫停政府令數量增大幅加了175%，我們預計這一勢頭將持續，尤其是在前沿AI實驗室表達安全擔憂的背景下。」他補充稱，他認為民主黨在選舉中全面獲勝的可能性很高，這使上述風險進一步上升，因為該黨通常主張對人工智能進行監管。

如上圖所示，富國銀行下調標普目標點位——策略師Ohsung Kwon預計，到2026年底，標普500指數將僅僅上漲1.1%。

在Kwon下調目標之前，華爾街其他人士接連上調預測。美國銀行和Tallbacken Capital Advisors均於周一上調了標普500指數的年底目標，而摩根大通和華爾街資深人士埃德·亞德尼則在8月上調了各自的目標。

與此同時，特朗普政府與AI行業領袖之間的分歧，進一步加劇了市場壓力，投資者擔憂這些基礎設施投資究竟能否取得回報。包括Anthropic和OpenAI在內的開發商一直呼籲放緩最先進AI技術的發展，以防止災難發生，而美國總統則正推動美國在這場發展競賽中保持領先。

Kwon本月早些時候開始對美股持謹慎態度，警告稱AI資本開支周期可能在2027年進入后期。這位分析師表示，相比半導體，他更偏好軟件，而半導體股很可能重新考驗7月低點。

中期選舉結果可能利好醫療保健板塊，Kwon將該板塊的評級從標配上調至超配。民主黨獲勝參議院或者眾議院選舉可能為恢復《平價醫療法案》下的額外補貼創造條件，這將提振醫院以及醫保交易平臺相關業務佔比較高的健康保險公司。

Kwon表示，每股收益增長超出預期可能為股市帶來上漲動力，但今年的盈利已處於周期性高位。

Kwon寫道：「這是歷史上最強勁的每股收益增長周期之一。到2027年，過去十年的每股收益年化增長率預計將達到14%，只有20世紀50年代二戰后的牛市曾超過這一水平。」

他認為明年的風險不大，但警告稱，AI支出放緩將使2028年的盈利面臨風險。

Kwon估計，目前股票配置比例達到72%，為1969年以來最高水平，但根據他的測算，這一比例應在60%左右。他表示，實際配置比例與其模型所示水平之間的差距，比科技泡沫最狂熱歷史時期還要大。