海外研選日報0915 | 美銀：美股回調可能已經迟到 熊市預警指標仍處高位

編者按：財聯社每天整理各大投行鍼對全球宏觀、公司和產業、商品等各個緯度的最新研究觀點，為投資者投資決策提供全方位的支持。

全球央行

渣打：美聯儲9月加息是「錯誤選擇」 預計按兵不動但市場已過度押注鷹派

渣打銀行9月14日發佈研報稱，預計美聯儲將在9月16日維持政策利率不變，認為當前加息是「錯誤選擇」。儘管近期非農和核心CPI均強於預期，但關税影響、數據修訂等噪音尚未消退，潛在通脹壓力可能被高估，美聯儲應等待更多證據。

渣打指出，市場目前計入美聯儲9月加息25個基點的概率高達88%，並預計到明年3月累計加息約74個基點。但從投票結構看，加息仍缺乏足夠支持。7月已有3名委員支持加息，若主席沃什傾向按兵不動，至少還需4名委員轉向鷹派才能形成多數，而近期數據尚不足以促成如此大規模立場轉變。

通脹方面，渣打認為前景比市場定價更為「雙向」。剔除住房、能源和機票后的超級核心服務通脹已明顯下降，處於2010年代常見區間；當前CPI壓力更多來自商品和關税。多項美聯儲估算顯示，關税可能貢獻約0.7個百分點的同比通脹，但隨着關税收入已於2025年四季度見頂，其通脹影響未來數月可能逐步減弱。

渣打預計，美聯儲聲明和最新經濟預測不會出現重大變化，點陣圖即使偏鷹也難超出市場預期。若按兵不動，美元和美債長端收益率短期可能承壓，並給沃什帶來溝通和信譽挑戰；若通脹隨后重新上行，美聯儲仍可考慮一次性加息50個基點。

法國外貿銀行：美聯儲本周料加息至4% 但或淡化后續連續加息信號

法國外貿銀行（Natixis）預計，美聯儲本周將加息25個基點，將聯邦基金利率目標區間上限提高至4.0%，這將是三年來首次加息，也是沃什出任主席后的首次加息。不過，會議更可能被定義為一次獨立行動，而非新一輪連續緊縮周期的明確起點。

報告稱，8月核心CPI高於預期，令本次加息基本成為定局。儘管部分通脹來自一次性因素，但美聯儲對這類解釋的容忍度正在下降。沃什此前已對通脹下降速度表達不滿，並強調必要時將使用政策利率加快通脹回落。Natixis預計本次會議反對票有限，不過7月已支持加息的洛根、哈馬克和卡什卡利不排除主張一次加息50個基點。

點陣圖方面，Natixis預計2026年底政策利率中值將升至4.1%，意味着多數官員可能預期年內還有一次加息，但預測分歧較大，信號強度有限。沃什在記者會上料強調，本次決定不預設未來行動，以保留最大政策靈活性。

Natixis對中期通脹仍偏樂觀。關税傳導大部分已經完成，核心商品價格預計保持温和；住房實時指標趨穩，剔除住房后的核心服務通脹則受工資增長約束，而目前工資增速與通脹目標大致一致。因此，本周加息存在成為本輪唯一一次加息的可能。

不過，鑑於月度通脹數據波動較大，該行仍暫時預計美聯儲將在12月或明年1月再加息一次。Natixis認為，一至兩次加息本身未必顯著改變通脹軌跡，但可能有助於維護美聯儲抗通脹信譽，並推動通脹更快回歸目標。

市場

美國銀行：美股回調可能已經迟到 熊市預警指標仍處高位

美國銀行策略師Savita Subramanian在最新研報中表示，美股已經太久沒有經歷一次像樣的調整，當前市場出現回調的風險正在上升。

Subramanian指出，2026年以來，標普500指數僅出現過一次幅度達到5%的回調，而歷史上平均每年通常會出現三次。與此同時，自2025年春季以來，標普500指數尚未出現過一次較52周高點下跌10%的正式「修正」。她認為，回調本身是正常市場現象，而當前市場已經「應該出現一次回調」。

季節性因素也對短期表現不利。根據1928年以來的數據，標普500指數在9月至10月期間平均下跌0.6%，是全年所有連續兩個月區間中表現最弱的一段時期。

不過，美國銀行並未因此轉向長期看空。Subramanian表示，美股長期牛市仍然完好，消費者和就業狀況也依然保持穩定，但短期進一步上漲空間有限。

她目前給予標普500指數7800點的未來12個月目標，較研報發佈前水平潛在漲幅不足2%。與此同時，美國銀行將2026年年末標普500目標從7100點上調至7400點，但這一水平仍意味着指數年底前存在約3.4%的下行空間。

風險指標方面，Subramanian指出，目前美國銀行跟蹤的熊市預警指標已有50%被觸發，雖然低於今年5月至6月一度達到的70%，但仍處於偏高水平。她認為，長期趨勢尚未被破壞，但短期市場更可能先經歷一次正常的估值和情緒調整。

商品

伯恩斯坦：印尼主導全球鎳市 鎳價長期預測下調至1.9萬美元/噸

伯恩斯坦發佈研報稱，鎳是全球市場化程度最低的金屬，印尼政策將制約價格上行。該機構將長期鎳價預測下調至1.9萬美元/噸，預計2026、2027年均價分別為17282美元、18000美元/噸，2028—2030年為19000美元/噸。

2026年印尼約佔全球鎳供應60%，預計2030年進一步升至70%，使其擁有顯著的市場定價影響力。與此同時，中國本土直接控制約30%的全球鎳精煉產能，若計入在印尼的投資，控制比例接近70%。

印尼希望將鎳價維持在1.8萬—2萬美元/噸，以兼顧財政收入、礦企利潤和下游競爭力。價格持續突破上限可能觸發增配額，低價時削減配額則面臨中資反對。

短期供應收縮與成本上漲支撐鎳價。研報預計印尼今年礦石開採量降至2.8億—3億噸，低於去年的3.2億噸；礦石基準價上調、硫磺短缺及漲價擠壓高壓酸浸項目利潤，並拖累投產。一體化企業抗壓能力更強，外購礦石企業承壓更大。

鎳供應鏈分為高純度一級鎳與二級鎳，分別側重電池等高端用途和不鏽鋼，高壓酸浸等技術正打通兩者供應。

需求端，不鏽鋼仍居主導，2025年佔比71%；電動車貢獻主要增量，電池用鎳佔比預計由12%升至2030年的18%。但磷酸鐵鋰持續擠佔三元電池份額，限制用鎳增長。2025—2030年全球鎳需求年複合增速預計為2.8%，低於銅的3.2%。儲能以磷酸鐵鋰為主，含鎳鈉離子電池構成潛在增量，尚未納入基準預測。

印尼礦山和高壓酸浸項目擴產將推動供應增長，市場預計温和過剩至2030年代中期，約2035年后轉為短缺；印尼突然收緊配額可能迅速改變平衡。可見庫存已由2025年底約30萬噸升至今年8月的38萬噸。

行業當前EBITDA利潤率僅4%，遠低於長期均值30%；恢復該水平需鎳價達到2.3萬美元/噸，受印尼政策限制。純鎳礦企標的有限，鎳業務約佔淡水河谷、嘉能可集團EBITDA的8%、3%。英美資源正出售鎳業務，必和必拓西澳鎳資產2027年2月複審時預計難以宣佈重啟。

伯恩斯坦：加密市場尚未計入《清晰法案》意外推進的可能性

伯恩斯坦在最新研報中表示，美國《清晰法案》近期出現進一步推進跡象，而加密貨幣市場可能尚未充分計入這一潛在利好。該行分析師Gautam Chhugani團隊認為，如果法案進展出現積極意外，市場反應可能較為明顯。

伯恩斯坦指出，共和黨最新版本已在倫理限制等爭議問題上作出調整，包括擴大相關條款的執法主體，並加入資產剝離或盲目信託要求。該行認為，這些修改可能提高部分民主黨議員支持法案繼續推進的意願，從而改善法案通過程序性投票的前景。

《清晰法案》的核心目標是為數字資產建立更明確的聯邦監管框架，並釐清美國證券交易委員會（SEC）與商品期貨交易委員會（CFTC）在加密資產監管中的職責分工。伯恩斯坦認為，若立法取得實質性進展，將有助於降低美國加密行業長期面臨的監管不確定性。

不過，其他機構仍相對謹慎。TD Cowen分析師Jaret Seiberg認為，目前版本並非真正意義上的兩黨協商結果，因此仍僅給予該法案年內通過25%的概率。

相比之下，Beacon Policy Advisors近期明顯上調預期，將法案年內通過概率從此前不足10%提高至30%至40%，顯示華爾街對立法前景的判斷正在邊際改善。

產業

伯恩斯坦：AI數據中心瓶頸轉向建設，模塊化滲透率2030年或升至57%

伯恩斯坦最新報告指出，隨着表后供電、燃料電池和往復式發動機緩解電力瓶頸，AI數據中心的核心約束正從「有沒有電」轉向「能否更快建成」。美國電網併網周期已由2005年的1.5年延長至2025年的逾5年，表后供電已佔在建項目22%、規劃管線40%，而傳統現場施工仍需18至24個月。

新的瓶頸集中在工程、採購和施工（EPC）以及機電管道（MEP）勞動力。伯恩斯坦估計，美國到2030年MEP勞動力最多隻能支撐約35GW數據中心新增容量，僅為GPU製造對應約70GW潛在需求的一半；70%的項目又集中在僅擁有30% MEP勞動力的地區。800V直流架構還可能令安裝工時增加約50%。

報告認為，模塊化將成為下一輪提速關鍵。將設計、裝配和測試從工地轉移至工廠，並與現場施工並行，可縮短30%至60%的部署時間；施耐德建設周期可由88周降至34周，Vertiv現場施工由70周縮至10周。模塊化還可令勞動力成本下降約37%。

伯恩斯坦預計，模塊化數據中心新增容量2026至2030年複合增速約24%，高於整體市場14%，滲透率將由當前約40%升至2030年的57%。採購也將從單一零部件轉向集成系統，頭部OEM可將80%至90%的模塊內容內部供應，最具優勢的垂直整合廠商市場份額或淨增約3個百分點。

若將傳統30個月部署周期縮短一半，每GW項目可創造約9億美元額外現值，其中約2億美元、即25%有望由設備廠商獲取。電力模塊和IT模塊市場規模分別約19億美元/GW和18億美元/GW。

伯恩斯坦認為，施耐德、Vertiv和伊頓最有望受益。施耐德近兩年預製產能增加270%；Vertiv的SmartRun IT模塊可擴展至6MW以上；伊頓通過併購和合作補強，但成熟度仍落后。Legrand、ABB和西門子產品組合較窄，若無法進一步整合，可能在模塊化採購趨勢中處於不利位置。

公司

瑞銀上調通用汽車目標價：數字業務被低估 2036年收入或達96億美元

瑞銀在最新研報中表示，通用汽車的人工智能和軟件業務尚未被市場充分定價，隨着數字化能力持續提升，這部分業務有望成為公司未來新的增長來源。該行維持通用汽車「買入」評級，並將目標價從102美元上調至114美元，對應約33%的上漲空間。

瑞銀分析師Joseph Spak指出，通用汽車數字業務具有經常性收入佔比更高、周期性更弱、利潤率更高等特點，因此理應獲得高於傳統汽車製造業務的估值倍數。若公司未來進一步披露數字業務關鍵績效指標，或單獨拆分相關收入和利潤，可能推動市場重新評估其價值。

瑞銀預計，到2036年，通用汽車數字業務年收入有望增至96億美元，相當於未來十年擴大至目前的約三倍。相關業務主要包括車載AI助手以及Super Cruise免手扶駕駛輔助訂閲服務。

Spak認為，隨着通用汽車聯網車輛佔比持續提升，公司正逐步突破一次性整車銷售模式，在車輛整個生命周期內持續創造收入，包括面向現有車主的訂閲和軟件服務，以及對二手車用户的后續變現。

瑞銀認為，這種從硬件銷售向軟件和服務延伸的商業模式，有望降低通用汽車盈利對汽車周期的依賴，並提升長期利潤率和估值中樞，數字業務因此可能成為市場目前尚未充分認識的增長驅動力。

德銀：Starlink全球用户增至1320萬，美國規模最大、英國增速最快

德意志銀行9月14日發佈Starlink用户追蹤報告稱，截至8月底，Starlink全球消費者訂閲用户預計達到1320萬，當月淨增超過60萬。隨着衞星數量超過1.1萬顆，Starlink已成為全球最大的衞星通信網絡，並持續向傳統地面通信市場滲透。

德銀維持SpaceX「買入」評級，目標價235美元。

從地區看，北美仍是Starlink最大市場，用户約540萬，佔全球超過40%，8月淨增26萬；亞洲以220萬用户位居第二，當月淨增11萬；南美用户約170萬，淨增7萬。

按國家計算，美國以約400萬用户遙遙領先，印度尼西亞約170萬位居第二，巴西和加拿大均接近100萬。英國雖然用户規模僅約20萬，但8月環比增長約13%，是主要市場中增長最快的國家；法國和德國用户分別約13萬和24萬。

Starlink的全球覆蓋範圍也繼續擴大，截至8月底已進入200個國家和地區，高於7月的199個，最新新增市場為越南。德銀的追蹤數據僅統計消費者用户，不包括企業和政府客户。