微創系公司半年報難產背后：大額租金及保證金給了「自己人」？租賃風波或只是冰山一角？

　　近日，香港聯合交易所一聲令下，微創醫療、微創機器人、微創腦科學、微創心通四家上市公司同步停牌，原因是無法按照規定刊發2026年中期業績。

　　上述四家公司延期披露中期業績，與物業租賃安排有關。微創系公司表示，需要更多時間處理租賃事項的主要條款、保證金安排及其退還時間和方式，以及審閲保證金的可收回性、公司與物業業主及其聯繫人之間的關係。

　　需要關注的是，隨着輿論層層剝開，市場關注的重點已經從「房租貴不貴」轉向「房東是不是自己人」。過去五年間，微創繫累計向同一房東支付約12.58億元租金，外加近3億元保證金，而這位房東的股權架構層層嵌套，且與創始人常兆華淵源頗深。

　五年12.58億租金加2.96億保證金 房東或為公司「自己人」？

　　2026年8月31日晚間，微創腦科學率先發布公告，宣佈延迟刊發中期業績。隨后，微創醫療、微創機器人、微創心通悉數公告延期。9月1日，四家公司集體停牌。

　　延迟刊發中期業績的理由有三，一是查證出租方及其聯繫人的背景以及與公司股東的關係；二是評估租賃協議條款（包括租金及押金規定）的合理性；三是評估若干租賃區域額外裝修成本的合理性及其會計處理方式。

　　這不是微創系第一次提及租賃問題，此前8月20日，微創醫療就披露，旗下3家子公司已與上海回青橙投資管理有限公司（下稱「回青橙」）簽署租房合同，租賃面積約1.39萬平方米，租期至2031年；另有8家子公司仍在洽談，涉及面積約7.47萬平方米，是已簽約面積的5倍多。

　　需要關注的是，回青橙的曾用名與微創系高度重合。2022年6月之前，回青橙名叫「上海微創投資管理有限公司」，更早之前則叫「上海微創投資發展有限公司」。據媒體報道，2019年年報中，微創醫療明確將「上海微創投資管理有限公司」列為關聯方，且2018年之前，該公司的法定代表人正是微創醫療董事會主席常兆華本人。

　　2021年前后，上海微創投資完成股權變更和更名，「微創」二字從公司名稱中消失，取而代之的是「回青橙」。名稱變更之后，微創系旗下子公司依然持續向這家主體支付租金，且規模逐年擴大。

　　從股權架構看，天眼查顯示，回青橙目前由花椒樹遠程醫學網絡科技（上海）有限公司100%控股；花椒樹的股權結構中，QI CAPITAL CORPORATION持股接近80%，盡善盡美科學基金會有限公司持股接近20%，而這兩家股東都與微創系創始人有着千絲萬縷的聯繫。

　　盡善盡美科學基金會方面，2012年3月，盡善盡美基金會在香港註冊成立，創始人為常兆華、微創系早期核心高管楊曉燕、王素梅三人，常兆華本人出任基金會首任董事及主席。從誕生起點看，盡善盡美基金會就是由微創系創始人發起、核心團隊運營的主體，帶有鮮明的「體系內」基因。

　　2012年9月，也就是基金會成立半年后，常兆華將其持有的Shanghai We’Tron Capital Corp全部股權無償捐贈給盡善盡美基金會。資料顯示，Shanghai We’Tron Capital Corp持有We’Tron Capital Limited 94.19%的股權。而We’Tron Capital Limited當時持有微創醫療2.17億股股份，佔總股本的15.26%，是公司第二大股東。

　　通過這次捐贈，常兆華將自己名下價值數十億元的上市公司核心股權，全部注入了盡善盡美基金會。捐贈完成后，常兆華個人不再直接持有微創醫療大額股權，但通過基金會實現了對股權影響力的保留。從資金來源上看，盡善盡美基金會從成立之初就與微創系、常兆華深度綁定。

　　而QI CAPITAL的唯一股東是註冊於英屬維爾京群島（BVI）的離岸公司Gao Yang Investment Corporation，而這家BVI公司的全部股權，由香港註冊的求真務實基金有限公司持有。天眼查顯示，求真務實基金有限公司2016年8月在香港註冊成立，最初名稱為「盡善盡美科學基金會（中國）有限公司」，創辦人為楊曉燕，正是盡善盡美基金會的三位聯合創始人之一。首任董事名單中的塗先妮、董雲霄也均為微創系體系內的資深人員。

　　也就是説，控制花椒樹的兩大股東QI CAPITAL（求真務實基金控制）和盡善盡美基金會，背后是同一個創始團隊、同一套管理體系。二者合計100%控股花椒樹，也就共同控制了微創系的房東主體。

　　除了身份問題，保證金條款同樣值得關注。上海張江地區工業研發樓宇、產業園的租賃保證金行業通行標準為2-3個月租金，即使是上市公司主體的長期租賃，通常也不超過6個月租金。

　　而微創系的保證金標準為1-2年租金，相當於行業常規水平的4-12倍。以已續約的微創心通為例，1815萬元保證金對應12個月租金。截至2026年8月20日微創醫療官方公告披露，微創系全集團旗下所有子公司存放於房東上海回青橙投資管理有限公司的租賃保證金余額合計約人民幣2.96億元。

　　根據協議條款，所有保證金均為無息退還，租賃期內出租方無需支付任何資金佔用成本。換言之，在五年租期內，微創繫有近3億元的流動資金以保證金名義沉澱在出租方賬户，相當於向回青橙提供了一筆等額的無息貸款，或已實質性構成資金佔用。

　　房租事件或只是導火索 分拆上市的制度短板集中顯現

　　在持續向疑似關聯方的主體支付高額房租的同時，微創醫療自身的財務基本面卻難言樂觀。2020年-2024年，公司持續虧損，五年合計虧損超過18億美元。與之相伴的是資產負債率的持續攀升，從2021年的49.4%一路升至2024年的64.3%。

　　2025年，公司歸母淨利潤4851.9萬美元，扭虧為盈。但主要依靠已終止經營業務貢獻的2.94億美元利潤，其中出售微創腦科學部分股權確認投資收益2.77億美元。剔除資產處置等非經常性損益后，公司經調整淨利潤仍虧損約1億美元。

　　比虧損更緊迫的是債務對賭問題，2024年，微創醫療獲得一筆7.5億美元的融資，附帶業績對賭條款。條款要求2024年淨虧損不超過2.75億美元；2025年淨虧損不超過0.55億美元；2026年淨利潤不少於0.9億美元。若未能達成，貸款方有權要求提前償債平倉。

　　從實際執行來看，2024年淨虧損2.68億美元，勉強達標；2025年靠出售資產實現淨利潤3842.7萬美元；2026年是對賭最后一年，全年需實現淨利潤不低於9000萬美元。

　　在此次微創系停牌覈查事項中，「裝修成本的合理性及其會計處理」是與利潤表直接掛鉤的敏感項。停牌前微創醫療對租賃物業的大額裝修成本採用資本化處理，計入長期待攤費用分期攤銷，小額維修採用費用化處理。

　　如審計師認為部分裝修支出應當費用化而非資本化，或者租賃保證金需要計提減值，或將影響當期利潤進而影響對賭協議。此外，在關聯方身份存疑的前提下，資本化的邊界是否被擴大、裝修成本定價是否公允、是否存在通過會計處理調節利潤和輸送利益的行為同樣值得關注。

　　房租事件導致半年報難產的B面，是微創系分拆上市模式下根深蒂固的治理缺陷。回顧微創系發展歷史，從微創醫療母體出發，集團已先后分拆出心脈醫療、微創機器人、微創腦科學、微創心通等多家上市公司。

　　這種模式的優勢在於各子公司獨立融資、獨立估值，能夠最大化資本價值，同時不同賽道專業化運營，提升管理效率。但弊端同樣明顯，集團層面資源共享必然帶來大量關聯交易，物業租賃、研發服務、供應鏈採購等交易頻繁且定價複雜，很容易產生公允性爭議。

　　其次，母公司作為控股股東，可能通過關聯交易、分紅政策、資產劃轉等方式，在不同上市主體之間調節利潤和資金，損害中小股東利益。以心脈醫療為例，2019年上市至今，心脈醫療累計分紅13.57億元，上市以來平均分紅比例達46.66%。2026年，公司還進行了期中分紅。一邊是子公司高比例分紅，一邊是母公司債務高企，分紅資金實質上形成了從子公司到母公司的輸血通道。

　　無獨有偶，2024年，微創醫療先是向子公司心通醫療出售土地和房產，交易金額已超3億元；僅4個月后，其子公司上海微創骨科醫療科技有限公司又向聯營公司微電生理出售房產，交易金額為0.49億元。交易發生時，正值微創醫療面臨7億美元可換股債券贖回的關鍵期。

　　對於微創系而言，房租風波或只是公司治理缺陷的冰山一角，龐大的分拆帝國中，還有多少類似的隱形關聯主體？還有多少未被披露的關聯交易？各子公司與母公司之間的關聯交易是否公允？是否存在利潤調節？這些疑問或均有待驗證。