9.9億對賭壓頂，勤浩醫藥港股衝刺背水一戰

　　來源：浩海投研

　　創新葯行業最弔詭的一幕，是一家幾乎沒有產品收入的公司，也可能在某個季度突然「盈利」。

　　答案往往不是藥賣出去了，而是一筆授權交易（BD）落地了。海外大藥企支付首付款，買下一條管線的全球權益；本土Biotech則用一次性授權收入改寫報表。對長期燒錢的創新葯公司來説，這既是現金，也是背書，甚至可能成為通往資本市場的敲門磚。

　　但一筆BD能證明什麼，又不能證明什麼？它可以證明一個分子被產業資本看見，卻不能替代后續臨牀數據；可以暫時緩解現金壓力，卻無法自動變成持續收入。

　　勤浩醫藥正處在這樣的時刻。今年2月，公司將GH31全球權益授權給吉利德，先拿到8000萬美元首付款，潛在交易總額最高14.5億美元。受此推動，公司2026年前5個月實現5.58億元收入和3.55億元淨利潤，成立十二年來首次盈利。

　　亮眼數字背后，另一組倒計時也已經啟動：核心產品GH21仍停留在二期，進度落后於競品；日常經營收入近乎為零；約9.9億元贖回負債懸在賬上，若未完成合資格IPO，相關贖回權將在2027年末恢復。

　　一邊是跨國藥企的真金白銀，一邊是管線、盈利與債務的三重壓力。勤浩醫藥這次衝刺港股，爭取的不只是一張上市門票，更是在時間耗盡之前，為自己爭取下一輪生存空間。

　　8000萬美元首付款，一筆BD改寫報表

　　與許多追求靶點廣度的本土創新葯企不同，勤浩醫藥自創立之初就把寶押在了少數幾塊「硬骨頭」上。RAS-MAPK信號通路與合成致死機制，前者號稱腫瘤藥物研發的「珠穆朗瑪峰」，后者則是精準治療領域的新興方向。

　　圍繞這兩條主線，公司形成了層次分明的產品矩陣：走在最前面的是已進入臨牀的GH21（核心產品）與GH55，二者均瞄準RAS通路；合成致死方向則儲備了GH56、GH2616、GH31等在研資產。據《招股説明書》披露，公司自主開發的候選藥物目前共有八款，其中四款已推進至人體臨牀階段，一款同時取得中國國家藥監局與美國FDA的IND批准，另有三款尚處於臨牀前。

　　重要管線  摘自《招股説明書》

　　真正讓勤浩醫藥走進全球視野的，是今年2月落定的一紙合約。吉利德科學（GILD.US）相中了其合成致死管線中的GH31，一個以MAT2A為靶點、藉助生物標誌物篩選適用人群、有望覆蓋多個癌種的候選藥物，交易敲定時已同步拿到中美兩地的臨牀「通行證」。按照雙方約定，這款藥此后的全球研發、註冊與銷售事務全部移交吉利德打理；作為對價，勤浩醫藥先落袋8000萬美元且無需退還的首付款，后續還可能陸續收到總額上限14.5億美元的開發、註冊及商業化里程碑付款，一旦產品成功上市，還能按淨銷售額抽取最高達兩位數比例的分層銷售分成。

　　真金白銀的效應立竿見影。《招股説明書》顯示，2024年、2025年公司賬面收入分別只有469萬元與126.8萬元，兩年淨虧損合計2.96億元，幾乎就是一家「零收入」的典型臨牀期創新葯企。而2026年頭5個月，收入一舉衝上5.58億元，僅GH31首付款一項就貢獻了5.574億元，公司也因此拿下3.55億元淨利潤，這是其成立十二年來的第一次。只是熱鬧之下藏着冷清：若剔除該筆授權款，同期收入僅31.7萬元，而研發與行政兩項開支合計已突破1.1億元，日常經營仍在「燒錢」軌道上；即便算上這筆，公司歷史累計虧損也仍有5000多萬元未能填平。

　　經營業績情況  摘自《招股説明書》

　　不過，如果僅僅把這筆交易理解為「救急錢」，未免低估了它的信號價值。一款還停留在臨牀前階段的分子，能讓全球頭部藥企掏出真金白銀買斷全球權益，本身就是對其藥物發現能力最硬核的背書。

　　當然，對這筆BD（對外授權交易）的意義需要保持一份清醒。所謂14.5億美元里程碑，每一筆都與尚待兑現的臨牀進展及商業化事件綁定，且協議賦予吉利德無理由退出的權利，這些遠期收益在會計上並不能視作板上釘釘；指望一單授權就斷言公司具備持續造血能力，顯然過於樂觀。更現實的約束在於收入來源的單一：2024年、2025年及2026年1至5月，公司來自第一大客户的收入佔比分別為91.4%、75.6%與99.94%。BD款項能解一時之渴，卻解不了臨牀期創新葯企的長期盈利之渴。

　　全球第二，為什麼反而更尷尬？

　　如果説吉利德的支票證明了勤浩醫藥「找分子」的能力，那麼公司的市值故事最終還要靠GH21來書寫，這款SHP2變構抑制劑是其傾注資源最多的核心資產。SHP2堪稱RAS通路成藥版圖上公認的難啃靶點，至今全球沒有任何一款同類產品獲批，市場幾乎是一張白紙：據灼識諮詢測算，中國SHP2藥物市場將從2027年的5470萬元一路放大到2033年的56.47億元，年均複合增速高達116.6%。GH21目前處於二期階段，公司對外宣稱進度全球第二，但放在創新葯行業，第二名的位置其實相當尷尬。

　　市場規模情況  摘自《招股説明書》

　　尷尬來自追趕者的身位。領跑者是加科思藥業（01167.HK）的JAB-3312，這款分子早在2024年2月就啟動了中國的註冊性三期研究，是全球首款跨入註冊性三期的SHP2抑制劑；其與戈來雷塞聯用治療一線非小細胞肺癌的客觀緩解率做到86.7%，三期首例患者給藥已於2024年8月完成，中國區商業化權益則花落艾力斯醫藥（688578）。

　　雪上加霜的是，GH21的價值蛋糕早已被切走一大塊。2020年那筆與HUYABIO的交易，將大中華區以外的全部開發與商業化權益整體讓渡，海外市場的未來收益在六年前就已折價變現，勤浩醫藥手里只剩大中華區的一畝三分地，未來產品銷售的盈利天花板被大幅壓低。進度被龍頭甩在身后，全球權益又遭提前肢解，GH21能為公司貢獻的想象空間已所剩不多。歸納起來，勤浩醫藥當下的盈利圖景是：收入仰仗一次性BD、日常營收近乎為零、客户結構畸形單一、核心產品卡在二期且缺乏關鍵數據背書，「盈利可持續」三個字，眼下還無從談起。

　　10億贖回負債懸頂，資不抵債成憂患

　　比管線掉隊更能解釋這次火線遞表的，是壓在公司資產負債表上的一座大山。截至2026年5月31日，勤浩醫藥負債淨額達3.79億元，股東權益為負，流動負債超出流動資產4.12億元，會計意義上已然資不抵債。而撐大負債端的最大單項，正是一筆規模約9.9億元的「權益股份贖回負債」。

　　這筆負債的來歷，要追溯到歷輪融資中埋下的對賭安排。若2027年12月31日這一期限屆滿時仍未完成合資格首次公開發行，優先股股東即可行使贖回權，贖回金額取「投資者按持股比例對應的公司資產淨值」與「投資本金加8%單利再扣除持股期間累計股息」兩者中的較高者。2026年4月2日，全體股東雖與公司簽署B4輪股東協議之補充協議、暫時凍結了贖回權，但條款設置了自動恢復機制。IPO若未能在期限內落地，贖回權即刻復活。換言之，上市時間表與債務引信被捆在同一根導火索上，而留給勤浩醫藥的時限，滿打滿算只剩16個月左右。

　　贖回權情況  摘自《招股説明書》

　　對照公司的融資史，這筆負債的分量更覺沉重。從天使輪一路到B4輪，勤浩醫藥先后完成九輪增資及股權融資，累計募資不過約8.07億元，如今要兑付的贖回義務卻比歷次募資總額還多出一截，缺口一目瞭然。現金流層面，2024年及2025年，經營現金流分別為-1.07億元、-8166萬元，研發燒錢的態勢未曾停歇；2026年1至5月雖因吉利德首付款到賬錄得4.20億元經營淨流入，但去掉這個一次性因素，公司依舊處於淨消耗狀態。

　　截至6月30日，賬上現金及等價物約3.44億元，加上以公允價值計量且計入損益的金融資產約3.01億元，對應約4779.8萬元的有息借款，公司也在風險提示中坦言，假設未來平均現金消耗率放大至2025年水平的4.3倍，現有資金的財務可行性維持時間有限，后續高度依賴IPO募資及新的授權進賬。

　　對這家十二歲的生物科技公司來説，答案終究要自己給出：趕在贖回條款復活之前完成上市，用募集的資金把GH21推進到關鍵臨牀節點、證明其差異化價值，同時拆掉那顆近10億元的債務炸彈。勤浩醫藥必須向投資者證明，自己不只是擅長做交易的賣家，更是能把分子做成藥的玩家。管線、盈利、債務三線告急之下，這一戰，已無回頭路。

責任編輯：孫同懷