賀宛男：江波龍H股破發向A股的科技股釋放什麼信號？

　　9月8日，存儲模組龍頭江波龍登陸港交所，募資70.8億港元，成功完成A+H股兩地上市。

　　這單IPO 最震撼市場之處是一組極具反差的事實：公司中報盈利從上年的1476萬元，增至今年的105億元，暴增715倍，在科技股陣營中遙遙領先；H股發行價236港元（摺合人民幣204元），對比A股折價超過四成；香港公開發售獲40.32倍超額認購，且有聯想、傳音等產業資本組成的基石投資者保駕護航。市場原本預期巨大折價足以構建厚實「安全墊」，誰知上市首日江波龍H股直接破發，截至本周五，其H股已跌至204港元，並拖累其A股同步走低。

　　今年港股IPO市場，A+H股是絕對的主角。儘管在112家主板新股中，A+H股為33家，但合計募資2321.8億港元，佔港股全部IPO募資總額約七成。其中又以科技股為主力，中際旭創、立訊精密、勝宏科技、瀾起科技、江波龍等大項目，成為港股一級市場最核心的資金來源。

　　今年A+H上市的科技龍頭，全部受益於AI產業浪潮，業績同步大幅上行，但增長底層邏輯截然不同。中際旭創作為全球光模塊龍頭，今年上半年盈利136.51 億元，同比增長241.70%，營收規模超越去年全年。其H股發行定價980港元，較A股小幅折價約3%，募資534億港元，是今年港股最大的IPO。上市首日雖一度破發，但截至本周五收盤價為1161港元，漲幅已達18%。儘管香港公開發售獲16.84倍超額認購，不如江波龍的40.32倍，但包括淡馬錫、貝萊德、阿布扎比投資局、高瓴、騰訊、阿里等國際配售達9.73倍（鎖倉6個月），遠高於江波龍3.88 倍。這些基石投資者認可的不僅是短期利潤增速，而是公司綁定全球頭部雲廠商，AI算力基礎設施的中長期訂單持續落地。

　　同樣，算力PCB龍頭勝宏科技4月登陸港股市場，H股發行價209.88港元，相較A股折價46%，折價幅度甚至高於江波龍，但上市首日大漲50.09%，走勢十分強勁。跨境消費電子龍頭安克創新7月2日在港股掛牌，發行價99.32 港元，折價約26%，上市后短暫破發，此后一路走高，近期雖有回落，本周五收盤價仍為121港元，較發行價漲約22%。

　　反觀江波龍，雖然業績增速驚人，但利潤來源具備鮮明的強周期屬性。在本輪存儲行業上行周期中，公司前期低位鎖定大量晶圓庫存。中報顯示，其存貨達257.77億元，相當於總資產428.77億元的60.12%，淨資產185.83億元的1.4倍；且存貨周轉天數長達340.52天，説明存貨多為早期吃進的低價貨。另一方面，公司經營現金流為-31.51億元，大幅增長的盈利不見一分真金白銀，反被存貨擠佔。一旦全球存儲供需格局轉向、產品價格回落，后續採購原材料成本抬升，利潤會快速收縮。715倍的淨利潤增幅，更多是周期上行階段的階段性紅利，不是企業內生技術迭代、長期訂單驅動的可持續成長。

　　同爲周期性的存儲企業，長鑫科技系DRAM原廠，掌握定價權；即將上市的長江存儲系NAND原廠，也有定價權；而江波龍為中游封測模組企業，無定價權。通俗地説，江波龍賺的只是中間差價。

　　回過頭來看國際三大存儲巨頭。三星、SK海力士、美光，它們在HBM上擁有技術領先和長協鎖定，靠「技術代際+高端產品結構」抗跌。即便如此，這幾家國際巨頭在上半年股價大漲之后，目前也開始震盪不前。

　　目前A股科技股較高點回撤最深的10只個股中，以存儲為主業的佔了5家。普冉股份回撤53%，佰維存儲回撤51.1%，江波龍回撤47.2%，兆易創新回撤45.3%，德明利回撤45.3%。

　　江波龍H股深度折價仍擋不住破發，疊加科創50等指數同步回調，向A股的科技股釋放兩大關鍵信號。第一，科技股高增速需要嚴格區分「周期脈衝」與「長期成長」，不可把階段性紅利當成永續增長。第二，A+H發行加速，讓A股估值與全球定價邏輯逐漸接軌，高增科技股估值將持續接受海外資金的獨立檢驗。

（文章來源：金融投資報）