周末讀物 | 智譜和MiniMax，進入「低價增長」時代？

模型能力越快迭代，Token價格越往下走。

9月10日，DeepSeek發佈V4.1 Flash，並再次下調Flash系列API價格。

非高峰時段，每百萬Token的緩存命中輸入價格降至0.02元，未命中輸入降至1元，輸出降至4元；高峰時段價格為其兩倍。

官方宣佈，新模型在性能、費用、速度和總用時等方面全面超過V4 Pro，並計劃在9月14日之后，將部分Pro請求轉至Flash。

這改變了模型行業的定價規則：過去，模型能力提升支撐更高價格；現在，能力提升可能成為降價的理由。

同一天，智譜收跌10.34%，MINIMAX-W收跌8.98%。AI大模型概念股周內遭衝擊，智譜跌逾27%，海致科技集團跌逾26%，MINIMAX-W跌逾25%，迅策跌逾21%。

智譜2026年上半年收入9.54億元，同比增長399.7%，超過2025年全年。MINIMAX-W同期收入1.17億美元，同比增長283.1%，同樣超過去年全年。

業績會上，兩家公司又把增長速度推高了一截。智譜披露8月ARR約為16億美元，MiniMax披露8月ARR超過8億美元。

三天前，華爾街知名投行傑富瑞也將智譜2026年至2029年的收入預測上調37%至119%，同時下調了虧損預測。

按照通常邏輯，一家公司未來收入更多，虧損更少，估值也應該隨之提高。

但傑富瑞卻將智譜目標價由1299.8港元下調至1183.79港元，把智譜開放平臺及API業務的估值標準，從預計2026年ARR的50倍降到30倍。

按同樣一元ARR計算，過去估值50元，現在只給30元。

扛不住波動的ARR估值

智譜2026年上半年收入9.54億元，同比增長399.7%，超過2025年全年收入；但同期虧損仍達到20.72億元。

智譜的收入結構也發生了明顯變化。開放平臺及API業務上半年收入8.25億元，同比增長2735.7%，佔總收入的86.5%，取代本地化部署成為公司的主要收入來源。

MINIMAX-W的情況類似。

公司上半年收入1.166億美元，同比增長283.1%，超過2025年全年收入。其中，開放平臺及其他AI企業服務收入7390萬美元，同比增長703.1%，佔總收入的63.4%。但公司同期經調整淨虧損達到2.93億美元，毛利率只有17.9%。

兩家公司都在從一次性交付、定製項目和AI原生產品，轉向更加依賴API調用和企業服務。

這條路的好處是收入增長更快，也更容易形成規模效應。

代價是，收入會直接暴露在Token價格變化之下。價格下降之后，調用量必須以更快速度增長，才能抵消單價下跌。

智譜管理層在半年報后的業績交流會上透露，8月ARR約為16億美元。MiniMax也披露，8月ARR超過8億美元。

ARR是模型公司現在最受關注的指標。

它把最近一個月的收入按照當前速度年化，能夠快速反映業務是否正在加速。但它只是大模型變現的加速度表，半年報收入則更像里程錶。

前者可以告訴市場，公司最近跑得有多快；后者才説明公司已經跑了多遠。

只要價格、客户結構或調用量發生變化，ARR就可能迅速波動。

這也是智譜財報之后，市場出現分歧的原因。

樂觀者看到的是，API調用量快速增長，平臺正在形成新的收入曲線；謹慎者在意調用能持續多久，價格下降之后還能留下多少收入，ARR何時能夠穩定轉化為財務報表上的收入。

高增長沒有消失，但增長質量成為關注重點。

據傑富瑞測算，智譜兩家主要客户分別貢獻超過2.5億美元ARR，合計至少佔31%。其中任何一家減少調用，都會直接改變按當月收入推算的年化ARR規模。

就在DeepSeek調價前幾天，媒體援引傑富瑞報告稱，該行將智譜2026年至2029年的收入預測上調37%至119%，同時下調虧損預測。

但在同一份報告中，傑富瑞將智譜目標價從1299.8港元下調至1183.79港元，並把開放平臺及API業務的估值倍數從預期2026年ARR的50倍下調至30倍。

收入預測上調，目標價卻下調，看起來矛盾，實際上反映了市場正在改變估值方法。

此前，資本市場願意為模型公司的高速增長支付更高倍數。只要ARR增長足夠快，價格本身不是最重要的問題。

現在，市場開始懷疑這些收入是不是還值得原來的價格。

從50倍ARR降到30倍，相當於估值倍數下調了40%。在其他條件不變的情況下，公司需要把ARR再提高約67%，才能抵消估值倍數下降的影響。

Token的定價權在誰手里

智譜目前確實擁有一定的定價權。

2026年一季度，公司將API調用價格提高83%，調用量仍增長400%。這構成了智譜中報中最強的一組商業化數據。

GLM進入代碼開發和智能體等更復雜的任務后，客户願意為更高的模型能力支付更多費用。

業績會上公司還披露，截至8月31日，智譜MaaS平臺Token調用量較年初增長超過40倍，API平均售價提高約101%，付費日活用户增長603%。

但智譜整個平臺在一段時間內量價齊升，而不是GLM-5.2一款模型提價一倍后，銷量增長40倍。

GLM-5.2於6月15日發佈，此后兩個多月，智譜又推出GLM-5.3和GLM-5.3-Flash。

據智譜介紹，GLM-5.3-Flash模型擁有320B總參數，每次推理只激活18B參數。其能力超過GLM-5.2，API價格卻只有GLM-5.3的十分之一。

中報收入統計截至6月30日，40倍Token調用量和603%的付費日活增幅卻統計到了8月31日。

GLM-5.3-Flash上線的同一天，阿里上線Qwen3.8-Flash。隨后半個月，騰訊和DeepSeek也相繼推出輕量、高吞吐模型。

幾家公司爭奪的不是一個低價產品檔位，而是最容易形成海量調用的API市場。

代碼開發、辦公智能體等高頻任務，並不需要每一次都使用價格最高的旗艦模型。速度更快、價格更低、能力足夠的Flash，反而更適合承接大規模調用。

目前，三款模型的普通輸入和輸出價格已經相差不大，拉開差距的是緩存輸入。

所謂緩存輸入，是指模型再次讀取已經處理過的系統指令、歷史對話或者代碼庫。以DeepSeek非高峰價格計算，首次處理100萬Token收費1元，再次讀取相同內容只收0.02元。

對模型公司而言，兩次讀取都產生了Token使用量，帶來的收入卻相差50倍。這意味着，如果大量調用來自低價Flash和緩存內容，API收入未必按照同樣速度增長。

昨天還只有旗艦模型能完成的任務，今天已經被Flash壓到低價區。模型剛剛建立的能力溢價，很快就成了全行業的公開報價。

這讓智譜的「Token增長40倍」有了另一種解釋。

未來，客户即使沒有離開智譜，只是從GLM-5.3換到價格只有十分之一的Flash，同樣數量的Token也只能換來更少的收入。

更何況，競爭對手也在提供低價替代。模型API的接口又相對標準，這些選擇之間的技術邊界已經越來越低。

智譜、MiniMax、DeepSeek和阿里雲均提供OpenAI兼容接口。開發者更換API密鑰和基礎地址，再重新測試準確率、速度和穩定性，就可以遷移模型，不需要重建整套應用。

因此，智譜接下來必須同時跑贏兩場比賽。調用量增長要快過單價下降，推理成本下降還要快過報價下降。只要其中一項掉隊，每一元ARR留下的毛利就會變少。

智譜們的獨立模型廠難做

智譜與MiniMax曾經代表兩條完全不同的大模型商業化路線。

智譜從清華技術背景和政企客户起步，依靠本地化部署進入政府、金融和能源行業。MiniMax則以Talkie、海螺AI等產品觸達全球消費者，收入主要來自訂閲和應用內付費。

2025年，智譜73.7%的收入來自本地化部署，MiniMax約67%的收入來自AI原生產品。

到了2026年上半年，智譜開放平臺及API收入佔比已經達到86.5%。MiniMax開放平臺及其他AI企業服務收入佔比也從30.3%升至63.4%，首次超過AI原生產品。管理層披露，B端業務已貢獻約80%的ARR。

兩家公司最快的增長，都不再來自原來的優勢業務，而是企業和開發者消耗的Token。

而當兩家公司都被歸入Token供應商，一家的估值折價就會成為另一家的參照。

Kimi K3發佈后，摩根大通將智譜和MiniMax的長期估值倍數由30倍降至20倍。

9月，傑富瑞又把智譜API業務的ARR倍數由50倍降至30倍。即使上調收入預測的華泰證券，也把智譜2029年市銷率由27倍降至20倍。

估值倍數的連續下調，正是在縮短市場願意預付的時間。

智譜上市時的高估值，至少包含三重期待。

它是港股稀缺的純大模型標的，也是海外模型受限時的國產替代選擇。GLM-5.2進入代碼和智能體等高價值任務后，智譜漲價仍能增加調用，又讓市場看到單代模型領先帶來的定價權。

半年后，這三重期待都不再稀缺。

更多獨立模型公司傳出上市計劃，投資者不再只有智譜和MiniMax兩個入口。DeepSeek、Kimi、千問、騰訊和MiniMax也都能滿足部分國產模型需求。國產替代仍然成立，卻不再專屬於智譜。

新一輪Flash價格戰把最后一層溢價也壓短了。一款模型的領先可能只維持幾個月，甚至更短。產品優勢越來越難直接換算成未來數年的定價權。

模型行業的增長正在變得更便宜。

過去，模型公司可以用更強的能力獲得更高價格；現在，技術進步和價格下降同時發生。能力差距縮小之后，客户會更容易在不同模型之間切換，API價格也會成為採購決策的重要因素。

這對獨立模型公司尤其重要。

大廠擁有算力、雲平臺和分發渠道，可以把模型當作生態的一部分。獨立模型公司則必須證明，自己不僅能把模型做出來，還能在價格持續下降的環境中，保住客户、擴大調用量，並且改善利潤率。

智譜和MiniMax的高增長並沒有結束，但資本市場已經不再只為增長本身付費。