華泰 | 美護26H1財報綜述：分化中醖釀新機遇

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（來源：華泰證券研究所）

26H1美護行業消費偏弱，個股分化源於品牌周期/品類結構/渠道戰略等差異，而非總量紅利。新品牌孵化/渠道切換等因素導致部分美粧品牌商利潤率承壓；醫美板塊下游議價能力增強，增長彰顯韌性。資金面，基金持倉處歷史低位，26H1僅0.13%，同比-0.3pct，較25年-0.1pct。展望后續，我們關注以下機會：1）通過多品類/多品牌佈局構建第二成長曲線；2）線上渠道利潤率后續有修復空間；線下消費場景韌性突出，或存在深耕機會；3）國際化從試水走向系統化佈局。建議關注兩類標的，詳見研報原文。

美粧品牌商：部分26Q2利潤率階段性承壓

26M1-7限額以上化粧品社零增速6.3%，好於大盤的1.2%，但行業增速下行+流量成本走高+競爭激烈，品牌商報表冷熱不均。我們觀察到：1）渠道端，線上天貓穩健，多數品牌抖音由達播轉自播，利潤率邊際承壓，Q2貝泰妮/若羽臣為少數銷售費用率下降且扣非淨利率提升的企業，H1毛戈平/林清軒剔除匯兌淨利率亦提升；2）品牌端，多品牌矩陣成效顯現，珀萊雅旗下OR/彩棠/悦芙媞、上美股份旗下newpage/安敏優H1收入均超2億元，原色波塔/驚時等新鋭品牌亦快速增長；3）品類端，個護/保健品/嬰童等表現更突出；4）區域端，龍頭加快國際化，珀萊雅品牌將於26M11入駐Ulta Beauty進入美國市場，上美股份/貝泰妮/毛戈平/林清軒等亦推進國際化。

工廠：整體保持較快收入增長，盈利能力有所分化

化粧品代工企業青松股份/芭薇股份、原料企業科思股份26H1收入分別yoy 18%/25%/24%均實現雙位數增長，整體成長韌性強於品牌商。我們認為或主因客户拓展/品類擴張及上游競爭格局優化。其中，青松股份利潤率明顯改善，主要得益於規模效應及產品結構優化等；科思股份Q2利潤率走弱，主因產品價格下行/匯兌損益等因素。

醫美：產業鏈格局仍在重塑，下游利潤率提升，上游壓力猶存

上游：愛美客/錦波生物Q2收入yoy-8.5%/-19.6%，降幅均較Q1擴大，且利潤率下滑明顯。我們認為供給增加/競爭加劇仍是主因。四環醫藥受益於童顏針/少女針等新品紅利，H1醫美收入6.9億元/yoy+18.5%。下游：美麗田園醫療健康H1醫美收入6.0億元/yoy+20.9%，毛利率58.9%/yoy+2.0pct；新氧Q2醫美服務收入3.31億元/yoy+129.5%，47家門店實現店端盈利；朗姿股份H1醫美業務收入16.19億元/yoy+14.96%，公司毛利率63.6%/ yoy+4.0pct。我們認為，上游供給擴容/價格下降有利於終端需求釋放，下游利潤率改善亦反映其對上游議價能力增強。

代運營：自有品牌增長強勁

若羽臣26H1綻家/斐萃收入yoy+66.87%/+152.63%，疊加M4奧倫納素並表增量，自有品牌收入佔比提升至54.34%；青木科技珂蔓朵/意卡莉等品牌孵化與管理業務收入2.55億元/yoy+8.69%；壹網壹創品牌線上管理服務/內容電商服務合計收入2.04億元，收入佔比提升至47.44%。整體看，自有品牌/品牌孵化與管理業務正成為代運營商業務重心。

投資建議建議關注兩類標的，詳見研報原文。

風險提示：經濟增長不及預期，新品勢能不足，線上渠道競爭加劇。

文章來源

研報《美護26H1財報綜述：分化中醖釀新機遇》2026年9月4日

樊俊豪 分析師 S0570524050001 | BDO986

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