海外研選日報0909 |法國外貿銀行：美加關税爭端暴露美國三重訴求

編者按：財聯社每天整理各大投行鍼對全球宏觀、公司和產業、商品等各個緯度的最新研究觀點，為投資者投資決策提供全方位的支持。

市場

匯豐上調標普500年末目標至8100點：企業盈利與AI資本開支提供支撐

匯豐在最新研報中上調對美股的年末預期。該行美洲股票策略主管Nicole Inui將標普500指數年末目標點位從7650點提高至8100點，按其測算，較當時市場水平仍有約5%的上漲空間。

Inui表示，上調目標的核心原因是企業盈利持續強勁。2026年上半年，標普500指數成分股每股收益增速接近40%，預計下半年仍可保持至少25%的增長。她認為，持續擴張的人工智能相關資本開支，是支撐盈利增長的重要動力之一。

除AI相關投資外，匯豐認為，較有韌性的宏觀經濟環境和消費基本面，也有望支撐非AI板塊表現。Inui指出，強勁的二季度財報季、企業盈利預期的普遍上修，以及持續的AI資本開支，共同增強了該行對盈利強勢延續至年底的信心。

對於市場風險，Inui認為，投資者近期圍繞美聯儲加息、中期選舉、地緣政治和流動性的擔憂可能已有所過度。不過，她同時提醒，季節性因素仍可能帶來短期波動，通脹數據以及社交媒體、數據中心等行業面臨的監管變化，也可能增加市場不確定性。

隨着此次上調目標點位，Inui已成為華爾街對標普500指數年底表現最為樂觀的策略師之一。根據市場策略師調查，她給出的8100點目標比調查平均預測高出2.3%。

宏觀

法國外貿銀行：美加關税爭端暴露美國三重訴求 USMCA一體化面臨風險

法國外貿銀行（Natixis）最新報告指出，近期美加關税爭端反映出美國在未來《美墨加協定》（USMCA）談判中的更廣泛目標：推動汽車生產迴流美國、擴大對加拿大和墨西哥貿易政策的影響力，並將安全、移民、投資等非貿易議題作為談判籌碼。

美國依據《關税法》第338條對約554類加拿大商品加徵50%關稅后，加拿大實際有效關税率預計將由不足3%升至約7.5%。美國曾提出將加拿大汽車232條款關税由25%降至15%，但將中重型卡車排除在外。報告認為，這表明美國更重視製造業迴流，而非維持北美汽車供應鏈一體化，即使這可能削弱美國車企全球競爭力。

第二個信號是，美國試圖對加拿大和墨西哥對華貿易政策施加更大影響。加拿大今年允許4.9萬輛中國電動車以6.1%的較低税率進口；墨西哥則已對部分亞洲商品徵收50%關税，並進一步提高中國鋼鋁產品關税。Natixis認為，美國甚至可能將文化政策、安全、移民和外資審查與貿易問題捆綁談判。

不過，該行對美加最終達成妥協仍持「謹慎樂觀」態度。持續升級可能令加拿大陷入衰退，同時衝擊加拿大作為主要商品買家的26個美國州。加拿大目前的反制強度也低於美國：反制關税僅覆蓋約200億美元美國商品，而美國進一步提高部分行業關税要到明年1月才實施，顯示雙方仍保留談判空間。

對於USMCA，Natixis警告，如果加拿大和墨西哥能換取汽車、鋼鋁等行業關税下降且不作過多額外讓步，修訂后的協議仍可接受；但若美國堅持提高美國本土含量要求、打破既有供應鏈並干預主權政策，北美經濟一體化可能被削弱。USMCA目前有效期至2036年。

大宗商品

摩根大通：美伊達成協議概率降至開戰以來低點 霍爾木茲封鎖或延續至2027年

摩根大通9月7日發佈的一份能源市場評論顯示，隨着布倫特原油再次逼近100美元/桶，美伊衝突和霍爾木茲海峽運輸前景仍是油價最大變量。該行商品交易團隊認為，美伊達成協議的概率已降至戰爭爆發以來最低，目前兩種主要路徑都可能繼續擾動石油供應。

其基準判斷是，霍爾木茲海峽可能在美國中期選舉后仍處於爭奪狀態，伊朗可能通過進一步升級行動減少航運、削弱美國封鎖；另一種情景則是美國結束軍事行動，使伊朗重新掌握海峽流量和油價影響力。交易團隊認為，只要油價尚可控，美國政府最容易採取的策略仍是維持現狀。

摩根大通地緣政治中心給出更明確的短期情景：55%的概率是各方達成類似此前諒解備忘錄的有限協議；45%的概率是華盛頓繼續施壓至11月中期選舉，而伊朗通過更多導彈和無人機襲擊重新爭取談判籌碼。伊朗當前石油出口已接近零，里亞爾兑美元年內貶值近一半，通脹同比接近90%，使德黑蘭承受更大談判壓力。

油價方面，摩根大通全球大宗商品研究負責人Natasha Kaneva此前估算，霍爾木茲海峽每延迟一個月恢復開放，2027年平均油價預測可能增加逾15美元/桶。但近期數據顯示，8月底海峽原油流量已恢復至700萬至800萬桶/日，美國政府甚至稱部分日期達到1700萬桶/日，這可能改變此前測算。

外部中東專家Alex Plitsas則估計，目前霍爾木茲原油運輸量約500萬至700萬桶/日，並預計封鎖可能持續至2027年。自6月中旬低點以來，原油已上漲約35%、即25美元/桶，歐洲天然氣上漲80%，歐洲煉油利潤率超過40美元/桶，顯示地緣風險仍在持續向能源市場傳導。

產業

摩根大通：7月芯片銷售回落屬季節性 2026年行業規模或達1.73萬億美元

摩根大通最新研報指出，世界半導體貿易統計組織（WSTS）數據顯示，7月全球半導體銷售額降至1420億美元，環比下降10%，同比增幅由6月的143%放緩至129%。銷售回落主要由平均售價（ASP）驅動，行業綜合ASP環比下降9%，出貨量基本持平；剔除存儲芯片后，行業銷售額環比基本持平。

該行認為，7月下滑無需過度解讀。過去10年半導體行業7月銷售額平均環比下降約8%，此次10%的降幅總體符合季節性規律，只是存儲銷售月度波動使降幅略高。與此同時，過去約90天芯片企業普遍釋放需求繼續加速的信號，摩根大通預計基本面將繼續改善。

此前公佈的6月數據也被明顯上修：行業銷售額由最初的1520億美元提高約4%至1570億美元，其中DRAM和NAND銷售額均上修約6%，進一步顯示存儲市場基本面仍然強勁。

7月存儲芯片收入由6月創紀錄的940億美元降至786億美元，主要受出貨下降拖累。DRAM和NAND位元出貨量分別環比下降23%和22%，但ASP分別上漲6%和9%，部分抵消銷量下降影響。同比來看，DRAM和NAND ASP分別上漲259%和344%，雖然低於6月的268%和368%，但價格漲勢仍處高位。

更新模型后，摩根大通預計2026年全球半導體銷售額將達到1.73萬億美元，同比增長118%；剔除存儲后仍增長32%，2027年行業規模將突破2萬億美元。由於預測對多數品類仍採用較保守的季節性假設，該行認為實際表現存在進一步上行空間。

投資方向上，摩根大通繼續看好算力、存儲、網絡和工業模擬芯片四大領域，重點涉及英偉達、博通、Marvell、美光、SanDisk、Astera Labs、德州儀器、亞德諾和Microchip等公司。

Susquehanna：內存已成半導體行業增長核心 DRAM與NAND價格仍將大漲

Susquehanna分析師Mehdi Hosseini在最新研報中表示，人工智能數據中心投資正在重塑全球半導體行業增長結構，內存芯片已成為最主要的增長驅動力，並預計這一主導地位仍將延續。

Hosseini援引美國半導體行業協會（SIA）7月全球出貨量和平均銷售價格數據指出，今年全球半導體行業營收有望達到1.5萬億美元，較此前規模大幅增長，其中內存芯片是主要推動力量。目前內存產品已佔半導體行業總營收的50%至55%，顯著高於歷史上約20%至30%的水平。

他認為，AI需求激增導致內存供應嚴重短缺，並持續推高價格。雖然整個半導體行業平均售價都在上漲，但如果剔除內存板塊，整體價格增速將明顯温和。

從細分產品看，Susquehanna預計，本季度動態隨機存取存儲器（DRAM）平均售價將環比上漲50%，2026年第四季度還將進一步上漲20%；NAND平均售價本季度預計環比上漲60%，下一季度再上漲25%。Hosseini目前對美光科技和閃迪均持正面評級。

相比之下，包括CPU在內的邏輯芯片雖然同樣受益於售價上漲，但近期價格趨勢已顯現趨穩跡象。Hosseini認為，這與英偉達下一代Rubin AI平臺量產進度延后有關。

不過，他強調，未來幾代AI硬件雖然前期成本更高，但隨着AI Token價格持續下降、Token產量不斷提升，大規模部署AI的經濟性仍在改善，這將繼續為上游半導體尤其是內存需求提供支撐。

瑞銀：半導體上行周期仍未結束 存儲芯片供不應求或延續至2027年

瑞銀在最新研報中表示，儘管7月全球半導體銷售額環比下降，但行業上行周期仍然完好，當前只是從此前的超高速增長階段逐步轉向更可持續的擴張。

援引美國半導體行業協會（SIA）數據，瑞銀指出，7月全球半導體銷售額環比下降9.8%，其中存儲芯片銷售額下降16.3%，而剔除存儲芯片后的集成電路銷售額仍增長0.9%。存儲芯片收入下降主要來自出貨量減少，價格則繼續上漲，DRAM和NAND平均售價分別環比上升8.3%和9.8%。

瑞銀預計，第三季度DDR內存價格將環比上漲22%，NAND合約價格上漲20%，並判斷DRAM和NAND供不應求的狀態都將持續至2027年。

相比存儲芯片銷量回落，其他半導體類別仍表現穩健。7月邏輯芯片銷售額增長2.2%至創紀錄的370億美元，模擬芯片銷售額增長3.4%。

從更長周期看，瑞銀預計2026年全球半導體行業營收將達到1.63萬億美元，同比增長118%，並認為本輪上行周期至少可以持續至2028年。雖然行業營收增速可能已經在2026年年中見頂，但晶圓代工產能利用率、封裝設備需求以及存儲芯片盈利能力等領先指標，仍指向較長的景氣周期。

個股方面，瑞銀在美國市場繼續偏好美光科技和英偉達；海外市場則看好日月光投控、鴻海、恩智浦、英飛凌、聯發科、廣達、三星電子、SK海力士和臺積電。

公司

高盛：谷歌雲AI業務加速滲透 Gemini客户五年價值高出約50%

高盛最新研報稱，谷歌雲AI與雲業務繼續保持強勁動能，新客户獲取同比和環比均增長超過一倍，金額超過1億美元的大型交易數量同樣增長逾一倍。目前谷歌雲已有17條產品線年收入超過10億美元，顯示業務增長來源日益多元。

高盛認為，谷歌雲的核心競爭力來自覆蓋基礎設施、自研芯片、模型、安全和應用的垂直整合技術棧。管理層強調，隨着不同AI模型和工作負載分化，客户需要針對訓練與推理提供不同類型的加速器和系統，這有利於谷歌發揮TPU及整體基礎設施優勢。

AI採用率持續提升。目前約80%的谷歌雲客户使用AI產品，約90%的《財富》100強企業使用Gemini Enterprise及谷歌雲網絡安全產品。使用Gemini Enterprise的客户預計五年生命周期價值較其他客户高約50%，AI客户平均使用的谷歌雲產品數量則高出約80%，顯示AI不僅形成新增收入，也帶動核心雲產品交叉銷售。

TPU商業化方面，谷歌正採用雲訂閲、直接銷售硬件及通過新型雲服務商合作部署等多種模式。在本地部署模式下，谷歌可獲得較好的自由現金流特徵，同時通過多年期合同強化客户關係。

公司還通過前沿部署工程團隊拓展行業應用，並重點覆蓋8個垂直領域，通過合作伙伴擴大服務生態、整合專業數據集。

高盛維持谷歌母公司Alphabet「買入」評級及435美元目標價。

高盛：博通重申AI收入翻倍目標 2028財年看至2300億美元

高盛最新研報稱，博通重申2027和2028財年AI收入目標分別為1150億美元和2300億美元，並強調當前AI基礎設施仍受供給約束。管理層認為，真正限制AI部署的主要因素並非芯片供應鏈，而是數據中心土地、電力和設施建設；公司自身供應鏈約束相對可控，因此上述收入目標建立在較清晰的客户需求和部署進度基礎上。

客户層面，博通認為其在定製芯片設計、先進封裝和AI網絡領域的能力，有助於擴大在戰略客户中的份額。公司與谷歌的長期合作繼續深化，同時推進與OpenAI的「Jalapeno」定製芯片項目，並與Anthropic保持戰略合作。

為加速基礎設施建設，博通推出XPV融資架構，並與黑石、阿波羅達成350億美元合作，可支持超過20GW的AI算力建設。該模式旨在為新興AI實驗室提供融資，同時降低博通自身資產負債表承擔的直接風險。

在AI產業利潤分配上，博通判斷，長期大部分經濟價值將流向領先的前沿模型擁有者。按當前經濟模型，一個1GW AI集群每年可產生約300億美元收入，對應約100億美元運營成本，其余價值則在硬件、半導體和數據中心運營商等環節分配。

公司進一步指出，行業每年約2000億美元訓練支出目前大致由前沿模型和開放權重模型平分，但前沿模型貢獻約75%的行業收入，即約1200億美元，而開放權重模型在類似投入下僅產生約300億美元收入。

高盛維持博通「買入」評級及540美元目標價，主要風險包括AI基礎設施支出放緩、定製計算業務份額下降、非AI業務庫存消化持續，以及VMware競爭加劇。