做「全球第一」的生意，舜宇智行毛利率四連降

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　　來源：IPO日報

　　車載鏡頭全球出貨第一的舜宇智行，再次遞表港交所。光環之下，公司毛利率四連降至 30.4%，三年淨利僅增 13.1%，母公司既供又買，價格戰與關税懸頂 ——「全球第一」 為何越來越不賺錢？

　　日前日，寧波舜宇智行科技股份有限公司（下稱 「舜宇智行」）向港交所遞交上市申請，中金公司、中信證券聯合保薦。這是公司繼2026年1月26日首次遞表后的再次嘗試。

　　舜宇智行是舜宇光學科技（02382.HK）分拆的車載光學龍頭，車載鏡頭連續 14 年全球市佔率第一、車載相機出貨量全球第一，但存在毛利率持續下滑、第二增長曲線未兑現、母公司為第一大供應商，關聯交易公允性存疑、行業價格戰加劇、美國關税政策不確定性等五大風險值得關注。

　　張力製圖

　　連續 14 年全球第一

　　根據諮詢機構弗若斯特沙利文的資料，按2025 年出貨量計，舜宇智行車載相機產品全球第一，約相當於排名其后的兩家競爭對手份額總和，感知及座艙產品為全球最大供應商，車載鏡頭組連續 14 年保持全球市佔率第一。截至2026年8月24日，公司擁有 899 項註冊專利，其中發明專利 601 項。

　　身為行業龍頭，舜宇智行的財務數據很「能打」。

　　2023 年至 2025 年（下稱「報告期」），舜宇智行的營業收入從 52.62 億元增至 71.89 億元，複合增速約 16.9%；2025 年全年淨利潤12.89 億元，歸母淨利潤為12.67億元，經營活動現金流淨額 14.19 億元；客户覆蓋全球前十大 Tier-1 （一級）供應商中的八家及前二十大主機廠的19家。2026 年上半年，公司收入 37.02 億元，同比增長 10.4%。

　　但光環之下，舜宇智行毛利率四連降。

　　2023 年至 2026 年上半年，公司整體毛利率分別為 35.7%、35.5%、32.4%、30.4%，連續四個報告期下行，累計下降 5.3 個百分點。分產品看，佔收入近三分之二的感知產品毛利率從 37.7% 降至 31.4%；新拓展的 「其他車載光學產品」（激光雷達、HUD、智能大燈等）毛利率更是從 36.2% 陡降至 15.4%。

　　同時，感知產品平均售價從 2024 年的 76 元 / 台降至 2026 年上半年的 62 元 / 台，自 2024 年峰值兩年跌去 18.4%；座艙產品從 35 元降至 28 元，跌幅 20%。招股書援引弗若斯特沙利文資料稱 「為應對日趨激烈的市場競爭而採取更具競爭力的定價」，即業內所稱的 「以價換量」。

　　這也導致舜宇智行出現了典型的 「增收不增利」趨勢。2025 年公司收入同比增長 20%，淨利潤同比僅增長 1.4%；三年間收入累計增長 36.6%，淨利潤累計增幅僅 13.1%。

　　值得注意的是，截至 2025 年末，舜宇智行母公司舜宇光學科技集團以 5.45 億元採購額、13% 的佔比，位列公司第一大供應商；2026 年上半年採購佔比進一步升至 15.9%。

　　回顧報告期，IPO日報注意到，舜宇智行母公司始終穩居前五大供應商之列，2024 年即躍居榜首。與此同時，2025 年公司向母公司銷售 2.03 億元，佔總收入的 2.8%。

　　以舜宇光學科技體系為主的控股股東合計持股約 96.5%，母公司又是第一大供應商、同時是客户，讓關聯交易的定價公允性成為監管與市場的雙重焦點。公開信息顯示，2026 年 4 月，中國證監會國際司就舜宇智行本次境外上市出具備案補充材料要求，明確要求説明與母公司關聯交易的公允性等五方面問題。對此，公司稱關聯交易按一般商業條款訂立，毛利率與獨立客户 「大致相符」。

　　三重考驗在前

　　深入來看，舜宇智行的護城河建立在多項支柱上，比如鏡頭端的核心技術壁壘、長達數年的客户認證周期、以及出貨規模帶來的成本優勢。招股書顯示，截至2026年6月30日，舜宇智行的生產運營自動化率超 90%，良率為95%，根據弗若斯特沙利文的資料，行業自動化率和良率分別為83%和92%；報告期內整體產能利用率約為75%，感知產品生產利用率2025 年提升至 76.4%，但2026年上半年降至69.9%，而座艙產品生產利用率2025 年提升至 83.8%；零公里故障率低於百萬分之3.5。

　　但行業競爭激烈、貿易政策不確定性正在帶來眾多考驗。

　　其一，行業追趕者兇猛。以聯創電子為代表的國內廠商正高速擴張，其 2025 年年報顯示車載鏡頭收入同比暴增逾 80%；歐菲光、丘鈦科技等亦在新勢力客户中滲透加速。高工智能汽車研究院數據更顯示，2026 年上半年國內 ADAS （高級駕駛輔助系統）攝像頭市場，德賽西威以 22.8% 的份額遙遙領先，華為（9.55%）與舜宇智行旗下公司（全資附屬公司浙江舜宇智領技術有限公司）（9.23%）僅差 0.32 個百分點（注：統計口徑為 「 中國乘用車前裝標配ADAS 攝像頭、第三方供應商份額」 ）。作為「全球出貨第一」 ，舜宇智行的國內智駕份額仍然「承壓」。

　　其二，公司第二增長曲線尚未明確兑現。招股書顯示，公司被視為第二增長曲線的激光雷達業務目前僅獲客户 3 項定點、HUD（抬頭顯示 / 平視顯示） 僅 5 項定點，且該板塊毛利率已由 2024 年的 36.2% 降至 2026 年上半年的 15.4%（2025 年已降至 18.8%）。在行業對 「純視覺 vs 激光雷達融合」 路線仍存分歧的背景下，新業務的商業化進度和盈利前景是否能為估值提供確定性支撐？

　　其三，貿易政策是懸在舜宇智行頭上的另一把達摩克利斯之劍。招股書披露，截至8月24日，公司從中國出口的產品適用 7.5% 至 25% 不等的第 301 條關税（其中鏡頭模組、車載相機模組、激光雷達外殼等核心產品為 25%，投射燈模組為 7.5%，個別鏡頭套組獲豁免），另加 12.5% 的強迫勞動關税；從越南出口的產品僅適用 12.5% 的額外關税。

　　值得一提的是，公司在越南出口的關税在一年多時間里經歷三連變：2025 年 4 月起適用 46% 對等關税，2025 年 10 月降至 20%，2026 年 2 月 20 日美國最高法院裁定該税項越權、隨即終止，直至 2026 年 7 月 24 日起轉適用 12.5% 強迫勞動關税。

　　對此，舜宇智行表示，報告期內所有美國關税均由客户承擔，公司自身並未支付。

　　在主機廠自身深陷價格戰、普遍要求供應商年降的背景下，關税成本由誰承擔，本質是議價權的博弈。若現有商業協議續簽時客户要求重新分攤關税成本，或美國關税政策再度加碼，公司的成本結構將直接承壓。從數據來看，舜宇智行來自美國的收入佔比已從 2023 年的 13.7% 降至 2026 年上半年的 8.6%。

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