被低估的全球流動性拐點：日本資金迴流的所有條件「已集齊」

日本國債收益率升至近30年高位后，一個長期被全球投資者關注的風險重新浮現：日本龐大的海外資金是否會開始迴流國內。

儘管目前尚無大規模資金迴流跡象，但隨着日本國債吸引力提升，部分投資者認為市場可能低估資金流向變化的速度。即使日本機構不拋售現有海外資產，只是減少新增海外投資，也可能削弱全球債券市場的重要資金來源，並推高國際融資成本。

日本資產吸引力正在上升

長期以來，日本超低利率促使投資者將資金投向海外，使日本成為全球最大的資本輸出國之一。日本是美國國債最大的海外持有者，日本投資者持有的海外資產規模接近5萬億美元。

這一格局正面臨變化。日本10年期國債收益率上周升至3%，為1996年以來首次，背后既有通脹和財政支出擔憂，也有市場對日本央行加快加息的預期。與此同時，日元9月以來上漲近4%，進一步提高了國內資產的相對吸引力。

負責監管日本政府養老金投資基金（GPIF）的日本衞生大臣上野賢一郎（Kenichiro Ueno）周二表示，GPIF仍在研究是否需要調整資產配置。

德意志銀行此前估算，在養老金、保險公司和散户投資者共同調整配置的情景下，未來數年流入日本資產的資金規模最高可能達到4400億美元。

Alpha Binwani Capital創始人阿什温·賓瓦尼（Ashwin Binwani）認為，市場「仍低估了」日本資金迴流的潛在規模。他指出，即便只是減少新增海外投資，也可能推高全球債券市場的融資成本。

真正的催化劑可能是日元

目前，日本機構資金尚未出現明顯迴流。德意志銀行首席日本固定收益策略師大森翔樹（Shoki Omori）表示，今年截至8月，日本壽險公司基本沒有出售海外債券，銀行只是小幅減持，養老金信託仍在增加海外資產。

但海外債券的相對吸引力已經下降。由於美元對衝成本接近3%，經匯率對衝后，美國10年期國債收益率約為2%，比同期限日本國債低約1個百分點。

與此同時，日本投資者正降低海外債券的匯率對衝比例。大森估計，新投資的海外債券對衝比例已從2024年的62%降至今年的約40%，意味着海外資產的吸引力越來越依賴日元走勢。

日元近期的快速上漲可能成為改變資金流向的關鍵催化劑。日元周二一度升至152.89日元兑1美元，為2月以來最強水平。日本央行下周加息預期升溫，也在進一步推動日元走強。

馬爾伯勒投資管理公司基金經理詹姆斯·阿西（James Athey）表示，日本國內收益率更具吸引力、日美利差收窄以及日本央行持續加息的預期，都可能促使資金重新配置。他稱：「所有條件都已經具備，而且規模巨大。現在只需要一個火花。」

日元套利交易面臨平倉風險

日本資金迴流之外，日元升值還可能衝擊全球市場另一條重要資金鍊——日元套利交易。這種交易通常通過低息借入日元，再投資於收益率更高的美元資產，包括美國股票。

如果日元繼續快速升值，投資者可能被迫出售美元資產、換回日元償還融資，從而放大股市波動。高估值、倉位擁擠的美國科技股和人工智能相關股票尤其容易受到衝擊。

瑞訊銀行高級分析師伊佩克·奧茲卡爾代斯卡婭（Ipek Ozkardeskaya）表示，套利交易平倉「可能對AI/科技板塊尤其痛苦」，高估值和擁擠倉位可能放大潛在拋售。

2024年夏季日元快速升值時，套利交易平倉曾令全球股市劇烈震盪，其中美國大型科技股受到明顯衝擊。

傑富瑞數據顯示，跨境日元借貸規模已從2021年12月的216萬億日元增至今年3月的360萬億日元，為過去30年規模最大的一輪套利交易積累。

不過，此輪日元自7月底高點以來上漲不到6%，市場也已對日元進一步升值有所準備。Clocktower Group首席市場策略師埃里克·沃勒斯坦（Eric Wallerstein）認為，只有日元出現幅度很大且出乎意料的升值，類似2024年的劇烈平倉纔可能再次發生。

摩根士丹利策略師同樣認為，日元近期升值尚不足以動搖新興市場套利交易，除非出現進一步推高全球波動率的催化劑。