醫藥投資的創新與託底｜水木資本原創

（來源：TsingVentures水木資本）

引言——創新給出想象空間，託底給出安全邊際。2026年做醫藥投資，這兩條腿缺一條都走不穩。

過去幾年，一級市場對醫藥的態度經歷了一輪完整的鍾擺：2021年之前是"創新葯閉眼投"，2022年之后是"醫藥避雷"。現在鍾擺正在回到中間位置——但回來的邏輯和上一輪完全不同。上一輪賭的是國內放量、科創板退出；這一輪，真正的定價權在兩個地方：一是海外市場願不願意為中國的創新付錢，二是國內14億人的基礎醫療需求能托住多厚的底盤。

本文就圍繞這兩個問題展開，儘量用數據説話。

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創新：出海

1. 1先看總量：2025年是出海放量元年

2025年是中國創新葯出海的"放量元年"，不是形容詞，是數字：

全年BD出海授權交易157筆，總金額1356.55億美元，首付款70億美元，三項數據全部創歷史新高（對比2024年：94筆、519億美元）。同比增幅超過150%。（數據來源：醫藥魔方NextPharma數據庫）

中國創新葯BD總額佔全球比例達到49%，首次超過美國；全年對外許可總金額是美國同期的3.2倍。

全球License-out交易總額Top10中，8項來自中國；總金額超百億美元的交易全球共4起，中國佔3起：啟德醫藥與Biohaven/AimedBio（130億美元）、恆瑞醫藥與GSK（125億美元）、信達生物與武田（114億美元）。

對一級市場投資人來説，這組數字的含義很直接："中國資產能不能賣給MNC"這個問題已經不需要論證了，超九成跨國藥企已經和中國藥企達成過合作。現在要回答的是另一個問題——你的標的憑什麼被挑中。

1.2出到哪里去：四大市場的特點和門檻

1.2.1美國：錢最多的市場，門檻也在抬高。美國是全球創新葯利潤池，澤布替尼2025年39億美元銷售額里28億來自美國。但2025年美國端的監管環境明顯收緊：FDA於2025年5月擴大了對中國原料藥和生物製品生產設施的無預警突擊檢查；2025年12月18日，《生物安全法案》作為2026財年國防授權法的一部分正式簽署生效，禁止美國聯邦政府機構和受聯邦資助實體採購"受關注生物技術公司"的設備或服務；疊加關税、CFIUS審查、敏感數據出境新規（14117號行政命令配套規則），安永在《中企出海白皮書：醫藥和醫療器械篇》里把它概括為覆蓋"研發—生產—准入—資本"的全鏈條管控。（資料來源：國家藥監局及公開政策文件、安永白皮書、金杜/國浩律所研究）

對投資的啟示：License-out把權益賣給MNC，地緣風險由買方承擔大半；自主出海建美國商業化團隊，則要把合規成本足額打進模型。

1.2.2歐洲：性價比高的第二站，但要過MDR/IVDR。歐洲對創新葯的支付能力弱於美國，但對"全球多中心臨牀+真實世界證據"接受度高，是中國藥企做全球化的天然跳板。醫療器械端門檻更高——歐盟MDR、IVDR全面實施后，認證周期拉長、臨牀證據要求提高，2025年新獲批產品數量下降了約8%，但通過合規的產品反而獲得了溢價。（數據來源：公開市場研究）值得注意的是，歐盟要求藥品上市許可持有人（MAH）必須在歐盟境內設立，器械出海通常需要本地授權代表和漫長的CE認證周期。

1.2.3東南亞：仿製藥和疫苗的主戰場。東南亞用東盟自己的ACTD/ACTR註冊標準，門檻比歐美低，但有"隱性本土化要求"：印尼規定進口藥品須技術轉讓並在5年內實現本土化生產，仿製藥還須取得清真認證；馬來西亞要求MAH為本地註冊公司。商業基礎設施層面，2025年1月中國—東盟區域醫藥集採平臺正式運營，齊魯製藥與泰國Pinyo Pharmaceutical簽下平臺首單超千萬元交易；新疆的"中國—中亞中心藥房"2025年5月建成，已助力國內藥企實現出口銷售額43.91億元。（資料來源：國家醫保局、中國醫藥報）

1.2.4中東：政策最友好的增量市場。阿聯酋自2021年修法后允許外資在醫藥領域100%控股；沙特新《投資法》取消外商投資許可制度、內外資平權，且中沙兩國藥監部門2024年簽署了監管合作諒解備忘錄，中東國家普遍採用eCTD註冊標準。中東本土製造能力弱、支付能力強（海灣六國人均醫療支出不低），是國產器械和創新葯都想吃的一塊增量。

一句話總結：創新葯去美國（通過BD）、器械去歐洲和美國拼認證、仿製藥和疫苗去東南亞中東走量——不同產品對應不同航線，投資盡調時要先看標的的"航線"選對了沒有。

1.3 什麼產品能出海：分層看

1.3.1第一梯隊：創新葯（BD模式），單筆價值最高。2025年天價交易集中在ADC、雙抗和小分子。中郵證券統計，2025年上半年單抗出海數量最多（16個管線），ADC和小分子分別有11項和10項，但"天價"主要出現在ADC、雙抗和小分子上；中長期看三抗、CAR-T、TCE、干細胞等平臺型產品會增多。首付款的量級變化最能説明問題：過去中國創新葯出海首付款多在千萬到幾億美元區間，2025年三生製藥與輝瑞的PD-1/VEGF雙抗SSGJ-707授權，首付款12.5億美元，直接創下國產創新葯出海首付紀錄（總金額60.5億美元）。（數據來源：醫藥魔方、公司公告）

1.3.2第二梯隊：醫療器械，已從"可選項"變成"生命線"。2025年中國高端醫療器械出口總額突破500億美元，其中醫院診療設備出口額240.57億美元（+8.11%），醫療設備佔醫療器械總出口比例升至43.6%，超過醫用耗材成為第一大支柱。細分增速更嚇人：手術機器人出口增長368.1%，內窺鏡增長31.9%，腎臟透析設備增長33%。（數據來源：海關及眾成數科統計）從上市公司看，187家上市械企2025年海外營收合計約1048.53億元，整體佔比30.88%，且連年提升。

1.3.3第三梯隊：疫苗，國內卷不動、海外找出路。2025年中國疫苗出口3.24億美元（+52.63%），覆蓋全球85個市場，對巴基斯坦出口增長130.53%、對巴西增長119.5%、對緬甸增長近30倍。康泰生物2025年海外收入同比+859.4%，萬泰生物二價HPV疫苗國際市場營收倍數級增長。但要注意：出口量增幅130.54%高於金額增幅，"量增價跌"，賺的是辛苦錢。（數據來源：中國醫藥保健品進出口商會）

1.3.4第四梯隊：仿製藥，存量最大、利潤最薄。全球仿製藥市場約4500億美元，美國仿製藥佔處方量約90%。中國企業在美ANDA累計獲批約120-150個，與印度企業的2500+相比差距仍然巨大。仿製藥出海的邏輯本質是"國內集採后產能找出口"，齊魯製藥2025年青黴素類、頭孢類自營製劑出口分別增長26%和6.7%，約旦、菲律賓、巴基斯坦的生物製劑以每年20%的速度增長。（數據來源：IQVIA/Evaluate Pharma、公司公開信息）作為投資標的，仿製藥出海的故事估值給不高，除非有原料藥製劑一體化帶來的成本壁壘。

結論很清楚：出海的"利潤表"在創新葯和高端器械，"現金流量表"里仿製藥和疫苗只是補充。

1.4 幾個值得記住的案例

1.4.1案例一：百濟神州澤布替尼——自主商業化的天花板。這款BTK抑制劑是唯一在頭對頭試驗中擊敗伊布替尼的BTK抑制劑，2019年獲FDA批准時年銷售額只有104萬美元；2025年全球銷售額達39.3億美元（+49%），其中美國市場28億美元（佔71%），歐洲接近6億美元，已在全球超過75個市場獲批。六年從零到39億美元，是國產創新葯全球化的教科書。（數據來源：百濟神州財報）

1.4.2案例二：傳奇生物西達基奧侖賽——借船出海的標杆。這款BCMA CAR-T與強生合作商業化，2025年全球銷售額18.87億美元（+95.9%），80%來自美國，累計治療患者超過1萬人，已覆蓋全球14個市場、279家治療中心，位於美國新澤西州的Raritan生產基地成為美國規模最大的細胞治療設施。2026年一季度繼續增長62.1%至5.97億美元。（數據來源：傳奇生物/強生財報）

1.4.3案例三：三生製藥與輝瑞——首付款定價權的變化。2025年5月，三生製藥將PD-1/VEGF雙抗SSGJ-707的全球權益授權輝瑞，首付款12.5億美元、總額60.5億美元。首付款比例是觀察BD質量的硬指標——它代表買方對這個資產的"確定性定價"，願意付大額首付意味着MNC已把它寫進自己的管線規劃，而不是當作一張便宜的期權。（數據來源：公司公告、醫藥魔方）

1.4.4案例四：邁瑞醫療與聯影醫療——器械出海的兩種路徑。邁瑞2025年海外收入176.50億元（+7.4%），佔比53%，首次過半，產品已進入全球前100家醫院中的87家，覆蓋美國約八成IDN（整合醫療網絡）；聯影醫療2025年海外收入34.31億元，同比增長超過50%，佔比提升至約25%，其中北美市場高端影像設備累計裝機近500台套、收入同比增長超50%——從賣發展中國家轉向敲開歐美頂級醫院的大門。（數據來源：公司財報）器械出海與藥品出海的邏輯不同：它拼的是渠道建設、裝機量和售后網絡，一旦建立就是十年級別的壁壘。

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託底：基礎醫療需求

創新給出彈性，但彈性意味着波動。真正給醫藥組合提供安全邊際的，是那些不隨資本周期波動的東西——人一定會老、慢病一定用藥、術后一定要康復。這部分我們講三個：慢病用藥、康復器械、疫苗。

2.1 慢病用藥：最大的一塊基本盤

先看人口底賬：截至2024年，我國60歲及以上人口3.1億（佔22%），預計2035年突破4億、佔比超過30%。患病基數上，高血壓患者約2.45億、糖尿病患者1.4億（《2025中國糖尿病地圖》口徑下20歲以上人群達2.33億）、慢阻肺患者近1億、心腦血管疾病患者約3.3億、血脂異常約1.6億；慢病導致的死亡佔總死亡的88.5%，疾病負擔佔總疾病負擔近70%。（數據來源：國家統計局、國家衞健委、國家心血管病中心《中國心血管健康與疾病報告》）

對應的藥品盤子：2024年國內慢性病藥物整體市場規模約6850億元，增速10.5%，顯著跑贏藥品大盤；心腦血管、糖尿病、呼吸系統、腫瘤、精神類五大品類佔其中的83%。（數據來源：中國報告大廳整理）具體到投資價值高的幾類：

2.1.1糖尿病用藥：增速最快的慢病品類。2024年增速14.2%，核心驅動是GLP-1類新葯——全球GLP-1市場2024年已超500億美元，中國GLP-1市場預計從2023年的87億元增至2025年的233億元；銀河證券預計中國降糖藥市場規模2025年1161億元、2030年1675億元。諾和諾德、禮來仍佔主導，國產管線（含多個GLP-1出海授權，如復星藥友與輝瑞的口服GLP-1合作，潛在里程碑19.35億美元）在做彎道超車。（數據來源：銀河證券研報、公司公告）

2.1.2心腦血管用藥：最大但增長平穩的存量盤。2025年約1800億元規模，患者基數3.3億。這個領域集採出清最徹底，投資機會不在仿製藥，而在創新機制（如PCSK9、siRNA降脂）和中成藥的基層渠道。

2.1.3呼吸系統（慢阻肺/哮喘）和精神性疾病：被低估的兩個池子。慢阻肺近1億患者，吸入製劑是高壁壘劑型，國產替代剛起步；抑郁、焦慮、阿爾茨海默相關的用藥需求隨老齡化快速上升，AD領域新葯（侖卡奈單抗等）剛打開中國市場。

慢病投資的底線邏輯：需求剛性、支付確定（醫保覆蓋）、復購終身。它不是十倍股的故事，但它是組合里能"扛跌、回得來"的那部分。集採是最大風險變量，選品種要避開過專利期大單品扎堆的領域，往"劑型壁壘+創新機制+基層增量"三個方向靠。

2.2 康復器械：老齡化送出來的市場

康復是"治完病之后"的市場，恰恰是國內供給最薄弱的環節。看幾個數：

中國康復機器人市場規模從2019年的3.7億元增長到2024年的20.5億元，年複合增速40.83%，2025年預計達28.87億元。（數據來源：公開行業統計）

國內高端康復機器人國產化率不足15%，而中低端電刺激類設備國產滲透率已超80%——中間的替代空間就是投資空間。

政策端持續加碼：工信部等十七部門《"機器人+"應用行動實施方案》明確推動外骨骼機器人、康復訓練機器人在養老場景應用；國務院《關於發展銀發經濟增進老年人福祉的意見》將智能康復設備列入推廣目錄。

一個容易被忽略的信號：FDA在2025年批准的47款新型康復器械中，18款來自中國企業，創歷史新高——國產康復器械的全球競爭力已經外溢。

哪些疾病對應高價值、高復購的康復器械？投資視角下主要三類：

2.2.1第一，腦卒中（中風）——康復器械最大的單一病種。我國腦卒中患者約1300萬，每年新發約200萬，是全球卒中負擔最重的國家。卒中后偏癱的康復周期以年計，需要用到下肢外骨骼機器人、上肢康復訓練系統、經顱磁刺激（TMS）等高值設備，其中康復機器人在三甲醫院正快速成為標配；患者出院后的居家康復期還衍生出家用康復設備的復購需求。

2.2.2第二，骨科術后——頻次最高的康復場景。骨關節置換（髖、膝）年手術量持續增長，加上運動醫學、脊柱手術后康復，對應CPM機、等速肌力訓練系統、上下肢主被動訓練設備等。骨科康復的特點是訓練周期標準化、單次收費明確、設備使用頻次高，是康復科室回本最快的設備品類之一。

2.2.3第三，脊髓損傷與神經退行性疾病——單價最高的場景。外骨骼機器人單台售價動輒數十萬至上百萬元，主要面向脊髓損傷患者站立行走訓練和漸凍症、帕金森患者的步態康復。全球外骨骼細分市場年複合增速約15%，雖然絕對盤子還小，但單價決定了它是康復器械里的"高端製造"故事。

此外還有一類"高頻低值"邏輯：慢性呼吸康復（慢阻肺患者的家用無創通氣、排痰設備）和盆底康復（產后、老年尿失禁）。單台不貴，但購買/租賃頻次高、滲透率極低，走的是量。

2.3 疫苗：滲透率從個位數起步的確定性

疫苗是典型的"受眾廣、單價高、滲透率低"三重疊加品種。國內市場（不含新冠疫苗）2023年規模約1017.7億元；2024年二類自費疫苗批簽發3.21億劑，首次超過免疫規劃疫苗的2.22億劑——市場增量已經明確切換到自費二類苗。接種人群結構也在變化：成人接種佔比從2020年的18.3%升至2024年的27.9%，預計2030年達40%。（數據來源：中檢院批簽發數據、行業統計）

具體哪些品種值得看？用"受眾廣 × 單價高"兩個維度篩：

2.3.1 HPV疫苗——受眾最廣、正經歷國產替代的重新洗牌。9-45歲女性可接種，九價累計接種率（2018-2020）僅2.24%，而海外部分國家適齡女性接種率超80%。2025年國產九價獲批上市，定價約800元/針、不足進口一半，外資九價的國內份額從2024年的92%驟降至2025年上半年的18.5%。格局劇變期，短期是量價齊殺（智飛生物2025年預虧百億元），但滲透率提升的長期邏輯沒變。（數據來源：中檢院、公司業績預告）

2.3.2帶狀皰疹疫苗——中老年疫苗里單價最高的品種。適用於50歲以上人群，國內定價1000元以上/劑（需2劑），而50歲以上人群接種率僅約0.1%（2021年，部分地區2024年也不過0.79%），對標美國26.8%、歐盟5.2%的接種率，天花板極高。難點在支付端和認知端：目前全自費，接種意願培養慢，百克生物的國產苗上市后價格已從1379元降至468元/支，短期價格戰激烈。（數據來源：觀研報告網、公司公告）

2.3.3流感疫苗——政策推開的全民品種。WHO建議老年人接種覆蓋率≥75%，我國60歲以上老年人接種率僅約4.3%，差距就是空間。北京等地已開始為老年人免費接種，若更多省市跟進（2025年《擴大國家免疫規劃實施方案(2025-2030)》推動老年群體疫苗接種試點擴圍），流感疫苗將成為第一個靠政策放量的成人苗品種。風險同樣是價格：政府採購模式下四價流感疫苗出廠價已從128元降至88元，部分地區集採單價低至個位數。（數據來源：觀研報告網、中國疫苗行業協會）

2.3.4 23價肺炎球菌疫苗——老年人滲透率僅3.23%（2022年），全國僅4個省份接種率大於10%，與發達國家30%+的水平差距明顯，邏輯與流感疫苗類似——等政策、等認知、等支付端松動。

疫苗投資的一個反直覺結論：國內疫苗最確定的增量不在兒童苗（出生率下行、一類苗飽和），而在成人苗；而成人苗的關鍵變量不是產品力，是"誰來解決支付問題"——地方財政免費接種、商保覆蓋、或企業以價換量，三條路都會重塑格局。另外別忘了出海這條腿：2025年疫苗出口3.24億美元（+52.63%），萬泰、沃森、康希諾、康泰都在海外找到了第二增長曲線。

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寫在最后：創新和託底怎麼配

把兩條線放在一起，投資邏輯其實很朴素：

出海（創新）賺的是全球定價的錢。2025年1356億美元的BD總額證明中國創新資產已經進入全球定價體系，ADC、雙抗、細胞治療、高端器械是主航道。這條線的風險在地緣政治（生物安全法案、關税、FDA檢查趨嚴）和管線臨牀失敗率，適合用組合和早期進入來對衝，賺的是估值彈性。盡調時盯三個硬指標：首付款比例、是否頭對頭優效數據、買方MNC的量級。

基礎醫療需求（託底）賺的是老齡化的錢。慢病用藥6850億且雙位數增長、康復器械40%+複合增速、成人疫苗滲透率個位數起步——這三個市場的共同點是需求不依賴經濟周期，天花板由人口結構鎖定。這條線的風險在集採降價和價格戰，選品要避開供給扎堆的領域。適合賺業績增長的錢，給組合提供回撤保護。

一句話收尾：出奇看出海，守正看託底。2026年醫藥投資，別賭單一敍事。

主要數據來源：

1.醫藥魔方NextPharma數據庫（2025年BD出海交易統計）

2.國家藥監局、國家醫保局公開信息及政策文件；《生物安全法案》（2026財年NDAA）

3.安永《中企出海白皮書：醫藥和醫療器械篇》；金杜、國浩律師事務所醫藥出海合規研究

4.百濟神州、傳奇生物/強生、三生製藥、輝瑞、恆瑞醫藥、GSK、信達生物、武田等公司財報及公告

5.邁瑞醫療、聯影醫療、康泰生物、萬泰生物、沃森生物等上市公司財報及業績預告

6.中國醫藥保健品進出口商會（疫苗出口數據）

7.國家心血管病中心《中國心血管健康與疾病報告》；《2025中國糖尿病地圖》；國家統計局人口數據

8.銀河證券、中郵證券、西南證券、國金證券相關研報

9.中檢院生物製品批簽發數據；觀研報告網、中國報告大廳行業統計