瑞銀：下調聯邦制藥(03933)目標價至12.8港元 維持「買入」評級

瑞銀發布研報稱，聯邦制藥(03933)上半年收入同比下降18%至62億元人民幣，仍高於該行及市場預期，受動物保健及授權收入支持;純利同比下降82%，大致符合初步業績及該行預期。該行將聯邦制藥目標價由15港元下調至12.8港元，維持「買入」評級。新目標價基於貼現現金流(DCF)估值，加權平均資金成本(WACC)為10.4%，終端增長率2.5%，兩者均維持不變。該行下調2026至2028年每股盈利預測22%、18%及24%，反映利潤率復甦較預期慢。

期內毛利率及經營利潤率同比分別下降17.8及21.9個百分點，至34.4%及8.8%。研發開支同比下降12%至4.39億元人民幣，銷售及行政開支則同比增長1.7%至11億元人民幣。

瑞銀指出，中間體及原料藥業務拖累盈利表現。其中中間體產品收入及分部利潤同比分別下降14%及70%;原料藥收入同比增長5%，但分部利潤下降68%。管理層表示，6-APA價格已從1月每公斤151元人民幣回升至6月底172元人民幣，但銷量受印度最低進口價格(MIP)政策影響而同比下跌。

製劑產品方面，授權收入貢獻1.02億元人民幣，不包括授權收入的產品銷售同比增長9%至28億元人民幣，受動物保健產品快速增長帶動，相關收入為8億元人民幣，同比增長46%。人用製劑產品則輕微下降2%至19億元人民幣。中國收入同比增長2%至48億元人民幣，海外收入(不包括授權收入)同比下降9%至12億元人民幣。催化劑方面，海外二期肥胖症數據預計於2027年上半年公佈;中國2型糖尿病及肥胖症三期臨牀試驗均計劃於2026年9月啟動。