宇樹、智元背后的「賣鏟人」，要IPO了

（來源：東四十條資本）

人形機器人商業化前景仍待驗證，但產業鏈上游「賣鏟子」的公司已經陸續拿到結果。

近日，國內諧波減速器龍頭綠的諧波宣佈啟動赴港上市。8月26日，公司董事會審議通過擬申請首次公開發行H股並在香港聯交所主板上市的相關議案，不過發行仍處於籌劃階段，發行規模、發行價格、發行時間等具體安排尚未確定。這家公司早在2020年便已登陸科創板，目前市值超過500億元，此番赴港意味着綠的諧波正邁向「A+H」雙資本平臺。

綠的諧波的核心產品是機器人關節中的諧波減速器，它將電機的高速低扭矩轉化為關節所需的低速高扭矩，是機器人實現精準運動的核心零部件。國金證券研報顯示，以特斯拉Optimus為例，單台人形機器人目前約需14台諧波減速器，未來有望增至20台以上。

隨着人形機器人量產預期升溫，綠的諧波成為這一輪產業熱潮的重要受益者。公司相關產品已獲特斯拉認證，並進入宇樹、智元等頭部機器人企業的供應鏈。

然而，就在綠的諧波宣佈赴港上市前后，剛剛登陸科創板的宇樹科技經歷了一輪劇烈震盪，也讓市場重新審視人形機器人的估值。資本市場究竟願意為這個產業支付多高的估值，成為綠的諧波赴港路上必須回答的一道題。

90年代南大高材生干出500億上市公司

綠的諧波的前身，最早只是一家承接來料加工業務的蘇州金屬製品廠——蘇州市恆加金屬製品有限公司。

1999年，畢業於南京大學物理學專業的左昱昱加入恆加金屬，負責精密機械加工業務。當時，這家公司主要做的是精密零部件加工。

2003年前后，一次日本考察之行改變了恆加金屬的命運。那時日本已經擁有相對成熟的機器人產業，也形成了一批專業化程度極高的核心零部件企業。其中，諧波減速器被廣泛應用於工業機器人關節，其精度、壽命和穩定性直接影響機器人的運動能力，也是機器人產業鏈中技術壁壘最高的環節之一。

或許是物理學背景，左昱昱當即意識到這一領域的重要價值。他一邊研究諧波減速器的傳動原理、數學建模和齒形設計，一邊結合多年積累的精密製造經驗，反覆探索材料、熱處理、加工和裝配工藝。整整十年，恆加金屬從一個不起眼的代工廠，逐漸發展成為具備核心技術研發能力的獨立公司綠的諧波。

2011年3月，綠的諧波的首臺減速器樣機被送往江蘇省減速機產品質量監督檢驗中心測試。但做出樣機，並不意味着能夠賣出去。在諧波減速器領域，長期以來主要由日本哈默納科佔據強勢地位，形成了技術壟斷。於是，綠的諧波走上一條國產化替代之路。

綠的諧波採取的策略，是先從國內市場切入，完成客户樣品測試，再進入小批量試用，經過長期運行驗證后，纔有機會實現批量供貨。與此同時，綠的諧波也沒有簡單複製海外產品，而是圍繞材料、齒形設計和製造工藝形成自己的技術路徑，並依託此前積累的精密加工能力，將核心零部件的製造能力掌握在自己手中。

隨着國內工業機器人市場的快速發展，中國機器人廠商開始尋找能夠替代進口產品的本土供應商。綠的諧波抓住了這個窗口期，逐步進入國內機器人產業鏈，並在價格、交付和本地化服務之外，通過持續提升產品性能和穩定性完成客户驗證。

根據公司2025年年報，綠的諧波的諧波減速器業務已經在中國市場佔據領先位置，並開始向國際頭部機器人客户批量交付。隨着具身智能和人形機器人的興起，公司在這一新興場景中的客户數量和產品出貨量也大幅提升。綠的諧波在年報中稱，其具身智能場景諧波減速器市場佔有率處於全球領先水平，不過並未披露具體的市場份額數據。

這場賭注同樣創造了新的財富故事。綠的諧波的創始人、董事長左昱昱與其兄長、副董事長左晶，是公司最重要的實際控制人。截至8月底，按照公司約535億元市值計算，創始人、董事長左昱昱所持股份對應市值已接近100億元，其兄長左晶的持股市值也在百億元左右。

宇樹、智元背后的「賣鏟人」

儘管2020年，綠的諧波就已經登陸科創板，但真正受到關注，也就是近兩年人形機器人熱潮興起。

2025年初，公司股價還在108元附近震盪，到了下半年，隨着特斯拉Optimus持續推進、宇樹科技等國內機器人企業加快產品迭代和商業化，公司隨之被資本市場重新定價。

2025年宇樹科技開始加大對綠的諧波上肢諧波減速器的採購，綠的諧波在相關產品中的供貨份額一度達到約70%。此外，優必選、智元等頭部廠商也是綠的諧波的客户。

翻看財報，今年上半年，諧波減速器及金屬部業務實現收入2.88億元，佔公司總收入超過八成。與此同時，另一塊圍繞機電一體化產品展開的業務也在快速成長。所謂機電一體化產品，是將減速器、電機、傳感器等部件進一步集成，為機器人廠商提供更接近「關節」的模塊化產品。今年上半年，這部分業務收入達到5473.5萬元，佔總收入約15.7%。

2026年6月，摩根士丹利年內第二次上調中國人形機器人出貨量預測，將2026年出貨量從此前的2.8萬臺大幅上調至5萬台，並預計到2030年達到44.6萬台，對應市場規模達到150億美元。按其預測，2025年至2030年中國人形機器人出貨量的複合增長率將達到106%。

如果這一預測最終兑現，對於減速器企業而言意味着一個巨大的增量市場。今年8月的世界機器人大會上，綠的諧波進一步釋放了擴產信號。據現場及產業鏈信息，公司目前諧波減速器產能已達到100萬台，並計劃在年底衝擊150萬台；公司同時透露，在手訂單的能見度已經排到2027年第三季度，其中人形機器人相關訂單佔比超過四成。

但「賣鏟子」的生意，也有自己的煩惱。人形機器人市場越熱，進入減速器賽道的玩家就越多。過去，這是一門高度依賴進口、競爭者有限的生意，隨着國產替代完成、行業需求擴大，越來越多企業開始進入，競爭從「有沒有產品」逐漸轉向「誰的產品更便宜、交付更快」。

價格已經成為最直接的信號。今年6月登陸港股的來福諧波，在招股書中明確提到，爲了獲得更大的市場份額，公司曾對諧波減速器採取戰略性價格調整。綠的諧波同樣無法完全避開這一趨勢。2017年，綠的諧波諧波減速器平均售價約為1900元，到2024年已經下降至約1100元。換句話説，七年時間里，單台產品價格下降了約42%。然而，價格下降並沒有帶來綠的諧波市場份額的持續提升。據機構統計，2019年綠的諧波在中國諧波減速器市場的份額約為33%，到2024年下降至25%，2025年才重新回升至27.5%。

人形機器人估值可能要「算賬」了

近期幾次與具身智能行業人士交流，談到最多的一個詞，就是「過熱」。

最典型的例子莫過於宇樹。8月19日，宇樹科技登陸科創板，發行價150.8元/股，上市首日盤中一度衝至1100元，對應市值超過4400億元。但狂歡並沒有持續太久，截至8月底，公司股價已經較上市首日盤中高點回撤近半，市值蒸發超過2000億元。

股價劇烈波動之外，創始人王興興也曾多次提醒市場，人形機器人仍處於產業早期，技術路線尚未完全收斂，距離真正的大規模商業化仍有距離。

剛剛結束的世界機器人大會，也呈現出類似的現實。雖然疊衣服、打拳、做家務等展示讓人目不暇接，但其實際應用效果恐怕難言樂觀。在成本、可靠性、續航、靈巧操作以及商業模式等一系列問題尚未得到有效解答的當下，人形機器人的估值邏輯可能要有新的算法。

這也是綠的諧波無法迴避的問題。儘管作為機器人產業鏈上的「賣鏟人」，綠的諧波確實擁有相對成熟的工業機器人業務，收入和利潤都有基本盤。但目前500多億元的市值，顯然不只是對現有減速器業務的定價，還包含了市場對未來的預期。今年上半年，綠的諧波實現歸母淨利潤7010萬元，簡單年化后約為1.4億元。按照8月底500多億元的市值計算，對應的市盈率已經達到數百倍。

這里並不是要唱衰人形機器人，更不是否認產業的長期價值。恰恰相反，如果人形機器人最終進入大規模量產，作為核心零部件供應商，綠的諧波無疑有機會從中獲得巨大的增量。但問題在於，產業的長期空間與一家公司的當下估值，並不總是一致的。

一個或許可以參考的案例，是今年6月登陸港股的來福諧波。作為國內另一家諧波減速器龍頭企業，來福諧波同樣身處人形機器人產業鏈，也擁有這一輪產業熱潮帶來的增長預期。但進入港股之后，其股價表現同樣經歷了一波高開低走，而綠的諧波的體量和估值都遠高於來福諧波，也意味着它需要證明的東西更多。

當然，綠的諧波並沒有將此次赴港上市簡單表述為一次融資。從公司公告來看，深化全球化戰略佈局、提升國際化品牌形象以及拓寬融資渠道，都是此次上市計劃的目的。目前，綠的諧波海外收入佔比約14%，國際市場仍有較大的拓展空間。

2026年7月，公司與全球軸承及傳動領域巨頭斯凱孚（SKF）成立合資公司，聚焦機器人關節高精密傳動部件業務。按照雙方規劃，合資公司預計於2026年底投入運營，總部設在中國，並將靠近供應鏈和客户群體佈局，以提升響應速度。除了服務中國這一全球最大的機器人市場，這家公司還可以藉助斯凱孚的全球銷售網絡，進一步拓展歐洲、日本、美國等海外市場。因此，對綠的諧波而言，赴港上市既有資本層面的考量，也有全球化戰略的需要。