招商策略：中期選舉前特朗普可能的政策組合，及中選前后市場覆盤

美國中期選舉即將進入關鍵衝刺期。我們分析了當前兩院選情及不同結果對特朗普后半任期執政空間的影響，並進一步推演中選前特朗普可能的政策組合，覆盤中選前后大類資產與行業表現。

核心觀點

⚑ 美國中期選舉為何重要？中期選舉將改選全部435個眾議院席位和約三分之一參議院席位。若共和黨失去眾議院，特朗普在税收、撥款和立法議程上的主動權將明顯下降，國會調查和彈劾壓力也將上升；若失去參議院，人事任命、司法佈局及重要法案推進將受到更強制約。若兩院同時失守，特朗普后半任期的立法和人事安排將全面承壓，政策重心可能更多轉向行政命令、關税及外交等對國會依賴較低的領域。

⚑ 中期選舉選情分析及情景推演。當前眾議院易主風險明顯高於參議院，基準情形仍是分裂國會，但參議院已經接近五五開。截至9月3日，政治預測市場顯示，民主黨取得眾議院控制權的概率約84%，而共和黨控制參議院的概率約51%，參議院勝負較為膠着。我們據此將共和黨失去眾議院、參議院控制權膠着視為基準情形，將兩院均失守視為風險情形。失去眾議院意味着特朗普將失去眾議院立法議程和税收、撥款等財政議題上的主動權，同時民主黨將掌握委員會、調查、聽證和彈劾發起權，特朗普后半任期的內政推進將受到明顯制約。若共和黨進一步失去參議院，則高級官員和聯邦法官任命、重要法案推進也將受到更強約束；同時，若眾議院啟動彈劾程序且參議院最終達到三分之二定罪門檻，特朗普將面臨被免職下臺的現實風險。

⚑ 中期選舉前，特朗普可能採取的政策組合。貨幣方面，單純從特朗普自身的中選訴求看，其更希望看到金融條件呈現先緊后松的節奏，換句話説他更希望聯儲先鷹后鴿：前期維持相對偏緊的政策預期有利於約束通脹，而進入10月衝刺期后則更希望避免超預期緊縮對權益市場形成衝擊；但美聯儲獨立決策，Jackson Hole后市場已重新計入較高的9月加息概率，特朗普的政策偏好並不等同於美聯儲實際路徑。財政方面，從歷史來看，中選前停擺概率不大，中選后停擺概率上升。從最新情況來看，9月2日特朗普已簽署臨時撥款法案，將聯邦政府資金延長至12月11日，中選前政府停擺風險已經實質后移至選后。中美方面，美方已公開提出9月24日中方領導人訪美安排，5月中美經貿磋商已在關税安排、貿易和投資理事會、農產品市場準入、雙向貿易及飛機採購等領域形成初步成果。考慮到中選前穩定通脹以及農業州、製造業選舉訴求，我們認為會晤前中美關係全面升級的概率相對有限。從行情表現來看，我們覆盤了中美元首會晤前后的市場走勢發現，會面前市場往往提前交易中美關係改善及合作預期，會面前后短期走勢整體相對平穩；會面后約一個月，行情開始明顯分化，單次會晤帶來的預期影響逐步衰減，市場重新迴歸國內基本面、政策和流動性定價。

⚑ 中選前后市場行情覆盤。歷史覆盤來看，中期選舉前后存在較為明顯的風險偏好周期，轉折點主要出現在中選前一個月，也就是10月左右。

我們覆盤1970年以來歷次美國中期選舉，整體來看，中選前3至6個月全球風險資產表現偏弱，進入10月后上漲勝率和平均收益普遍改善，中選落地后三至六個月進一步走強。美股規律最為穩定，納斯達克、標普500和羅素2000在中選前3至6個月整體表現偏弱，其中前6個月平均收益分別為-3%、0%和-4%；進入中選前1個月，也就是10月后，三大指數明顯轉強，上漲概率分別升至64%、73%和75%，平均收益分別達到5%、4%和4%。

行業層面，中選前較早階段美股醫療保健相對佔優，臨近中選后市場逐步由防禦轉向進攻，信息技術、金融、工業等成長及順周期方向改善，其中信息技術表現最為突出，中選后三個月和后半年平均收益分別達到10%和15%。

商品方面，能源在中選前表現偏弱，主因控制油價、緩解通脹通常是執政黨在選舉前的重要政策訴求；貴金屬相對佔優，主因中選前政治及政策不確定性偏高，避險需求相對較強。

⚑ 風險提示：地緣衝突升級與通脹反彈風險、海外政策不確定性風險。

01

中期選舉為何重要？

1、何為中期選舉

美國中期選舉在總統四年任期過半時舉行，主要涉及國會的兩院選舉，眾議院435個席位全部改選，參議院一般改選約三分之一。

截至9月2日，共和黨仍同時控制參衆兩院。眾議院方面，眾議院全部435席選出后，取得多數所需門檻為218席，民主黨若要達到218席，需要在現有214席基礎上淨增4席。參議院方面，民主黨陣營若要在共和黨副總統掌握平票裁決權的情況下取得控制權，則需要由目前47席（2名獨立議員計入民主黨陣營）淨增4席至51席。

眾議院獨享税收收入法案的發起權，並在撥款、預算等財政議程中具有關鍵作用。此外，眾議院也享有立法議程和國會調查等權力。而參議院掌握着人事任命、司法佈局和重大法案審議等權力。具體而言，內閣成員、重要行政官員、駐外大使、美聯儲成員和聯邦法官都要經過參議院確認，眾議院通過的法案也要經過參議院才能送交總統簽署。正式條約需要三分之二參議員同意。因此，參議院不僅關係到法案能否通過，也關係到總統能否維持政府人事安排和長期司法佈局。

對特朗普而言，兩院失守帶來的影響並不一樣。具體而言，如果特朗普失去眾議院，最先受到影響的將是國內政策和預算安排。税收和撥款法案通常需要先經過眾議院。民主黨控制眾議院后，既可以阻止白宮推動法案，也可以通過聽證、傳票和調查向政府施壓；如果特朗普失去參議院，他面臨的主要問題將轉向人事任命和司法佈局。民主黨可以拖延甚至否決部分高級官員和聯邦法官提名，特朗普也更難通過需要參議院支持的重要法案。因此，共和黨既需要守住參議院，也不能在眾議院競爭選區中失去過多席位。

就目前選舉情況來看，參議院選舉對民主黨來説並不輕松。進一步講，民主黨不僅要守住佐治亞州和密歇根州，還需要從共和黨手中爭取至少數個席位。緬因州和北卡羅來納州是相對現實的突破口，阿拉斯加州和俄亥俄州則決定民主黨能否把競爭範圍擴大到共和黨更有優勢的地區。也就是説，民主黨既不能失去現有席位，還要在多個類型不同的州取得進展。任何一場關鍵選舉失利，都可能打亂其爭取參議院多數的計劃。

眾議院選舉更加分散，但真正決定結果的仍然是少數搖擺選區。例如，亞利桑那州第1、第6選區主要反映邊境和移民議題的影響，密歇根州第7選區更能體現製造業、汽車產業和關税政策的效果，紐約州、新澤西州和賓夕法尼亞州的競爭選區則更多受到生活成本和郊區中間選民態度影響。由於眾議院多數優勢較小，共和黨即使守住大部分傳統優勢選區，只要在這些搖擺地區連續失去幾個席位，也可能失去眾議院控制權。

因此，觀察2026年中期選舉時，需要結合重點地區的候選人、競選資金和地方議題進行判斷。其中，候選人的個人形象會影響中間選民，資金流向可以看出兩黨準備把資源投向哪些地區，而當地選民最關心的問題則會影響競選政策。將這些因素放在一起，才能進一步判斷哪一院更可能發生控制權變化，以及特朗普后半任期可能受到多大程度的國會制約。

2、中期選舉流程

中期選舉分為候選人報名與初選、兩黨全國代表大會與正式提名、全國普選競選、以及最終投票日共四個階段，從年初各州初選啟動開始，到11月3日全國投票日結束。從當前來看，建議關注9月9日至10日共和黨中期選舉大會、9月15日至16日FOMC會議、9月30日聯邦撥款期限以及11月3日投票。

11月3日投票結束后，還需要重點關注兩黨最終領先多少席，以及新國會的委員會席位如何分配。如果多數黨只領先一兩個席位，少數議員的態度就可能影響預算和法案表決。此外，11月初至次年1月初還是舊國會的「跛腳鴨」階段，這也是關注美國政治走向的重要窗口，現任議員仍可能處理撥款、債務上限和到期法案。直到新一屆國會在次年1月3日就職，中期選舉對政策的影響纔會真正表現出來。

3、 中期選舉對於執政的意義

2026年中期選舉真正決定的是特朗普在后半任期還能以什麼方式執政，也就是説兩院控制權決定特朗普后半任期的執政空間。

以特朗普第一任期為例。在2018年中期選舉民主黨拿下眾議院后，美國從統一政府轉向兩院分治，自那以后特朗普政府就受到極大的制約。具體而言，眾議院易主后，特朗普仍然可以提出政策，也保留行政命令等工具，再想推動類似規模的新法案就困難得多。民主黨不僅能在全院表決中反對共和黨議案，還掌握了委員會主席、聽證安排和法案排期。白宮可以繼續提出政策，但很難決定眾議院的結果，也不容易拿到新增撥款，難以出臺新政。

兩院分治后，預算問題也變得更難解決。例如，政府停擺從2018年末持續到2019年初，共35天。特朗普政府堅持為邊境牆爭取資金，民主黨控制的眾議院不願接受，雙方又未能在臨時撥款到期前達成協議，部分政府部門只好停擺。此外，國會調查和彈劾壓力也隨之增加。民主黨控制眾議院后，可以利用委員會發出傳票、舉行聽證並要求行政部門提交文件，眾議院還擁有提出彈劾條款的權力。2019年12月，眾議院通過了與「烏克蘭電話門」有關的彈劾條款。白宮不得不把精力放在法律應對上。特朗普后來兩次遭到眾議院彈劾，説明失去眾議院會明顯增加總統的政治壓力。

不過，共和黨在2018年參議院選舉中增加了2席，所以特朗普並沒有失去所有國會支持。具體來講，他仍然可以推動聯邦法官和重要官員任命，參議院也能攔下民主黨眾議院通過的部分法案。彈劾同樣需要經過參議院審判，而且定罪要達到三分之二多數。也就是説，眾議院可以發起彈劾，卻不能單獨把總統免職。特朗普在立法和預算上受到更大限制，但行政權、人事任命和參議院的支持仍然保留。

02

中期選舉選情分析

準確把握當前的選情基本面，是推演后續政策路徑的前提。目前來看，特朗普與共和黨面臨的選舉環境較為嚴峻，整體呈現選票預期走弱和執政壓力攀升的特徵。一方面是國會控制權預期不佳。主流政治預測市場數據顯示，共和黨大概率會失去眾議院、保住參議院。這意味着大選后易形成分裂國會格局。另一方面，經濟與民生壓力加劇。受制於通脹黏性和資產價格波動，我們構建的特朗普綜合壓力指數已經升至高位。

1、市場普遍認為共和黨將失去眾議院、控制參議院

現有研究表明，政治預測市場在預測選舉方面往往比民調更為出色。一方面，投注者會考慮除民調外的重要因素，並且會以真金白銀的行動踐行自己的預測。另一方面，部分交易者可能掌握尚未公開的新信息，這也能被預測市場的價格反映。因此，政治預測市場集中了人群的智慧，可以較好地反映中期選舉的勝率。

特朗普丟掉眾議院、贏得參議院是目前市場的主流預期。我們採用Election Betting Odds的數據洞察當前市場對中期選舉的預期。該網站選取了Kalshi、Betfair、PredictIt、Smarkets和 Polymarket 五個市場的實時賠率，加權計算得出預測概率，具有較強的參考價值。截至2026年9月3日，預測特朗普贏得參議院的概率為51.1%；預測特朗普守住眾議院的概率僅為15.6%。

參議院方面，共和黨勝率震盪下行，目前較為膠着。共和黨勝率在2025年4月份受關税等影響，出現階梯式暴跌，從近80%降至70%左右。自2025年底起，受內政及財政法案僵局、高通脹黏性等宏觀預期變動影響，共和黨勝率開啟第二輪漫長的陰跌走勢，勝率持續下滑。目前兩黨形勢仍較為膠着，總體共和黨略微佔優。

眾議院方面，民主黨目前優勢明顯，呈現顯著單邊態勢。民主黨勝率在2025年11月份受政府停擺衝擊，出現短暫深跌，從75%上方驟降至60%左右。隨着政府停擺結束，疊加共和黨於地方選舉中表現不佳，民主黨勝率迅速反轉並收復失地。自2026年初起，民主黨勝率穩步上行，目前已佔據80%的絕對優勢，共和黨守住眾議院的可能性渺茫。

從上文分析來看，無論是市場預期還是歷史覆盤，今年中期選舉的最終結果大概率將指向共和黨失去眾議院、保住參議院的基準情景。關鍵看點在於特朗普是否能夠保住參議院，避免導向兩院盡失的極端情景。

03

中期選舉后情形推演

中期選舉失利，不外乎兩個情形。基準情形即失去/未奪回眾議院，保住/奪回參議院；極端情形即失去/未奪回兩院。面對這兩個不同情形，總統的權力會受到不同程度的制約，因此往往會採取不同的施政方法、施政重心。我們分析了1970年以來中選失利的美國總統所採取的政策組合，希望以此為依據，對特朗普中選失利后的政策組合進行推演。

1、基準情形：失去眾議院、保住參議院

針對失去眾議院、保住參議院的基準情形，在中選后總統往往傾向於依賴行政命令，重視外交、貿易領域。總統的核心訴求在於保護既有政績，儘量兑現競選承諾，鞏固基本盤，為連任或推舉黨內新人造勢。根據美國憲法，眾議院獨享發起彈劾，發起徵稅、撥款等財政議案等權力，失去眾議院會相當於丟掉「錢袋子」的主動權和彈劾的發起權，同時大大削弱立法的主導權。

歷史上，失去眾議院極大限制了總統剩余任期的施政空間。例如2010年，奧巴馬失守眾議院，內政推進嚴重受阻。他轉而大規模使用行政特權推行DACA移民政策，並在債務上限等核心議題上被迫妥協。2022年，拜登失守眾議院后，同樣轉向依賴行政命令推進議程，並利用參議院優勢阻擊反對黨法案。在特朗普的第一任期中選失利后，他展現出了很強的單邊行動傾向。2018年，特朗普失守眾院、守住參院。他頻繁繞開國會行事。為獲取邊境牆資金，他宣佈國家進入緊急狀態。同時，他積極利用關税工具，將政策重心轉向無需國會審批的貿易領域。特朗普第一任期中選后的核心邏輯在於兑現競選承諾，積極尋求連任，為總統大選造勢。由於民主黨掌握眾議院的彈劾發起權，分別以「通烏門」事件，「煽動騷亂」為由兩次對特朗普發起彈劾，均被參議院否決，但影響了特朗普的政治形象。

因此我們認為，若共和黨失去眾議院，特朗普政府可能更加依賴行政權，並將政策重心更多轉向外交和貿易領域。在政治層面，民主黨控制的眾議院可能啟動更密集的調查、聽證或彈劾程序。2026年4月6日，康涅狄格州民主黨眾議員向眾議院提出包含13項彈劾條款的H.Res.1155，並將其轉交眾議院司法委員會。決議提出人指控特朗普僭越國會戰爭權、違規部署國民警衞隊，以及基於種族、族裔或政治立場非法拘留和驅逐公民及移民。需要強調的是，上述內容屬於決議提出人的指控，並非國會或法院已經認定的事實。截至2026年8月11日，該決議仍停留在提出並轉交司法委員會階段，未見進一步程序行動。如果民主黨取得眾議院控制權，相關指控可能成為其開展調查或推動彈劾程序的議題來源。與此同時，減税、財政擴張和移民改革等立法議程將面臨更大阻力，撥款和債務上限談判也可能趨於激烈，促使白宮更多使用行政命令，但相關行政措施仍會受到法律授權和司法審查約束。

2、極端情形：失去兩院

針對失去兩院的情形，總統的內政議程往往全面受阻，且有被彈劾下臺的可能，因而轉向外交，希望留下政治遺產。

歷史上，失去兩院的總統在他的剩下兩年任期里面臨着政治高壓和施政困難。例如1994年，克林頓失守兩院。他被迫實施「三角策略」，在福利改革與平衡預算上大幅讓步。其否決了共和黨的大規模税收支出方案，其間引發兩次政府停擺；將注意力轉向外交，希望兑現競選承諾，着力推動北愛爾蘭和平。失去兩院還意味着總統要疲於應對反對黨發起的調查、聽證和彈劾。以2006年小布什政府為例。在中選失守兩院后，小布什面臨由民主黨主導的數十次高強度調查與聽證。在空前的政治高壓下，小布什被迫解僱了時任國防部長拉姆斯菲爾德。他被迫繞過國會，增兵伊拉克試圖扭轉戰局，希望扭轉民意。

若共和黨失去參衆兩院，特朗普政府的新立法、人事任命和財政議程都將面臨更大阻力。民主黨可能在眾議院推動調查或彈劾程序，但總統最終被定罪和免職仍需要參議院三分之二多數支持，因此彈劾程序所帶來的影響更可能體現為政治壓力和議程干擾。在立法空間收窄的情況下，白宮可能更多依賴行政命令、總統否決權、關税及其他行政工具。

04

中期選舉前特朗普可能的政策選擇

1、貨幣：特朗普或希望聯儲先鷹后鴿—前期壓通脹，后期穩市場

我們認為，單純從中期選舉訴求出發，不考慮其他因素的情況下，特朗普或更希望看到貨幣政策呈現「先鷹后鴿」政策的節奏，主要原因有三。（注意：以下判斷僅反映特朗普從中選訴求出發更希望看到的金融條件路徑，並不代表美聯儲將按照這一政治訴求決策。）

第一，當前通脹仍是特朗普最迫切需要解決的民生問題，決定了中選前期貨幣政策信號不能過早轉松。目前民調中，特朗普在通脹問題上的支持率明顯低於整體支持率，生活成本也是選民最為關注的問題之一。在這一背景下，如果美聯儲過早釋放明顯寬松信號，可能重新推升通脹預期，並加大油價、商品價格及居民生活成本的上行壓力。因此，在中選進入最后衝刺前，特朗普更希望金融條件保持適度偏緊，通過偏鷹的貨幣政策預期壓制通脹，而不一定需要美聯儲實際加息。換言之，前期政策重點仍是管理通脹預期，而非直接刺激資產價格。

第二，偏緊的貨幣政策不能持續至整個中選衝刺階段，9月尤其不宜出現加息。歷史覆盤顯示，中期選舉前一個月開始，權益資產的上漲概率和平均收益均明顯改善。這意味着進入10月后，穩定資本市場和改善風險偏好對執政黨同樣重要。如果9月FOMC選擇加息，或者釋放明顯更加超出市場預期的緊縮路徑，可能導致金融條件快速收緊，並壓制中選前一個月通常較強的權益市場表現。對特朗普而言，更理想的路徑是9月維持利率不變，同時逐步給10月留下政策預期轉松的空間。

第三，2018年的經驗進一步強化了特朗普避免中選前出現超預期緊縮的動機。2018年10月3日，鮑威爾表示利率距離中性水平仍有較長距離，市場隨即上調后續加息預期，標普500在中選前出現明顯回撤。隨后2018年中期選舉中，共和黨失去眾議院，特朗普第一任期由統一政府轉向分裂政府。嚴格而言，美股下跌並不能被視為共和黨失利的單一原因，但這段經歷至少説明，中選前夕突然收緊金融條件會增加執政黨的市場和經濟壓力。因此，與2018年相比，特朗普更有動力避免9月至10月再次出現明顯超預期的鷹派衝擊，並希望在控制通脹的同時，為中選前風險資產保持相對穩定的環境。

2、財政：中選前停擺概率不大

財政政策方面，在面臨今年9月30日的財年窗口時，我們認為特朗普會選擇擱置預算爭議，簽署短期的持續撥款決議，確保中選前不發生政府停擺。中選后由於兩黨在預算上仍存在分歧，很有可能發生政府停擺。

第一，從特朗普第一任期來看，中選前未發生政府停擺，中選后發生停擺。特朗普在中期選舉前通過臨時預算法案避免停擺，在中期選舉結束后的「跛腳鴨」時期和民主黨進行博弈，最終導致政府停擺。特朗普的第一任期當中，共和黨與民主黨在美墨邊境牆、DACA、國防和民生支出等議題上意見不合。經歷了1月份為期3天的聯邦政府停擺后，雙方在3月通過了一份1.3萬億美元的綜合撥款法案，這讓政府得以運轉到9月30日。爲了避免在中期選舉前發生政府停擺從而使共和黨在輿論上承壓，在9月28日新財年開始前，特朗普簽署了一份臨時撥款法案。該法案包含兩部分：一是為國防部、勞工部和衞生與公眾服務部等機構提供2019財年的全年常規撥款；二是通過一項臨時撥款草案，將尚未獲得常規撥款的聯邦機構資金按2018財年水平延期撥付至12月7日。此舉暫時擱置了預算矛盾，將停擺的風險推迟至中期選舉之后。隨着中期選舉結束，被推迟的預算矛盾爆發。特朗普要求國會提供57億美元的邊境牆建設資金，民主黨拒絕讓步，導致美國聯邦政府從2018年12月22日起陷入歷時35天的停擺，創下美國曆史最長停擺紀錄。據美國國會預算辦公室估算，此次停擺影響了約80萬聯邦僱員，其中38萬人被迫無薪休假，並造成了約30億美元的GDP損失。最終在2019年1月25日，特朗普簽署了未包含邊境牆資金的臨時預算案，政府才重新開門。

第二，從近四十年的歷史上看，美國中選前半年發生停擺的持續時間較短，中選后易引發長時間停擺。我們覆盤了自1980年以來美國政府共15次的停擺歷史，並將中選前半年發生的停擺標紅，將中選后半年發生的停擺標黃。1982年9月30日的停擺名義上雖維持1天，但並非由於兩黨政策僵局引發，而是國會議員因重大社交活動錯過了預算案通過的最后期限，因此在分析中予以剔除。在中選前，執政黨往往希望規避風險，防止長時間停擺。在剔除上述異常值后，歷史上真正發生在中選前半年的停擺僅有2次。這兩次停擺的時長均控制在3天以內。尤其是進入21世紀以來，美國從未在任何一次中期選舉前的半年內發生過政府停擺。積壓的預算矛盾往往在中選落地后集中爆發，發生在中選后半年的停擺同樣為2次。 但這兩次停擺的時長分別達到了3天和創紀錄的35天。最具代表性的是在特朗普的第一任期內，中選結束不久便發生了長達35天的長時間停擺，創下美國曆史之最。

第三，中期選舉前的政府停擺對執政黨十分不利。若在中期選舉前爆發持久的政府停擺，不僅會影響依賴政府服務的普通選民，還會使龐大的聯邦僱員群體不滿，對執政黨十分不利。白宮2025年的一份報告顯示，如果停擺持續一個月，將會導致額外4.3萬人失業、超過190萬名聯邦文職僱員面臨被強制休假或無法按時領薪的境地。因此，我們認為特朗普對中選前的政府停擺仍心存忌憚。

綜上來看，在面臨今年9月30日的財年窗口時，我們認為特朗普大概率會選擇擱置預算爭議，簽署短期的持續撥款決議，確保中選前不發生政府停擺。

3、 中美：會晤前風險不大

我們認為，中期選舉前中美關係整體以穩為主。5月特朗普訪華后，美方公開邀請中方領導人於9月24日訪美，特朗普7月再次公開提及這一日期。考慮到9月下旬已經進入美國中期選舉最后衝刺階段，這一時間安排具有較強的國內政治意義。對特朗普而言，中選前維持中美關係穩定，並在經貿、農業等領域形成可量化成果，有利於強化其外交和經貿政策敍事。

5月中美會晤已經形成了較完整的經貿合作框架，其中農產品採購與特朗普基本盤訴求具有較高契合度。因此，中選前特朗普更有動力維持中美關係總體穩定，避免經貿摩擦全面升級影響通脹、農業州和製造業選情。

我們覆盤了中美元首會晤前后的市場走勢發現，會面前市場往往提前交易中美關係改善及合作預期，會面前后短期走勢整體相對平穩；會面后約一個月，行情開始明顯分化，單次會晤帶來的預期影響逐步衰減，市場重新迴歸國內基本面、政策和流動性定價。

05

中期選舉前后，市場行情有什麼特徵？

我們覆盤了1970年以來歷次美國中期選舉，並基於各類資產可得歷史數據統計選舉前后的表現。整體來看，中選前一個月開始，全球風險資產表現明顯改善，中選后三至六個月上漲勝率和平均收益進一步抬升，其中納斯達克、標普500等美股資產表現最為穩定；與此同時，VIX在中選后明顯回落，反映選舉落地后不確定性下降。商品內部有所分化，貴金屬整體偏強，而原油在中選前后表現相對偏弱。

1、大類資產表現如何？

從下表可以明顯看出，美國中期選舉存在較明顯的風險資產季節性，中選前一個月開始改善，中選后三至六個月表現最強；同時伴隨VIX回落、美元偏弱、油價偏弱。

第一，全球股市在中選前3至6個月整體偏弱，中選前1個月開始明顯轉強，中選后勝率和收益進一步抬升。從主要股票指數看，前6個月多數指數收益偏弱，納斯達克、富時100、羅素2000、日經225均錄得負收益；到前1個月，主要指數平均收益基本轉正。中選后三個月和后半年改善最明顯，納斯達克后三個月上漲概率86%、平均收益10%，后半年進一步達到93%和17%；標普500后半年上漲概率93%、平均收益13%；道指、羅素2000后半年平均收益同樣達到13%。

第二，美股的規律最穩定，尤其是成長和小盤彈性較高。納斯達克由前6個月平均收益-3%升至前1個月+5%、后三個月+10%、后半年+17%；羅素2000則由-4%升至+4%、+7%、+13%。標普500和道指也同步改善，但彈性略低。

第三，VIX是最有一致性的反向指標。中選前6個月VIX平均上漲19%，説明中選前政治、經濟及政策不確定性通常較高；進入前1個月后，VIX平均下降3%，中選當月下降8%，后三個月下降11%，后半年下降14%，且后半年僅20%的樣本上漲。

第四，A股和港股中選后同樣改善，滬深300的平均收益從前1個月3%、當月1%，提高至后三個月12%、后半年34%；上證指數后三個月7%、后半年18%；恆生指數后半年13%。

第五，商品內部明顯分化：黃金、白銀中期偏強，原油在中選前明顯偏弱。布油前6個月、前三個月、前1個月、當月平均收益分別為-9%、-5%、-7%、-8%，是表中規律最鮮明的資產之一；到后半年才恢復至+4%。這説明歷史上中選前油價往往承壓。黃金則前三個月上漲概率80%、平均收益5%，后半年上漲概率86%；白銀后半年平均收益14%。因此，商品層面可以概括為中選前能源偏弱，貴金屬相對佔優，中選后商品整體修復但銅的規律並不明顯。

因此，總結來看，美國中期選舉具有較明顯的風險偏好周期。中選前3至6個月，全球股市整體表現偏弱、VIX上行；進入中選前1個月后，風險資產開始改善，中選后三至六個月上漲勝率和平均收益進一步抬升。其中，美股規律最為穩定，納斯達克、標普500和羅素2000后半年上漲概率均超過八成，平均收益達到13%至17%；同期VIX平均回落14%，顯示選舉落地后的不確定性出清是風險偏好改善的重要特徵。商品方面，原油在中選前表現明顯偏弱，黃金、白銀相對佔優；外匯方面美元整體偏弱。A股及港股中選后平均收益亦有改善，但歷史樣本較少、勝率穩定性弱於美股，更多反映全球風險偏好改善帶來的外溢效應。

2、美股行業表現呈現怎樣的特徵？

從美股市場表現來看，中期選舉前一個月開始，行業表現明顯改善；中選后行情進一步擴散，成長和順周期方向表現更強，其中信息技術最突出。

首先，從時間節奏上，中選前3至6個月行業表現整體偏弱，但臨近中選前1個月明顯轉強。前6個月11個行業平均上漲概率約53%，平均收益接近0；到前1個月，平均上漲概率升至約71%，平均收益升至約3.8%。而且11個行業在前1個月的平均收益全部為正，説明歷史上中選前最后一個月存在比較明顯的風險偏好改善特徵。

第二，結構上，信息技術在中選前后表現最強，成長方向優勢最明顯。信息技術在前1個月上漲概率80%、平均收益7%，均處於行業前列；中選后三個月平均收益進一步達到10%，后半年達到15%，是所有行業中最高。可選消費同樣表現較強，后半年上漲概率90%、平均收益12%。因此，如果從中選前后行業風格來看，可以概括為，成長和高彈性板塊在風險偏好回升階段更受益，TMT尤其突出。

第三，醫療保健勝率最穩定。醫療保健在中選前6個月、4個月、3個月的上漲概率分別達到90%、80%、80%，平均收益也分別達到8%、5%、5%，明顯強於其他行業。也就是説，越是在中選前較早、市場尚未進入全面風險偏好改善階段時，醫療的防禦屬性越突出；進入中選前1個月之后，信息技術、金融、房地產、工業等板塊開始追趕，醫療的相對優勢反而下降。因此，前期偏防禦，臨近中選逐步轉向進攻。

第四，能源是最明顯的例外。能源在中選當月上漲概率只有30%、平均收益-1%，后三個月上漲概率仍只有30%、平均收益0%，顯著弱於其他行業。這主要由於，中選前控制能源價格、抑制通脹往往是執政黨的重要訴求，因此能源板塊未必能同步享受風險偏好改善。

因此，總結來看，美股行業表現方面，中期選舉前后市場存在由防禦向進攻切換的特徵。中選前3至6個月，各行業整體表現偏弱，醫療保健相對佔優；進入中選前1個月后，行業上漲概率和平均收益普遍改善，信息技術、金融、房地產及工業等高彈性方向開始走強。中選結束后，行情進一步向成長及順周期板塊擴散，其中信息技術表現最為突出，后三個月、后半年平均收益分別達到10%和15%；金融、材料、工業亦呈現明顯的先弱后強特徵。能源表現相對偏弱，是中選前后少數未明顯受益於風險偏好改善的行業。

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