蜜雪也不再年輕！

8月27日，蜜雪集團發佈了2026年中報，上半年錄得營業收入152.16億元，同比微增2.3%；期內利潤23.19億元，同比下滑14.7%；毛利率30.4%，同比下降130bp，低於市場預期。

（財報一圖流如下圖所示，單位：億元，來源:WIND，財報紀整理）

蜜雪對營業數據披露相對謹慎，可分析的數據源較少。當然，從門店規模、供應鏈縱深到營收體量，蜜雪在中國茶飲賽道中已是毫無爭議的絕對頭部，其「加盟擴張+強供應鏈管控」的底層商業邏輯，市場早已耳熟能詳。

但是從中報期來看，這套打法的拐點出現了，門店增長放緩，利潤承壓，銷售費用增長也難以換回更多的增量。無論是幸運咖，還是鮮啤福鹿家似乎都無法複製主品牌的成功，蜜雪能講的新故事也越來越少。

同一個故事講太多遍，資本市場終會厭倦。上市一年半的蜜雪，股價也跌回了原點。

01、營收猛踩剎車，「補貼退坡」可能只是藉口

2026年上半年，蜜雪集團錄得營收152.16億元，同比微增2.3%，基本與去年同期持平，增速從30%+快速回落。

管理層在業績會中給出的解釋是，2025上半年外賣大規模補貼，推高門店訂貨量，形成高基數；2026年補貼退潮，增速自然下滑。

聽起來很有道理，但我們認為這並不是核心理由，因為橫向對比茶飲賽道的其他企業而言，古茗、茶百道、滬上阿姨的中報增速都明顯快於蜜雪冰城，在港股上市的茶飲企業中，蜜雪增速也就略高於行將就木的奈雪。

同時，今年上半年蜜雪整體的毛利率持續下滑，毛利錄得46.3億元，毛利率僅為30.4%，同比去年上半年下滑了130bp，環比低基數的第一季度，依然下滑了30bp。

如果説補貼退坡真的對需求側影響很大，那麼營收側的影響應該不止蜜雪一家，並且從上半年的數據來看，在外賣大戰階段性放緩后，古茗、滬上阿姨的毛利率均有所提升，而蜜雪的毛利率反而出現了下滑。

蜜雪是茶飲企業中，相對客單價最低的公司，去年年報披露的數據來看，外賣大戰對於其價格的影響有限，畢竟價格戰的炮火再猛，燒到十元以下也只剩下一地啞彈。但是蜜雪卻成爲了外賣大戰結束后受反噬最大的企業，這一點肯定不符合常理。

02、加盟放緩，或許纔是影響財報的核心因素

在為數不多的財報信息中，蜜雪2025年最明顯的特徵就是擴店速度明顯放緩，今年上半年新開門店5455家，關閉門店1289家，淨開業數量僅為4166家，而去年上半年淨開業數量達到了6534家，少開了接近2400家店。

這其中，最主要的原因就是二線城市和新一線城市的相對飽和，從結構來看新一線城市門店數量上半年淨增1818家，二線城市新增2174家，略低於去年同期新增。

而三線城市還在放量，主要得益於第二品牌的擴張，去年就有不少媒體報道，幸運咖成爲了現階段蜜雪強推的第二品牌。而幸運咖的擴張依託了蜜雪冰城構建的長期加盟商體系，不少幸運咖的加盟商，也是蜜雪冰城加盟商。

相對而言，在官網披露的信息中，幸運咖的加盟費用明顯低於蜜雪冰城，在不包含裝修的情況下，蜜雪官網披露的加盟費用大約在16萬以上，而幸運咖僅為12.7萬，考慮到擴張期還有一些加盟費優惠，實際的成本差可能更大。

很明顯，蜜雪想要通過幸運咖，來複制一個蜜雪冰城。只不過與茶飲市場不同的是，咖啡現飲市場遠比當年茶飲市場更激烈，根據《2025中國咖啡產業發展報告》來看，2025年中國咖啡門店數淨增4萬多家，達到21.5萬家，增幅25%；連鎖化率也從46%提升至53%。

並且市場頭部玩家庫迪和瑞幸，單品價格差與幸運咖的差距也不算大，這條路對於蜜雪而言，並不好走。

海外門店方面，繼2025年蜜雪出現了相對罕見的負增長后，2026年上半年繼續下滑，截至中報期門店數量為4378，同比下降7.5%。根據管理層年報的表述來看，是因為東南亞市場的重新選址和整合。如果結合來看，目前主品牌蜜雪冰城的勢能，確實已不如前幾年那般鋒鋭逼人了。

03、費率明顯增長，單店模型出現拐點

成本側，作為新茶飲品牌「輕資產」模式的代表，蜜雪整體的費控水平表現也不夠優秀，2026年上半年銷售費用、管理費用及研發費用分別錄得11.2億元、6.1億元及0.4億元，三項費率分別為7.4%、4%及0.4%，銷售費率較去年同期增長130bp，管理費率增長100bp。

管理層業績會中的解釋是，費率增長主要用於IP品牌營銷、門店高質量運營扶持，中臺人力成本上漲，屬於面向長期能力建設的前置投入。

單店模型層面，蜜雪集團整體的單店商品收入（商品收入/現有門店數）2026年上半年約為23.9萬元，較2025年上半年大幅下滑了4.7萬元。考慮到今年擴店速度較慢，外賣大戰結束后，蜜雪實際單店收入下滑情況更糟一點。

很明顯，目前以主品牌為主的蜜雪集團，很難再通過供應鏈整合去帶動單店收入的提升了。 對於輕資產模式的蜜雪而言，營收規模的擴張無外乎兩條路：通過擴容SKU提升店銷，或者通過門店擴張提升覆蓋面。而蜜雪的門店覆蓋基本已經飽和，SKU增長也沒有明顯帶動單店銷售收入提升。

在海外沒有明顯放量的情況下，現有業務似乎觸達了增長邊界，也就不難理解為何蜜雪去年會強推子品牌幸運咖了。

04、加盟優惠收緊，幸運咖的品牌力相對有限

我們把視線拉回到幸運咖這輪擴張本身。蜜雪中報按業務類型劃分的收入顯示，商品銷售收入佔比超過九成，是集團盈利的核心支柱。不過，即便是在裝修設備收入與加盟服務收入這兩項體量較小的科目里，同樣透露出一些值得關注的趨勢性變化。

比如，我們以2026年新開店的口徑，對比2025年服務加盟費收入（假設大部分服務加盟費是新店一次性收入），就可以發現蜜雪此前爲了推廣幸運咖，吸引加盟商，對於加盟費的調節還是比較明顯的。今年上半年，整體的加盟服務收入/新開門店約為7.7萬元，較2025年同期增長了2.8萬。

並且，儘管幸運咖官網未直接披露加盟裝修費用，但從設備銷售口徑觀察，這一科目的收入貢獻也明顯增長。2026年上半年，單店設備銷售收入約9.8萬元，較2025年同期增長1.2萬元。

由此，我們可以梳理出兩條相對清晰的線索：

其一，幸運咖的擴張速度雖快，但品牌溢價尚未真正形成。主品牌蜜雪冰城在擴張過程中建立的協同慣性很強——老加盟商大多不會只開一家店——幸運咖本輪跑馬圈地同樣高度依賴這一存量加盟商網絡，以此換取了擴張效率。2025年上半年高速擴張時，集團選擇了主動讓利，而一旦加盟優惠收緊，門店擴張的速度就出現了明顯下滑。

其二，蜜雪這套輕資產模式對收入口徑的調節擁有充分主動權，但加盟商也非常敏感。上半年單店模型下滑與門店擴張節奏下降幾乎同時發生，蜜雪和加盟商的綁定程度似乎並沒有市場想象的緊密，現階段想要依託幸運咖再造一個蜜雪，比較困難。

05、蜜雪也不再年輕

回看過去三年蜜雪的增長來看，蜜雪所依賴的商業邏輯，本質上還是那套擴張劇本的延續——依託存量加盟商網絡快速複製門店，通過供應鏈規模化攤薄成本，再用輕資產模式將收入口徑的主動權牢牢握在手中。

幸運咖的接棒擴店、設備銷售端的靈活調節，以及平價定位對外賣補貼退坡的相對免疫，共同構成了蜜雪在主品牌降速后的隱患，拉長了紅利期。

儘管門店還在擴張，但時間一長，擴張帶來的邊際紅利越來越小：

比如海外市場門店負增長，就説明在面對不同的市場環境中，簡單的規模複製不再無往不利。再比如今年上半年的門店擴張整體降速。亦或是單店商品收入下滑，都在向市場表明現有的商業模型，邊際收益越來越低。

很明顯幸運咖的品牌力與主品牌依然存在很大的差距，並且現飲咖啡市場的競爭相對激烈，未來的盈利空間不確定。

站在當下時點，蜜雪無疑仍處於慣性擴張的紅利期——過往積累的加盟商資產、供應鏈深度和品牌認知仍在持續釋放能量，但慣性之下，邊界已經隱約可見。

但擴張紅利帶來的慣性思維，已經滲透進了管理層。收購鮮啤福鹿家，本質上仍是同一套邏輯的平移——用存量加盟商網絡和供應鏈優勢，去另一個品類里復刻一個「蜜雪冰城」。問題在於，鮮啤賽道的競爭烈度絲毫不亞於現飲咖啡，資本市場正在用腳投票，蜜雪股價自去年以來持續承壓，接近新低。

管理層將增長放緩，歸結於公司主動放棄數量增速、轉向高質量運營與存量優化，這句充滿「中登」味的發言，本不應該是蜜雪的表態邏輯。

回顧商業史，合資汽車日產大眾、日化絕對龍頭寶潔，等等案例都在説明上至大消費汽車、地產，下至絕大多數消費企業，只有在擴張受限時，纔會宣稱迴歸高質量發展。而真正能通過所謂高質量運營，迴歸增長常態的企業，少之又少。

同一個故事講太多遍，聽眾終究會疲倦，而現如今的蜜雪，似乎也講不出太多新故事。

風險提示: 投資涉及風險，證券價格可升亦可跌，更可變得毫無價值。投資未必一定能夠賺取利潤，反而可能會招致損失。過往業績並不代表將來的表現。在作出任何投資決定之前，投資者須評估本身的財政狀況、投資目標、經驗、承受風險的能力及瞭解有關產品之性質及風險。個別投資產品的性質及風險詳情，請細閲相關銷售文件，以瞭解更多資料。倘有任何疑問，應徵詢獨立的專業意見。