華西深研 || 2026年8月深度報告精選（行業篇）

核心觀點

1、技術迭代至Pan-RAS泛靶點，市場空間分層打開天花板。RAS靶點歷經四代技術突破，徹底擺脫「不可成藥」桎梏，形成成熟G12C、高彈性G12D、長期成長Pan-RAS三層差異化賽道，需求端增量邏輯清晰。KRAS突變覆蓋20%-30%實體瘤，胰腺癌80%-90%攜帶突變、其中G12D佔比近30%，是臨牀無靶向藥的百億藍海市場；NSCLC市場依託G12C藥物聯合療法向一線擴容，構築穩定現金流基本盤；結直腸癌作為長尾市場持續補充增量。全球市場高速擴容，根據沙利文預測，2024年G12C靶向藥物全球市場4.9億美元，2033年預計達34.9億美元，國內CAGR高達54.2%；G12D抑制劑2033年全球規模有望12億美元，國內同步高增。技術端壁壘逐層抬升： G12C國內4款藥物全部上市並納入醫保，完成進口替代；G12D多款管線進入全球III期，2028年有望迎來獲批期；Pan-RAS泛靶點經Revolution三期臨牀驗證，二線胰腺癌可將死亡風險降低60%，具備超級大藥潛力。行業2026-2027年進入臨牀數據、新品審批密集兑現窗口，基本面持續向上。

2、國產藥企分層突圍，三條差異化主線具備估值彈性。全球呈現海外前沿技術領跑、國產全面並跑的格局，國內藥企形成清晰梯隊，三條投資主線各有催化。第一梯隊為G12C商業化標的（益方生物、勁方醫藥、加科思），產品已醫保落地，依託渠道下沉、聯合療法持續放量，是賽道穩定現金流來源；第二梯隊為G12D稀缺管線（勁方醫藥、恆瑞醫藥、艾力斯等），勁方GFH375和恆瑞HRS-4642全球進度領先、多癌種III期同步推進，卡位胰腺癌空白市場；第三梯隊為Pan-RAS平臺型企業（勁方醫藥、貝達、奧賽康、百濟神州等），覆蓋泛靶點分子膠與RAS-ADC前沿技術，佈局全突變覆蓋G12V、NRAS等無藥亞型，打開長期成長空間。同時國產藥企全球化BD持續落地，加科思Pan-KRAS管線授權AZ、勁方G12D授權Verastem，海外大額交易驗證管線全球競爭力，兑現第二增長曲線。

3、短期看臨牀催化，中長期看新品放量與技術迭代。行業短期核心催化來自2026-2027年密集臨牀讀出：G12D管線胰腺癌、NSCLC全球III期頂線數據，Pan-RAS管線一線聯合治療臨牀結果，數據超預期將帶來估值快速上行；中長期價值依託新品商業化兑現，G12D抑制劑上市后填補胰腺癌空白，我們預計對應國內50億元級市場空間，Pan-RAS藥物覆蓋全實體瘤突變人群，全球峰值銷售空間有望超百億美元。我們建議優先佈局兼具商業化管線+G12D/泛RAS前沿管線的平臺型藥企和具備泛RAS前沿管線的綜合性pharmacy。

4、受益標的：勁方醫藥、加科思、艾力斯、益方生物、奧賽康、貝達藥業、和譽醫藥、百濟神州、恆瑞醫藥。

風險提示

醫保大幅降價、產品上市后價格內卷、靶點研發內卷、臨牀數據不及預期等潛在風險。

核心觀點

1、周期拐點已至，右側反彈信號明確：北方核心產區散奶收購價從周期底部的2.5元/公斤快速回升至3.3元/公斤，累計漲幅24%，過剩奶源噴粉量從峰值2萬噸/日驟降至4000噸/日以下，行業供給過剩格局實現根本性扭轉。

2、供給端約束成核心矛盾：2024-2025年累計去化奶牛存欄約55萬頭，其中后備牛佔比達70%，產能去化空前徹底，直接導致未來2-3年行業產能恢復周期顯著拉長。

3、需求端迎來結構性增量：B端深加工成為新增長引擎，2026年大型深加工項目集中投產，我們預計最樂觀帶來年化500萬噸的新增生鮮乳消耗量，有效消化上游產能。

4、2027年供需剪刀差將達峰值：預計2026年供需基本平衡，2027年需求持續釋放疊加供給剛性約束，供需缺口將重新擴大，奶價上行壓力進一步加劇，行業盈利修復確定性增強。

5、龍頭企業價值重估在即：上游牧場周期屬性凸顯，市場已充分消化存欄去化的左側邏輯，即將進入由奶價上漲驅動的右側行情，龍頭企業迎來業績與估值的雙擊機遇。

6、盈利預測：根據業績預告調整兩家牧業盈利預測：（1）優然牧業26-28年營業收入由227/245/262億元調整至220/249/253億元；歸母淨利由9.7/12.4/17.8億元上調至17.0/36.0/37.5億元；EPS由0.23/0.30/0.43元上調至0.38/0.80/0.84元。2026年7月31日收盤價對應PE分別10/5/4倍，維持「買入」評級。（2）現代牧業26-28年營業收入由141/153/163億元調整至134/152/153億元；歸母淨利由6.6/14.1/21.0億元調整至7.0/18.0/19.3億元；EPS由0.08/0.18/0.26元調整至0.09/0.23/0.24元。2026年7月31日收盤價對應PE分別15/6/5倍，維持「買入」評級。

風險提示

產能出清不及預期、需求恢復不及預期、大宗材料成本波動、食品安全問題等。

核心觀點

1、FDE：前沿部署工程師。FDE即Forward Deployed Engineer，是AI產業提出的前沿概念，負責在客户組織的運營環境中或與之並行開發和部署軟件。FDE最早由Palantir Technologies提出，「Forward Deployed」是一個軍事詞匯，后來將FDE這一頭銜用於直接與政府和商業客户合作、實施和調整其軟件的工程師。FDE 團隊內部主要包含兩個核心角色：Echo 團隊與 Delta 團隊。

2、FDE基本業務邏輯。FDE的角色是三方橋樑：FDE定位於客户業務方  與公司內部研發/產品團隊之間的橋樑。對外：扎進客户現場，理解業務、做集成開發、保障系統跑通、驗證業務價值；對內：帶回真實業務痛點、bug、場景需求，反哺產品迭代，沉澱行業可複用資產；核心目標：不是交付一套能跑的軟件，而是讓技術在客户業務里真正產生業務價值。

3、AI廠商踴躍入局FDE。FDE工程師需求整體呈現激增態勢。根據財聯社消息，全球AI企業目前正競相招聘FDE，包括Anthropic、OpenAI和Cohere等公司，這是生成式人工智能企業領域當前熱門的新崗位。通過在企業內部部署專家協助定製AI模型，這些公司正致力於創造更多收入。招聘平臺Indeed數據顯示，此類面向客户的人工智能崗位招聘需求，在2025年出現了激增，1月至9月間，FDE崗位的月度招聘發佈量增長了逾800%。

4、我們認為，FDE是AI產業提出的前沿概念，從其具體的業務行為來看，FDE是面向客户的軟件工程師，結合了軟件開發和系統集成，並需要與客户人員和最終用户直接協作。在海內外大模型ARR持續提升，Token消耗量快速爆發，Agent用量快速增長的背景下，FDE作為其向下遊企業應用拓展的重要媒介之一，有望伴隨其實現快速增長。受益標的：中控技術、用友網絡、普聯軟件、泛微網絡（維權）、致遠互聯、漢得信息、鼎捷數智、軟通動力、卓易信息、邁富時、智譜、MiniMax、科大訊飛、崑崙萬維（維權）。

風險提示

宏觀經濟下行風險；行業競爭加劇；技術開發與應用進度不及預期；需求不及預期等。

核心觀點

1、太空算力從概念驗證進入工程化部署階段。Starmind AI1衞星的芯片方案從「架構開放」進入「芯片鎖定」，是太空算力從概念驗證走向工程落地的關鍵轉折。英偉達Rubin GPU與Vera CPU構成完整的「軌道數據中心」計算架構。依據SpaceX官網，AI1衞星參數同步上調——峰值功率由150kW升至250kW，均值功率由120kW升至175kW，輻射器面積由110m²升至160m²，太陽翼功率由150kW升至210kW。三個參數同步上調並非孤立變動，而是一條「芯片鎖定→功耗確定→散熱匹配→供電跟上」的硬工程因果鏈。馬斯克在財報電話會上表示，AI1衞星將部署英偉達Vera Rubin NVL72機架級系統，設計可重複使用火箭和衞星所需的工程能力可直接遷移至AI數據中心建設。我們認為，此次芯片鎖定與參數上調標誌着太空算力正式進入工程化部署階段，隨着Vera Rubin架構在軌驗證完成，太空算力的部署節奏將顯著加快，單位算力成本有望持續下降。在地面算力集群面臨電力、散熱等多重約束的背景下，軌道算力作為補充乃至替代方案的價值將逐步凸顯，AI時代的演進速度正在因太空算力的加入而進一步加速。

2、帶寬躍升100倍，星鏈V3重塑衞星互聯網經濟模型。星鏈V3衞星的發佈不是一次常規迭代，而是衞星互聯網從技術驗證走向規模運營的分水嶺。據SpaceX公佈的數據，每顆V3衞星下行容量1Tbps、上行160Gbps，分別約為V2衞星的10倍和22倍；星艦每次發射V3衞星可為星鏈網絡增加約60Tbps容量，是一次獵鷹9號V2發射的20倍以上。單星性能提升約10倍，疊加部署規模增加約一個數量級，整體網絡帶寬將達到V2系統的100倍以上。馬斯克在財報電話會上直言，V3帶來的不是平滑增長，而是一次巨大的階躍。我們認為，三重乘數效應的疊加意味着衞星互聯網已初步具備了承載更大規模流量的能力基礎。據肖特韋爾在財報電話會上披露，即便每GB帶寬收入降至目前的十分之一，SpaceX通信業務年收入仍可能超過2000億美元。這一判斷在一定程度上反映了V3升級帶來的成本下降空間，價格策略若得以調整，用户規模存在進一步擴展的可能。與此同時，隨着單星服務能力的顯著提升，衞星互聯網的應用場景正從特定區域覆蓋向更廣泛的網絡接入方向擴展。在此背景下，行業的競爭焦點或將逐步從技術驗證轉向規模化部署與成本控制能力的比拼，衞星互聯網的規模兑現期正在到來。

3、AI收入9月將超越其他業務，SpaceX價值主體加速向AI遷移。馬斯克在8月12日的演講中，將AI提升至SpaceX未來戰略的最重要的發展方向之一。他透露，SpaceX的AI收入「可能在今年9月超過其他所有業務收入」，並將在第四季度大幅領先。他預測，未來五年AI將佔據SpaceX約99%的公司價值。在AI基礎設施方面，SpaceX目標是在明年底實現10吉瓦級AI算力規模，按每瓦30至50美元的價值計算，這一規模對應每年3000億至5000億美元收入。SpaceX已建設全球最強大的AI訓練集群之一，並計劃到明年底將規模擴大約10倍。我們認為，「未來五年AI將佔SpaceX約99%的公司價值」——此處「價值」並非僅指收入佔比，而是收入、利潤、估值、戰略價值等多維度的綜合映射，反映了AI業務在SpaceX內部戰略權重的顯著提升。在AI算力需求仍處於增長通道的背景下，SpaceX在太空部署算力的獨特路徑若能按計劃推進，或將在長期競爭中佔據有利位置。AI作為SpaceX價值主體的地位正在逐步確立。

4、受益標的：邁為股份、信維通信、信科移動、紫光國微、上海瀚訊、霍萊沃、國博電子。

風險提示

星艦研發及試飛進度不及預期風險、太空算力落地節奏不及預期風險、星鏈業務面臨監管與競爭風險。

核心觀點

1、老礦衰減已經發生，事故只是暴露長期矛盾。El Teniente自1905年開始工業化開採，是全球最大的地下銅礦之一。2010—2018年，該礦銅產量長期維持在45萬—48萬噸，歷史高位接近47.7萬噸；隨着開採深度增加、礦石品位下滑及新舊採區銜接困難，2025年產量已降至約31萬噸，較歷史高位下降超過三成。產量下滑並非單一事故造成，而是老礦衰減、品位下降、接續工程延期和地質條件惡化長期累積的結果。Codelco管理層此前已表示，El Teniente產量可能在未來約五年維持較低水平。這意味着事故影響已從當期產量損失延伸至中期採礦計劃。

2、暫停擴建削弱產量恢復上限。El Teniente新礦層擴建項目包括Andes Norte、Diamante和Andesita三大深部採區，目標是接替老採區衰減並延長礦山壽命。其中Andes Norte位置最深、規模最大，擁有約3.75億噸儲量，設計處理能力3.5萬噸/日，平均銅品位約0.99%；截至2026年一季度，工程進度約81%。但深部開採不是簡單增加巷道和設備。隨着採深增加，原巖應力、礦震、巖爆、巷道變形和支護失效風險同步提高。即使重新設計后恢復推進，原有設計產能也不等於實際可持續產量。暫停Andes Norte擴建不應只理解為數月的工期延誤。Codelco需要重做採礦設計和安全邊界，並重新評估資本開支和回報。若Andes Norte不能按原路徑貢獻產量，Diamante和Andesita也難以完全填補缺口，El Teniente難以恢復至40萬—45萬噸/年的目標。

3、銅價上行難以快速轉化為產量，多重現實約束壓制銅礦供給釋放。Codelco 2018年產量為180.6萬噸，到2023年降至142.4萬噸；2024年小幅回升至144.2萬噸，但2025年經產量口徑重述后又降至141.2萬噸，較2018年仍低近四分之一。產量修復不及預期並非因為投入不足。2024年和2025年Codelco資本開支均在40億以上，其中2025年50.73億美元為歷史最高；2026年仍計劃投入40億-50億美元，並於1月通過債券再融資12.5億美元，但公司一季度自產銅下降7.5%至29.96萬噸。在El Teniente受事故和深部工程約束、Chuquicamata原料可用性不足以及多個項目爬坡慢的情況下，公司2026年恢復自產133.1萬-135.7萬噸的計劃面臨較大壓力。Kamoa-Kakula在2025年發生地震活動和地下水湧入后，受排水、巷道修復及地質水文條件影響，2026年產量指引已由原先38萬-42萬噸下調至29萬-33萬噸，二季度產量僅6.43萬噸；印度尼西亞Grasberg因2025年地下泥石流事故分階段復產，Freeport預計2026年銅產量僅約8億磅；智利Quebrada Blanca 2026年指引由28萬-31萬噸降至20萬-23.5萬噸。高銅價可以改善礦企投資意願，卻無法壓縮地質認識、排水修復、採礦接續、設備爬坡和安全許可所需的時間，因此銅價越高並不意味着銅礦產量增長能夠同步加速。

4、宏觀預期改善，銅價基本面支撐力度增強。美聯儲緊縮預期降温改善有色金屬風險偏好，油價下行則有助於降低採礦、冶煉及運輸成本，並減輕高能源價格對全球製造業和終端需求的壓制。銅礦新增項目投產緩慢、現有礦山品位下降及供應擾動頻發，供給增量仍然有限；需求端，AI數據中心、電網升級、新能源汽車及能源轉型持續貢獻增量。隨着能源通脹壓力緩解，市場關注點有望重新回到銅供給剛性及中長期供需缺口。

5、利率壓力逐步緩和有望推動全球風險偏好修復。供給端，Codelco在持續高額資本開支背景下產量恢復仍不及預期，El Teniente、Kamoa-Kakula、Grasberg及Quebrada Blanca等海外大型銅礦先后面臨擴產瓶頸，表明高銅價雖能改善礦企現金流和投資意願，但難以顯著壓縮礦山建設及產能恢復周期，全球銅礦供給增速仍將受到約束。需求端，AI算力基礎設施、電網升級、數據中心、新能源及軍工等領域持續提升用銅強度，銅供需格局有望維持偏緊，銅價中樞具備上行基礎。銅受益標的：紫金礦業、洛陽鉬業、金誠信、江西銅業、西部礦業、北方銅業、銅陵有色、雲南銅業。

風險提示

美國通脹數據超預期反彈；美聯儲加息節奏超預期；地緣衝突反覆推升油價；全球製造業需求恢復不及預期。

核心觀點

1、保險資金運用余額持續提升。截至2026Q2末，保險行業資金運用余額達40.8萬億元，較年初+6.1%（淨增加2.34萬億），較Q1末+3.5%（淨增加1.39萬億）。其中，人身險公司資金運用余額達38.9萬億元（佔全行業資金運用余額的90.3%，較Q1末+0.17pp），較年初+6.4%，較Q1末+3.7%；財產險公司資金運用余額達2.5萬億元（佔全行業資金運用余額的6.2%，較Q1末-0.06pp），較年初+4.9%，較Q1末+2.55%。保險資金運用余額穩健增長，主要系保費收入增長疊加權益市場回暖推動投資收益增長，2026年6月末保險行業原保費收入同比+3.2%，其中人身險/財產險公司保費收入分別同比+3.6%/+2.1%。2026年6月末滬深300指數/創業板指/科創50指數較年初分別+7.5%/+35.6%/+64.3%。

2、股票+基金投資規模再創新高，Q2單季淨增配近4900億元。截至2026Q2末，人身險公司+財產險公司合計資金運用余額達39.4萬億元，較年初淨增加2.3萬億元，較Q1末淨增加1.38萬億元。按投資資產類型來看，（1）對「股票+基金」的投資余額6.4萬億元，較年初淨增加6,906億元，較Q1末淨增加4,896億元。其中，股票投資余額4.1萬億元，較年初淨增加3,658億元，較Q1末淨增加2,633億元；基金投資余額2.3萬億元，較年初淨增加3,248億元，較Q1末淨增加2,262億元。（2）對債券的投資余額19.9萬億元，較年初淨增加1.2萬億元，較Q1末淨增加6,985億元；對銀行存款的投資余額3.03萬億元，較年初淨減少18億元，較Q1末淨減少395億元；對長期股權的投資余額3萬億元，較年初淨增加1,686億元，較Q1末淨增加261億元；對其它資產的投資余額7.1萬億元，較年初淨增加2,593億元，較Q1末淨增加2,066億元。

3、股票+基金配置比例升至新高，債券佔比穩定，存款、非標和長投佔比下降。從各資產配置比例來看，截至2026Q2末，人身險公司+財產險公司合計資金運用余額中，債券佔比50.5%（較年初+0.1pp，較Q1末持平），仍是險資配置的壓艙石；股票+基金佔比16.2%（較年初+0.8pp，較Q1末+0.7pp），其中股票佔比10.4%（較年初+0.3pp，較Q1末+0.3pp），基金佔比5.8%（較年初+0.5pp，較Q1末+0.4pp），我們預計主要系險資延續增配權益疊加市場回暖推升股基投資余額。銀行存款佔比7.7%（較年初-0.5pp，較Q1末-0.4pp）；其他資產（非標為主）佔比17.9%（較年初-0.4pp，較Q1末-0.1pp）。銀行存款和非標占比呈趨勢型下行，主要系存款利率走低與「資產荒」下優質非標供給收縮。長期股權投資佔比7.6%（較年初持平，較Q1末-0.2pp），佔比小幅回落，但投資余額仍保持年內淨增。

4、二季度險資權益配置比重繼續抬升，分紅險轉型穩步推進有助於降低新增負債剛性成本、緩釋利差損，渠道報行合一深化有助於壓降費率，疊加中報期投資端利潤修復在即，資負共振改善，而板塊估值仍處歷史低位區間，具備性價比與彈性兼備的配置價值。2026年8月18日收盤價對應2026年A股保險股PEV估值為0.43-0.64x，仍處於歷史低位，我們維持行業「推薦」評級。

風險提示

權益市場波動風險；長期利率下行風險；產品需求不及預期；自然災害加劇風險。