「一哥」位置，飛鶴越守越吃力

　　近日，中國飛鶴(06186.HK，下稱「飛鶴」)發佈了2026年上半年業績成績單：期內實現總營收93.62億元，同比微增2.3%；淨利潤9.01億元，同比下降12.7%；歸母淨利潤8.37億元，同比下降16.3%。

　　儘管淨利潤出現兩位數下降，但飛鶴的盈利能力並未惡化，反而呈現出邊際修復——2026年上半年毛利率為61.95%，較上年同期提升0.37個百分點。

　　如此拖累淨利潤的主要因素就指向費用端。

　　財報顯示，2026年上半年，飛鶴的管理費用為8.83億元，同比增長14.2%，管理費用率升至9.4%；銷售及經銷開支達34.25億元，同比增長7.9%，銷售費用率升至36.6%。

　　管理費用率的提升主要因收入規模效應減弱疊加人員薪酬剛性增長導致的被動抬升，而銷售費用率的提升則是飛鶴為維持市場份額與規模主動加大廣告宣傳投入。

　　結合波士頓矩陣與價值鏈分析來看，嬰幼兒配方奶粉曾是飛鶴當之無愧的「金牛業務」——高毛利、高市佔、穩定現金流。但在行業存量博弈的當下，這個「金牛」想要守住市場地位，也需要持續向銷售終端「輸血」。

　　這也折射出，飛鶴「更適合中國寶寶體質」的產品差異化定位，已難以構建絕對競爭優勢。體現在財報上，銷售費用增速跑贏營收增速，營銷投入邊際效益逐漸遞減。

　　為應對這一情況，飛鶴正在渠道端適度放寬信用政策。

　　根據財報披露，飛鶴整體執行預收貨款的銷售政策，僅對部分核心客户給予1-3個月的信用賬期。但截至2026年6月30日，飛鶴貿易應收款項及應收票據余額達到55.63億元，較2025年末的37.40億元增長47.74%。

　　而據此可以合理的推斷：飛鶴上半年營收的增長，相當程度上依賴於經銷商的賒銷支持，並非完全由終端需求拉動。

　　當然，飛鶴敢於在利潤下行時仍維持高額營銷投入與寬松的渠道賬期，其底氣來自充裕的現金儲備。

　　拆解資產負債表可見，截至2026年6月30日，飛鶴賬面現金及現金等價物約70.7億元，結構性存款約82.94億元，長期銀行存款約9.9億元，三類現金類資產合計達到163.54億元。

　　手握超160億現金類資產，飛鶴對行業短期寒潮的抵禦能力毋庸置疑，但依靠放寬渠道賬期、堆砌銷售費用換取規模，終究只能是短期策略。

　　能否真正從產品研發、品牌價值、產業鏈深度三個層面構建核心競爭壁壘，纔是決定飛鶴能否跳出存量內卷、重塑長期價值的核心。