海外研選日報0902 | ING：美聯儲鷹派預期或推動美元指數重返100

編者按：財聯社每天整理各大投行鍼對全球宏觀、公司和產業、商品等各個緯度的最新研究觀點，為投資者投資決策提供全方位的支持。

宏觀

高盛：歐元區核心通脹低於預期 服務價格降温 下調中期通脹預測

高盛指出，歐元區8月通脹數據呈現「整體上行、核心降温」特徵。整體HICP同比升至3.26%，較7月的2.94%上升0.32個百分點，基本符合市場和高盛預期；但核心HICP僅為2.41%，低於市場預期的2.5%和高盛2.49%的預測。

核心通脹走弱主要來自服務價格降温。8月服務通脹同比由3.28%降至3.05%，非能源工業品通脹則升至1.24%。能源通脹升至14.3%，食品、酒類和菸草通脹維持1.2%。德國、意大利和荷蘭核心通脹均低於高盛此前預期，是歐元區核心讀數下行的重要原因。

按高盛季調口徑，8月核心通脹環比僅上漲0.15%，低於7月的0.26%；其中服務通脹環比由0.27%降至0.13%，核心商品環比為0.19%。高盛的潛在通脹即時指標也由7月的0.18%降至0.16%，顯示潛在價格壓力進一步緩和。

據此，高盛將2026年歐元區核心通脹預測由2.5%下調至2.4%，預計2027年一季度峰值由2.7%下調至2.6%，此后逐步回落，並在2028年四季度降至2.0%。整體通脹預測維持不變，仍預計2026年四季度見頂於3.4%。

高盛：韓國8月出口強勁反彈 芯片貢獻全部環比增量

高盛最新研報指出，韓國8月出口環比增長2.8%，較7月下降2.5%明顯反彈，表現強於該行及市場預期；同比增速升至68.7%。進口環比下降3.6%，同比增長22.5%，未經季調的貿易順差由304億美元擴大至347億美元，接近6月曆史高位。

科技產品成為出口回升的核心動力。8月科技出口環比增長6.5%，高於7月的3.3%；其中半導體出口增長7.2%，連續第三個月保持約7%的高速增長，並單獨貢獻了整體出口全部環比增量。其他科技產品出口也由此前疲軟轉為增長4.6%，主要受電腦出口帶動。

相比之下，非科技出口環比下降1.5%。汽車及零部件出口大跌25.7%，但能源相關產品出口增長部分抵消了這一拖累，顯示韓國出口復甦仍高度依賴科技產業。

從出口目的地看，對中國和美國出口分別環比增長9.5%和6.7%，兩者合計貢獻了當月出口全部環比增幅；對日本和東盟出口分別增長1.2%和3.0%，但對歐盟出口大幅下降24.4%。

進口方面，能源相關進口環比驟降19%，是整體進口下降的主要原因；一般機械進口也走弱，但半導體制造設備進口繼續明顯增長。高盛認為，8月數據進一步顯示，半導體景氣和中美市場需求仍是支撐韓國外貿表現的關鍵力量。

全球央行

ING：美元仍受「貨幣貶值交易」壓制 但美聯儲鷹派預期或推動DXY重返100

荷蘭國際集團（ING）指出，美元已回吐沃什傑克遜霍爾鷹派講話后約一半漲幅，但這並非市場削弱加息押注。2年期SOFR仍在4.20%以上，較講話前高逾10個基點，市場目前計入9月約16個基點、年底前約37個基點加息。

ING認為，美元疲軟主要源於長端美債收益率上升再次引發市場對美國財政部干預的擔憂，強化所謂「貨幣貶值交易」。財政部此前擴大美債回購的影響仍在壓制美元，即使美聯儲加息預期升溫也未完全抵消。

不過，該行不建議繼續追空美元。ING預計美國ISM製造業維持55以上，ADP就業增加4萬人，非農增加6.5萬人，若數據未明顯惡化，市場將進一步確認9月16日加息預期。加之9月通常是美元指數季節性強勢月份，如財政部沒有新的干預措施，美元指數（DXY）有望重新突破100。

歐元方面，ING認為歐洲央行9月幾乎確定再次加息，但由於相關預期已充分計價，歐元兑美元更多取決於美元走勢；隨着美聯儲加息預期強化，EUR/USD可能跌破1.1600，並在9月上半月測試1.1500。中東局勢升級和歐洲天然氣價格升至3月高位也構成壓力。

此外，ING預計新西蘭聯儲加息25個基點至2.75%，但市場計入的截至2027年6月累計95個基點加息可能過於激進，紐元兑美元短期或跌破0.590。

大宗商品

瑞銀：全球銅市結構性缺口擴大 預計2027年銅價升至1.55萬美元

瑞銀在最新研報中表示，全球銅市場正進入結構性供應短缺階段，礦山擾動、新項目審批不足和資本開支偏低限制供應增長，而電氣化、人工智能基礎設施和電網投資持續拉動需求。該行預計，全球精煉銅缺口將從2026年的21.9萬噸擴大至2027年的37.9萬噸。

供應端擴張仍面臨明顯瓶頸。近年銅礦項目審批低於歷史水平，項目複雜度上升令建設周期延長；與此同時，未來十年待開發項目的平均資本強度較2021—2025年提高65%至約2.7萬美元/噸，但2025年實際銅礦資本開支仍較此前峰值低約30%。瑞銀投行估算，要彌補長期供應缺口，到2035年還需累計投入約1750億美元新項目資本開支。

即使受擾礦山逐步恢復，瑞銀預計2027—2028年銅礦產量平均增速也僅約2.5%，精煉銅供應增速不足2%，低於約3%的需求增速。銅精礦加工費已進一步轉負，冶煉廠主要依靠增加廢銅使用維持產量，顯示原料市場依然緊張。

需求方面，2019至2025年電氣化已貢獻約500萬噸新增銅需求。瑞銀預計，數據中心及配套發電設施銅需求到2030年將增至約155萬噸，年複合增速達11%；新能源汽車、可再生能源和電網擴張也將繼續提供結構性支撐。

庫存數據同樣可能低估緊張程度。全球可見庫存約120萬噸，但超過70萬噸、約65%集中在美國，而美國以外地區佔全球銅需求90%以上；若美國實施關税或限制出口，這部分庫存難以補充其他市場。

瑞銀預計銅價2026年底升至每噸1.5萬美元，2027年中后期進一步達到1.55萬美元。股票配置方面，該行重點關注Anglo-Teck、Freeport-McMoRan、必和必拓和嘉能可，認為銅價高於激勵成本將繼續支撐礦企利潤和估值。

產業

高盛：AI需求仍強勁 半導體設備、存儲與EDA迎多重催化

高盛最新研報指出，隨着Communacopia + Technology Conference（高盛通信與技術大會）召開，半導體行業五大核心議題將集中在AI算力、晶圓製造設備（WFE）、存儲、模擬芯片和EDA軟件。整體來看，高盛仍對AI基礎設施支出和半導體周期保持積極判斷。

AI算力方面，高盛預計企業將繼續釋放樂觀信號。超大規模雲廠商資本開支仍強勁，Agentic AI正成為新增需求驅動力，Token成本下降以及編程等場景已開始體現投資回報。與此同時，融資能力、數據中心土地與電力供給以及社會政策約束將成為新增瓶頸。開放權重與閉源模型預計長期共存，GPU短期仍佔主導，但ASIC等專用加速器將因成本和能效優勢逐步提升份額。英偉達預計將繼續強調2027年營收增長70%的指引、Rubin放量以及物理AI機會。

設備端，高盛預計WFE上行周期至少持續至2028年，2027年增速有望進一步加快，此前預計2026年增長約35%。DRAM、先進製程晶圓廠和先進封裝將成為主要推動力，NAND及成熟製程支出也將改善。該行認為，沉積和刻蝕環節受益最明顯，看好應用材料和泛林集團，同時看好Onto Innovation和Qnity受益於先進封裝擴張。

存儲方面，高盛預計供需緊張將持續至2027年，2026至2028年DRAM供給缺口分別為5.0%、5.9%和3.9%，NAND分別為4.4%、4.6%和3.0%。市場關注2028年新增產能、長鑫存儲和長江存儲擴產，以及AI服務器降低單機內存配置的影響。資本回報也成為估值催化劑，企業近期提出將50%至100%的超額自由現金流用於股東回報。

模擬芯片方面，高盛認為行業仍處復甦早期，6月出貨量已較趨勢水平高約5%，AI數據中心需求、終端市場改善和提價有望延長周期。

EDA方面，高盛認為定製AI芯片增加正加劇芯片設計工程師短缺，為Agentic AI工具創造變現空間，預計相關新增市場到2030年可達每年約37億美元，且這一機會尚未計入華爾街普遍預期。

高盛：私募信貸贖回擔憂降温，AI衝擊將軟件行業推至風險焦點

高盛報告指出，儘管面向零售投資者的私募信貸工具面臨贖回壓力，但市場對這一資產類別的擔憂已較2026年初明顯緩解。二季度全球私募信貸募資達到990億美元，其中直接貸款佔73%；三季度截至8月25日已募資330億美元，有望達到或超過去年同期450億美元。年內BDC在美元投資級債券市場融資也已超過190億美元。

高盛認為，情緒改善主要來自兩點。首先，機構基金佔行業資產管理規模85%以上，通常不提供與零售產品相同的贖回機制，后者本身也多限制每季度贖回不超過5%。其次，基本面尚未顯示系統性惡化。Cliffwater直接貸款指數過去12個月已實現損失率僅47個基點，遠低於金融危機后122個基點的歷史均值，而同期收益回報率為9.9%；不計息貸款比例二季度略有改善，支付實物利息佔總收入連續兩個季度低於7%，契約違約率及利息覆蓋倍數低於1倍的企業佔比也有所下降。

下一階段焦點轉向軟件行業。軟件佔美國直接貸款市場約24%，是最大行業敞口。AI可能顛覆部分傳統軟件商業模式，已對估值形成壓力。自2025年四季度以來，Lincoln International評估的軟件貸款平均公允價值下降1.3%；CDLI軟件敞口累計未實現減值達4.1%，並佔同期全部未實現損失的62%。銀團貸款市場中，軟件貸款加權平均買價從2025年底的95.2美元跌至二季度末85.6美元，8月25日回升至87.6美元。高盛認為私募市場估值仍有進一步下調空間，但不同商業模式之間將明顯分化。

再融資將成為關鍵觀察指標。2027年BDC到期貸款中約17%與軟件相關，2028至2029年升至24%。上半年通過「貸款人接管」完成重組的債務已達223億美元，接近2025全年242億美元。高盛同時認為，再融資壓力也可能讓私募信貸從銀團貸款市場重新奪回份額，尤其利好夾層、特殊機會、機會型和困境投資等策略，相關可投資資金超過2200億美元。

公司

高盛：全球運動服飾市場持續分化 阿迪達斯與On領跑，耐克中國增長承壓

高盛最新歐洲零售追蹤報告顯示，7月全球服飾和運動用品需求繼續呈現明顯分化。美國主要運動品牌淨購買意願（NPI）中，Adidas繼續領先；中國市場方面，On在天貓的表現持續跑贏同行，而耐克增速明顯下滑。全球網站流量數據顯示，阿迪達斯和On獨立訪客增長仍然強勁，阿迪達斯應用月活躍用户增速也繼續高於Nike，后者表現依然低迷。

運動鞋需求整體仍處歷史較高水平，但已較峰值降温。品牌促銷力度也出現分化：阿迪達斯英國和德國批發折扣高於2025年同期、美國略低；耐克英國折扣明顯高於去年，美國基本持平；On在英國、美國和德國的折扣均處於近年來較高水平。與此同時，耐克新品佔比已領先主要競爭對手。

服裝領域，中國電商聚合平臺在歐洲繼續承壓，App月活躍用户下降速度進一步加快。相比之下，二手交易平臺Vinted保持強勁增長，7月全球網站流量仍超過H&M和Inditex。

Zara和H&M的全球獨立網站訪客仍保持較強增長，但兩家公司App月活用户同比均轉負。美國市場上，Inditex平均交易額同比增速7月轉負，H&M銷售表現環比改善，不過高盛認為Inditex整體表現仍然更強。

線上零售方面，德國7月網購銷售在6月強勁增長后轉為同比下滑，但仍優於實體服裝零售。Zalando在歐洲及德國App月活用户繼續增長，ABOUT YOU德國用户增速環比加快。Next表現尤其突出，英國、美國、歐盟和中東業務均保持較強增長，歐盟App月活用户繼續實現同比三位數增長。

投資建議方面，高盛給予Inditex、Next、On和Zalando「買入」評級，給予ABF和H&M「賣出」評級；阿迪達斯評級為「中性」，12個月目標價180歐元。

德銀：AI下一波投資主線轉向高速連接 看好Lumentum與Coherent

德意志銀行在最新研報中表示，人工智能基礎設施建設正在從第一階段的「算力擴張」逐步邁向下一階段的「連接擴張」，光通信和數據中心網絡硬件公司有望成為新的核心受益者。

德銀分析師Gianmarco Conti指出，隨着數據中心持續擴建，計算資源增長正在同步推高高速網絡、光學組件和互聯設備需求，而相關產品近期已出現供應緊張。「AI建設的第一波是算力故事，下一波將是連接故事。」

基於這一判斷，Conti首次覆蓋8家硬件公司，其中給予Lumentum、Coherent、Arista Networks、思科和慧與「買入」評級，並給予戴爾、英邁和A10 Networks「持有」評級。

其中，Lumentum和Coherent是德銀「最高信心」標的。Conti指出，無論未來AI數據中心採用可插拔光學還是共封裝光學（CPO）架構，兩家公司生產的激光器都是關鍵組件。目前兩家公司均面臨供應受限、產能售罄並提價的局面。

德銀認為，Lumentum是網絡連接投資邏輯的「最純粹表達」，其III-V族半導體激光器幾乎是各種光學架構都必須使用的組件。Coherent的優勢則在於垂直整合，業務覆蓋原材料、激光器以及收發器模塊等多個環節。

思科也是德銀看好的標的。Conti指出，公司同時擁有Silicon One自研芯片、光學組件以及路由器和交換機系統，是大型網絡設備廠商中少數能夠覆蓋完整硬件技術棧的企業。

對於慧與，德銀認為網絡業務將成為未來「盈利引擎」，旗下Juniper和Aruba有望貢獻更高比例營業利潤，同時其高效率液冷技術也有望受益於AI數據中心散熱需求增長。