君實生物首迎半年度盈利：拐點含金量幾何？

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（來源：每財網）

上半年君實生物扣非仍虧 2 億。

文/每日財報   張恆                                                              

PD-1「四小龍」之一的君實生物，終於揚眉吐氣一把。

8月26日晚，君實生物發佈2026年半年報：報告期內實現營業收入16.96億元，同比增長45.18%；歸母淨利潤2166.3萬元，較上年同期虧損4.13億元實現扭虧，也是公司上市以來首次實現半年度盈利。其中第二季度單季歸母淨利潤達4222.71萬元，同比增長123.75%。

在連續虧損多年、又因高企銷售費用遭遇監管問詢之后，君實生物公司終於在 2026 年上半年等來了自己的首個 「半年度盈利」。

但事實上，這個「盈利」的含金量卻值得深思。倘若剔除一次性收益，公司扣非歸母淨利潤仍虧損 2.03 億元。

換句來説，靠產品賣藥掙來的錢，還遠沒有覆蓋全部成本。

終於盈利，但「含金量」存疑

佈局PD-1賽道多年，盈利曾是君實繞不開的「固定標籤」。

2018年12月，特瑞普利單抗獲批上市，君實生物成為國內首個獲批 PD-1 的國產藥企。八年的時間已經足夠讓一家創新葯企完成從「講故事」到「出業績」的轉身，但君實生物卻仍未能跨越盈虧平衡點。

財報數據顯示，君實生物歸母淨利潤虧損最為嚴重的年份為2022年，虧損金額高達23.88 億元。2023年公司虧損狀況未出現明顯好轉，仍出現22.83億元虧損。隨着經營持續調整，公司虧損規模逐年收窄，到2025年已將年度虧損控制在8.75億元、同比減虧31.68%。

真正轉機出現在2026年。

君實生物財報數據顯示，第一季度公司實現營業收入7.26億元，同比增幅達45.09%。歸母淨利潤方面，本期虧損2056.4萬元。第二季度，公司實現營收為9.7億元、歸母淨利4222.71萬元，實現單季轉正。上半年合計營收16.96 億元、歸母淨利2166.3萬元。

但仔細看君實生物的利潤結構，其仍存在薄弱之處。其非歸母淨利仍虧損2.03億元；經營活動現金流淨額則虧損6856.22萬元。

雖然與上年同期虧損 3.29億元相比已經大幅改善，但公司「自我造血」仍未真正完成。盈利主要依賴2.55億元許可協議收入等非經常性損益，剔除之后，主業依舊虧損。

更值得一提的是，對比「四小龍」中的其他三家，這份脆弱更明顯。

百濟神州的澤布替尼全球銷售已突破百億，商業化勢能不可同日而語；信達生物2024年已實現Non-IFRS盈利，多元化管線貢獻了穩定的收入來源；恆瑞醫藥更是早已坐穩盈利王座。

在同行映襯下，君實生物的業績情況並不樂觀。

為此，去年9月，君實生物推出股權激勵計劃，想要2025—2027年累計營業收入不低於90億元，或2027年淨利潤不低於0元的目標。

以2025年營收 24.98 億元、2026 上半年已錄得16.96億元的增速測算，這個營收大概率可以兑現。

但真正的懸念在於：2027年「淨利潤不低於0元」的利潤目標，能否在剔除許可收入后依然成立？若盈利始終靠 「賣權益」而非「賣藥」，這個拐點就是脆弱的。

尤其在PD-1賽道競爭白熱化、價格不斷下行的背景下，要想維持這份增長並不容易。

盈利不僅需要收入達標，更依賴費用率的有效控制，意味着銷售與研發費用的增速要大幅落后於收入增速。

對於仍在開展全球 Ⅲ 期臨牀的創新葯企而言，這本身就是一個兼顧增長與控費的現實難題。

營銷費用過高，深陷監管合規漩渦

如果説持續虧損是懸在君實生物頭上的達摩克利斯之劍，那麼銷售費用的高企與監管問詢則是突如其來的當頭一棒。

2025年，君實生物銷售費用10.53億元，佔營收42.15%。上交所因此對公司 2025 年年報下發信息披露監管問詢函，要求説明銷售費用的具體構成、支付對象、合規性，以及固定資產投資、對外股權投資、研發供應商等問題。

不過，2026 年上半年的數據顯示，費用壓力正在緩解。上半年銷售費用、管理費用、財務費用合計 8.44 億元，三費佔營收比降至 49.74%、同比下降 17.92%；毛利率提升至 83.18%。

橫向對比來看，恆瑞醫藥2024年銷售費用率約30%，百濟神州約35%，信達生物約40%。君實生物 2025 年 42.15% 的費用率依然高於主要同行。

這也是上交所問詢函背后暗含的質疑是：一家以「創新驅動」自居的藥企，為何需要花費超過四成營收用於銷售？這些費用是否真正用於學術推廣，還是流向了一些灰色地帶？

從商業邏輯看，君實生物的銷售費用高企有其客觀原因。特瑞普利單抗雖已獲批12項適應症，但在PD-1紅海中面臨百濟神州的替雷利珠單抗、信達生物的信迪利單抗、恆瑞醫藥的卡瑞利珠單抗等強勁對手的圍剿。

尤其是替雷利珠單抗已獲批超過15項適應症，信迪利單抗在肺癌、肝癌等大適應症上佔據優勢，君實生物要想守住市場份額，必須持續投入銷售資源。

此外，君實生物的商業化產品矩陣尚不豐滿。除特瑞普利單抗貢獻20.68億元外，其他產品如君邁康®、民得維®、君適達®等合計銷售僅約3億元。

這也意味着公司的銷售團隊、渠道網絡、學術推廣活動幾乎全部圍繞特瑞普利單抗展開，缺乏規模效應和協同效應。

相比之下，恆瑞醫藥和百濟神州擁有更加豐富的產品組合，銷售資源液可以分攤，自然費用率更低。

其實君實生物收到問詢函並非個例。近年來醫藥反腐持續推進，銷售費用一直是監管緊盯的重點。自2023年起，已有不少藥企因銷售費用偏高、學術推廣支出異常等問題被交易所問詢或監管覈查。

對君實生物來説，這次問詢不只是信息披露層面的合規檢查，更是對其商業模式的一次深度拷問。

在強調合規與學術推廣的行業環境下，公司能否自證清白仍存懸念。即便最終沒有實質性問題，42%的銷售費用率也會壓制其估值，市場更易將其理解為產品競爭力不足、過度依賴營銷，而非真正依靠學術價值驅動。

雖然君實生物已經實現盈利，但倘若能通過營收擴張攤薄費用，或靠產品差異化減少對營銷的依賴，其未來的盈利穩定性也將面臨各種考驗。

研發投入不低，卻只能依賴大單品

君實生物的另一個深層次困境，是「創新葯企」標籤與「單品依賴」現實之間的巨大落差。

截至目前，君實生物已成功實現四款產品商業化上市，具體包括核心PD-1產品特瑞普利單抗注射液、阿達木單抗注射液（君邁康）、新冠抗病毒藥物氫溴酸氘瑞米德韋片（民得維），以及昂戈瑞西單抗注射液（君適達）。

但其中，PD-1抑制劑特瑞普利單抗依舊是拉動公司業績增長的核心主力。

光2024年，該產品就在國內實現銷售收入15.01億元，同比增幅約66%；銷售渠道已覆蓋國內近6000家醫療機構，同時入駐超3000家專業藥房與社會藥房，市場覆蓋範圍持續擴大。

更令人擔憂的是，這種依賴還在加深。

2025年，特瑞普利單抗同比增長37.72%，而其他產品增長乏力，民得維甚至因新冠疫情的退潮面臨收入萎縮。

君適達雖於2025年首次納入國家醫保，成為新版目錄中唯一用於他汀不耐受人群的國產PCSK9靶點藥物，有望在2026年貢獻增量，但其市場空間有限。

2026年第一季度，在國內市場，特瑞普利單抗實現銷售收入6.23億元，同比增長39.37%。

君實生物並非沒有意識到單品依賴的風險。

公司在研管線中，全球首個進入臨牀的抗BTLA單抗tifcemalimab（JS004）已進入侷限期小細胞肺癌的全球多中心Ⅲ期臨牀，PD-1/VEGF雙抗（JS207）、EGFR/HER3 ADC（JS212）、PD-1/IL-2融合蛋白（JS213）等也已進入臨牀Ⅱ期或更后期階段。2026 年6月，君實還與復星萬邦就IL-17A單抗JS005達成合作，獲2.15億元首付款及最高11.25億元開發和銷售的里程碑付款。

更值得關注的是，君實生物的研發效率與投入強度長期詬病。

財報數據顯示，2026年上半年，君實生物研發開支總額約6.44億元，佔營收比重從上年同期的60.44%降至37.97%

費用率下降固然體現管控成效，但也意味着研發投入的相對收縮。

此外，公司對特瑞普利單抗的累計研發投入已高達61億元，預計總投入66.21億元，這一數字遠高於同類產品的行業均值。

雖然公司曾於2024年提出「提質降本增效」行動計劃，將重點管線從2021年的48項砍至約20項，但期內仍缺乏能接棒PD-1的潛力品種。

君實生物的處境，是中國創新葯企在資本寒冬、行業出清、監管趨嚴三重壓力下的一個縮影。好在君實生物已經實現盈利，算是暫時摘下了「未盈利」的標籤。

但時間對創新葯企而言，其實從來不是朋友，而是裁判。它不會因為你的管線數量而心軟，只會因為你的現金流而打分。

君實生物終於第一次在裁判面前站穩了，剩下問題是：當2.55億的許可收入退場之后，它還能不能繼續實現真正盈利。