【國金食飲劉宸倩】大眾品中報總結：需求整體承壓，關注成長+分紅主線

（來源：宸倩的食飲隨筆）

目錄

一、休閒食品：零食上下游表現分化，滷味連鎖逐步修復

二、餐飲鏈：餐飲需求平淡，龍頭仍具韌性

三、軟飲料：雨水天氣擾動出貨，成本壓力延緩反饋

四、乳製品：液奶需求持續修復，成本企穩競爭改善

五、風險提示

摘要

投資邏輯：

多數大眾品子板塊進入Q2需求疲軟、動銷平淡，尤其以軟飲料、餐飲鏈為代表的板塊Q2收入增速有所放緩；且同期原材料上漲、匯兌損失、補繳社保、税率調整等均因素對利潤造成負面影響，導致利潤率下行。

從中報業績來看，我們主要從幾個維度出發，1）量價維度，在需求走弱背景下行業銷量增速放緩，但多數行業經歷前期持續價格戰，報表均價已經企穩甚至修復，顯示出行業競爭趨緩的特徵，典型如乳製品、複合調味品、速凍食品板塊。2）品類維度，去年同期景氣度較高且能帶動報表利潤率改善的品類收入增速顯著放緩，如健康概念食品（魔芋、堅果）、低温奶、功能飲料，一方面系產品鋪貨率及核心人群復購率已經較高，另一方面系新進入競爭對手較多，甚至吸引渠道推廣自有品牌低價產品。3）渠道維度，零食量販、會員店、即時零售等渠道上半年加速開店擴張，對傳統渠道造成明顯的分流效果。對於上游生產型企業而言，需加速經銷轉直營改革，清理低效渠道和經銷商，以此提高效率順應變革趨勢，進而短期對銷量造成一定影響，同時各項人員、物流等費用均有增長。

整體來看，大眾品板塊Q2收入和業績總體處於承壓階段，其中僅乳製品需求呈弱改善趨勢，餐飲鏈、軟飲料、零食板塊景氣度逐步減弱。在此背景下，僅有少數企業因行業競爭趨緩、渠道效率提升、品類高景氣延續帶來的業績超預期表現，如復調龍頭（頤海國際、天味食品）、零食量販龍頭（鳴鳴很忙）、無糖茶龍頭（農夫山泉）。

具體細分子板塊來看：

休閒食品：1）休閒零食：量販零食兩強依託門店加速擴張實現收入業績高增；魔芋兩強略有降速，H1收入保持個位數穩健增長；而多數企業受傳統渠道分流及部分新品放量不及預期影響增速放緩。利潤端，上游偏生產型企業毛利率普遍承壓，主要系原材料成本上漲及渠道結構變化；而下游渠道型企業受益於規模效應毛利率逆勢提升。2）滷味連鎖：低基數下企穩改善，多數企業通過門店模型優化收入恢復正增長。成本端鴨副價格平穩但禽類、畜牧類價格上漲，板塊整體盈利能力仍待修復。

餐飲鏈：1）基礎調味品：步入Q2餐飲大盤需求逐步走弱，其中以龍頭海天收入增速放緩為代表，而中炬、千禾實現低基數改善；安琪酵母國內衍生品保持高增，酵母蛋白等新品類貢獻增量。2）複合調味品：C端行業競爭趨緩，天味、頤海底料產品恢復增長，B端企業根據自身供應研發能力、客户發展情況業績表現有所分化。3）速凍食品：速凍米麪、調製食品、冷凍菜餚等龍頭依靠新品開發及新零售渠道維持收入穩健增長，但渠道結構變化致毛利率普遍有所下降。

軟飲料：受雨水天氣擾動，行業動銷放緩，分品類來看，無糖茶、電解質水等健康功能品類持續滲透，其中農夫茶飲26H1同增30%表現亮眼；運動飲料市場競爭加劇，東鵬第二曲線增速有所放緩。利潤端，PET成本上漲壓力暫未傳導至報表，受產品結構升級、囤貨鎖價影響板塊整體實現利潤率提升。

乳製品：需求逐步修復改善，收入端，Q2液奶需求逐步改善、兩強收入恢復正增；低温奶、奶粉、冰淇淋等多元化業務表現更優，助力收入增長。利潤端，原奶價格經歷長時間磨底已有企穩改善跡象，企業Q2並未享受成本紅利，但通過收縮促銷、優化費率，經營利潤實質轉好，表觀不及預期主要系税率提升&資產減值損失仍形成負面擾動。

展望后續，我們推薦2條主線：1）基本面紮實，業績兑現能力強，未來2-3年仍有成長性看點的賽道（如無糖茶、酵母蛋白、量販零食等）推薦農夫山泉、安琪酵母、鳴鳴很忙、萬辰集團。2）供需關係持續改善，順周期環境有望迎來業績彈性，當前個股在分紅回購等加持下股息率形成較強支撐，推薦乳製品龍頭及頤海國際。

風險提示：

宏觀經濟增速放緩、原材料價格上漲風險、區域市場競爭風險、食品安全問題風險

正文

一、休閒食品：零食上下游表現分化，滷味連鎖逐步修復

收入端：零食Q2表現分化，滷味連鎖持續改善

1. 休閒零食：零食板塊行業紅利由過去全渠道普漲，轉為品類+渠道結構性機會，量販零食賽道繼續保持高景氣，傳統商超、流通渠道流量持續萎縮。從營收增速看，26H1 收入增速排名前三標的分別為萬辰集團（+54%）、鳴鳴很忙（+60%）、有友食品（+34%）。萬辰集團、鳴鳴很忙依託零食量販門店快速擴張實現高增；有友食品受益鴨掌筋大單品在山姆渠道放量亦實現高增。其余企業業績表現分化，鹽津鋪子、衞龍美味因魔芋增速放緩，收入僅實現小幅增長；勁仔食品受益於線下零食量販渠道拓展及經銷商數量增加，26H1收入保持20%+增速；洽洽食品、甘源食品受傳統渠道流量下滑衝擊增速有所放緩，三隻松鼠、良品鋪子收入端仍承壓。

從渠道表現來看，流量持續向高性價比的零食量販、會員商超轉移；傳統天貓京東等線上平臺流量競爭激烈，獲客成本走高；傳統商超、流通渠道人流持續下滑。1）天貓、京東、抖音、拼多多、O2O到家等持續瓜分線上流量，流量競爭越演越烈，相關費用持續攀升。2）線下商超人流持續下滑，部分流通渠道受損明顯，但新興會員商超、零食專營、CVS等業態持續發力。如量販零食龍頭鳴鳴很忙26H1門店數量超26405家，上半年加速開店。山姆會員店22年底約40家，25年底開設至63家。

分公司來看， 1）鹽津鋪子26H1線下/線上渠道銷售額分別為27.79/2.91億元，同比+17.46%/-49.30%。線下渠道保持穩健增長，系零食量販、會員店、定量流通渠道引領。線上渠道收縮系公司自25年下半年起主動優化渠道結構，提升經營質量，預計H2低基數下有望轉正。2）勁仔食品26H1線下/線上渠道收入分別同比+29.13%/-7.54%；線上業務仍處於調整周期中，毛利率逐步提升。26H1經銷商數量淨增174家，同比+4.97%。3）甘源食品2026年上半年經銷/電商/直營及其他模式分別實現收入8.0/1.8/0.8億元，同比+15.1%/+16.0%/+2.2%，主要增量來自零食量販、電商自營和海外渠道。但直營KA渠道仍同比僅+2.2%，傳統商超渠道的調整尚未結束，對整體增速形成拖累。公司持續深化和萬辰集團、鳴鳴很忙等主流系統的合作，加強新品導入和SKU擴充，有效提高單店產出；電商渠道作為新品首發和品牌營銷主陣地，有效拉動新品放量。上半年公司穩步拓展海外渠道，境外收入0.6億元，同比增長44.2%。

從產品表現來看，魔芋、肉乾、豆製品等高蛋白健康食材依舊保持雙位數增長；瓜子、辣條等傳統零食大單品增長乏力。鹽津鋪子魔芋、衞龍美味菜製品依舊貢獻核心增量；洽洽、甘源的傳統大單品增速放緩。1）鹽津魔芋/衞龍菜製品26H1分別實現營收8.8/24.41億元，分別同比增長11.27%/15.74%。2）勁仔三大品相實現較快增長主要系爆嫩豆乾、肉乾、盒裝小魚等新品進駐零食量販渠道放量，傳統渠道受競爭加劇影響承壓。洽洽食品的瓜子大單品表現穩健，堅果受益於春節備貨實現高增。但Q2進入淡季后收入增速已從Q1的+41%回落至+9%，增速環比放緩明顯。公司圍繞核心品類持續優化產品結構，同時重點推進風味堅果、魔芋及冰淇淋等新品，拓展瓜子、堅果之外的增量品類。

魔芋、蒟蒻、鵪鶉蛋仍為相對景氣賽道，因其食材具備高蛋白、低卡路里、營養素豐富等特徵，滿足消費者對於健康、減脂的需求。分公司來看，鹽津26H1魔芋零食/海味零食/健康蛋製品/烘焙薯類/果乾果凍/休閒豆製品/其他分別實現收入8.80/5.65/4.68/4.43/3.54/1.92/1.69億元，同比+11.25%/+55.65%/+51.46%/-3.49%/-17.29%/+2.67%/-58.06%。甘源26H1青豌豆/瓜子仁/蠶豆/綜合果仁及豆果分別實現收入2.6/1.5/1.5/2.6億元，同比分別+11.3%/+16.3%/+16.8%/-5.9%。青豌豆、瓜子仁、蠶豆三樣合計同比+14.0%；綜合果仁及豆果仍處調整期。勁仔26H1魚製品/豆製品/禽肉製品/蔬菜製品及其他收入分別為8.98/1.38/2.86/0.62億元，同比+18.73%/+20.20%/+45.63%/+9.00%。

2、滷味連鎖：絕味食品、煌上煌、紫燕食品、周黑鴨四家中，煌上煌、周黑鴨、紫燕食品26H1收入均實現正增長，絕味食品仍承壓。從26H1收入情況來看，煌上煌收入12.3億元，同比+26%，其增速領先，受益於門店優化及新品拓展；周黑鴨同比+20%，經營有所恢復；絕味食品26H1收入同比-11%，仍受門店收縮及客單價下降影響。板塊整體尚處於調整過程中，趨勢性回暖仍需觀察。

盈利端：成本壓力增加，費用投放結構性收縮

1、休閒零食：26H1休閒零食企業毛利率表現分化。傳統生產型企業毛利率普遍承壓，甘源食品26Q2毛利率29%，同比-3pct；勁仔食品26Q2毛利率23%，同比-6pct；有友食品26Q2毛利率22%，同比-6pct。毛利率下滑的主要原因系部分原材料成本上升，如鯷魚乾、棕櫚油等價格維持高位、渠道結構調整以及行業競爭加劇導致促銷力度加大。

渠道型企業萬辰集團26Q2毛利率13%，同比+1pct，主要受益於零食量販門店快速擴張帶來的規模效應，門店數量增加攤薄固定成本，同時對上游供應商議價能力增強，毛利率逆勢提升。鳴鳴很忙26H1毛利率12%，同比+2pct，同樣反映規模效應邏輯。洽洽食品26H1毛利率26%，同比+6pct，主要系瓜子原材料成本回落及堅果業務結構優化，毛利率改善幅度領先板塊。衞龍美味26H1毛利率48%，同比+1pct，基本保持穩定。

從費用端來看， 26Q2零食企業費用投放有所分化，但整體呈現下降趨勢。鹽津鋪子26Q2銷售費率11%，同比+1pct，主要系加大品牌推廣力度；甘源食品26Q2銷售費率18%，同比-2pct，費用控制有所優化；勁仔食品26Q2銷售費率11%，同比-4pct，渠道效率提升；洽洽食品26Q2銷售費率12%，同比-2pct。

管理及研發費率方面，行業整體呈穩中有降趨勢，多數公司延續降本增效策略。僅洽洽食品26Q2管理+研發費率11%，同比+2pct，系管理費用的剛性支出及研發投入增加。

2、滷味連鎖：原材料成本下行，盈利能力改善可期

26H1鴨副、禽肉價格略有上漲，原材料成本壓力逐步顯現。煌上煌26H1毛利率28%，同比-3pct，毛利率下滑主要系行業競爭加劇、門店促銷增加。絕味食品26H1毛利率26%，同比-3pct；周黑鴨26H1毛利率55%，同比-4pct。板塊整體毛利率仍有所承壓，但成本端壓力已大幅減輕，后續需觀察規模效應釋放、門店調改帶來的利潤率企穩修復。

從費用端來看，門店調改帶動效率提升，規模效應釋放后各項費率得到優化。絕味食品26H1銷售費率8%，同比-2pct；煌上煌26H1銷售費率9%，同比-2pct；紫燕食品26H1銷售費率7%，同比+1pct，系新渠道拓展費用增加；周黑鴨26H1銷售費率40%，同比+2pct。管理費用總體偏剛性，費率通過收入增長有所稀釋，絕味食品/紫燕食品管理及研發費率分別同比+1pct/持平，煌上煌同比-2pct，周黑鴨同比-2pct。

二、餐飲鏈：餐飲需求平淡，龍頭仍具韌性

收入端：受餐飲需求擾動，行業總體承壓

1．基礎調味品：存量市場競爭加劇，龍頭具備經營韌性

整體來看，餐飲大盤需求仍較平淡，社零餐飲進入Q2淡季后增速明顯放緩，但受益於上年同期低基數，26Q2餐飲增速較25Q2有所修復。

從龍頭企業Q2表現來看：海天味業收入71.2億元，同比+3%，Q2收入增速較Q1的+9%有所放緩，但在餐飲需求偏弱的背景下仍保持正增長，其核心驅動因素在於：1）渠道結構更加均衡，B/C端兼備，抗周期能力強；2）產品矩陣豐富，全品類基本實現增長；3）經營管理效率領先，品牌力持續鞏固。中炬高新收入12.2億元，同比+19%；千禾味業收入5.8億元，同比+20%。中炬、千禾主要受同期低基數影響，內部理順后實現較為明顯的改善。另外安琪酵母26Q2收入46.5億元，同比+13%，增速較Q1的+19%有所放緩，主要系海外市場受戰爭影響表現不及預期，下半年有望加速回補。國內整體仍延續穩健增長態勢，酵母蛋白等新品類持續貢獻增量。

2、複合調味品：定製餐調持續拓客，天味食品Q2顯著修復

復調錶現優於基調，但內部仍有分化。行業體現為C端需求穩健，B端表現分化，系各家挖潛新客户能力差異。其中天味食品26H1收入20.3億元，同比+46%，其中Q2收入9.0億元，同比+20%，公司持續推動採購、研發、生產和銷售資源與併購子公司共享，進一步拓寬產品矩陣。隨着下半年進入火鍋底料消費旺季，收入增長和盈利改善趨勢有望延續。寶立食品26H1收入16.0億元，同比+16%，B端客户持續擴展，西式快餐需求穩健。C端圍繞意麪拓寬消費場景，鮮熟意麪、披薩、雞排等新品貢獻增量。隨着新品放量及渠道拓展，收入有望延續增長，規模效應及產品結構優化有望帶動盈利能力提升，利潤彈性逐步釋放。頤海國際26H1收入33.5億元，同比+14%，公持續補齊產品矩陣，推進小B、海外業務拓展；隨着規模效應釋放，供應鏈持續優化，直營渠道調整結束后費效比大幅提升，預計后續利潤率有望持續改善。

3、速凍食品：餐飲B端承壓，C端新品驅動增長

26Q2速凍板塊整體需求略有好轉，受益於低基數效應，多數企業收入增速實現雙位數增長。安井食品26Q2收入45.6億元，同比+14%，菜餚類延續增長，火鍋料有所恢復。立高食品26Q2收入11.6億元，同比+13%，稀奶油放量+會員商超渠道貢獻。千味央廚26Q2收入4.6億元，同比+12%，大B端平穩，新零售渠道拓展。其中安井26Q2收入增速較26Q1的+31%明顯放緩，主要系Q1受益於春節備貨高基數，Q2進入淡季后需求迴歸平淡。

盈利端：成本承壓但競爭緩和，利潤率維持穩健

1、基礎調味品：26Q2基礎調味品企業毛利率普遍同比改善，核心系原材料成本持續處於低位、生產效率優化：海天味業26Q2毛利率40%，同比持平；中炬高新26Q2毛利率43%，同比+4pct，系原材料紅利、產品結構優化和工廠效率提升；千禾味業26Q2毛利率38%，同比+5pct，改善幅度較大，受益於原材料成本下行及產品結構優化。

從費率角度看，基礎調味品偏向於存量競爭市場，但龍頭費用投放增幅有所收窄，預計系行業集中度提升。26Q2海天/中炬/千禾/恆順銷售費率分別同比-1pct/持平/-1pct/-4pct。管理費率方面，各公司基本維持穩定。整體來看，基礎調味品板塊企業費用管理更精細化。

2.複合調味品：復調企業因客户結構不同，毛利率表現存在差異。從原材料端看，油脂、辣椒、花椒單價穩中有降。天味食品26H1毛利率42%，同比+4pct，毛利率改善系原材料採購價格下降、供應鏈成本管控及產品結構優化；頤海國際26H1毛利率34%，同比+4pct，三方高毛利業務佔比抬升帶動整體毛利率上行；其中26H1關聯方/第三方綜合毛利率分別為14.3%/41.8%，同比+0.5pct/+5.7pct。寶立食品26H1毛利率34%，毛利率略有下降主要系成本上漲、疊加產品結構擾動，B端業務佔比持續提升。從費率角度看，天味食品26H1銷售費率13%，同比-2pct，經營效率提升顯著。頤海國際26H1銷售費率13%，同比+1pct。

3．速凍食品：板塊Q2毛利率略有下降，主要系產品、渠道結構差異。安井食品26Q2毛利率17%，同比-1pct，主要系低毛利的菜餚產品佔比提升；立高食品26Q2毛利率30%，同比-1pct，主要系棕櫚油成本上紮根。整體來看成本端壓力不大，且價格競爭趨於穩定。

三、軟飲料：雨水天氣擾動出貨，成本壓力延緩反饋

收入端：無糖茶延續高景氣，多數品類動銷放緩

從收入端來看，茶飲料延續高景氣，無糖茶為增長核心驅動力。農夫山泉/康師傅/統一企業中國26H1茶飲料規模分別為131.22/116.4/48.89億元，增速分別為+30.06%/+9.09%/-3.51%。農夫山泉受益於無糖茶品類持續放量，茶飲料實現30%的高增長，疊加包裝水市佔率修復，整體收入同比增長16%；康師傅茶飲料實現高個位數增長，但其他品類有所下滑，整體表現相對穩健；統一茶飲料受競爭分流影響略有承壓，但奶茶業務增長可觀。

東鵬飲料Q2受雨水天氣擾動，大單品增速放緩，其他品類表現亮眼。26Q2東鵬特飲/補水啦/其他產品分別實現收入45.25/10.26/9.91億元，分別同比+1.4%/11.2%/97.3%，特飲、補水啦有所降速主要系雨水天氣擾動終端動銷、疊加中獎比例增加。其他飲料受港式奶茶、無糖茶等新品帶動，收入貢獻進一步提升。

百潤股份26H1收入16.6億元，同比+11%，Q2增速+14%、環比改善，預調酒庫存管理得當，持續開發新渠道，動銷持續提速；烈酒整體保持穩健，渠道改革持續推進，H2「百利得」小酒、「樂調」系列伏特加及金酒有望放量。

盈利端：原材料成本短期鎖價，淨利率仍有階段性紅利

從成本端來看， PET、紙箱等原材料價格逐步抬高，但企業均有效鎖價，26H1板塊毛利率持續改善。東鵬飲料26H1毛利率48%，同比+3pct，系原材料成本下行和產品結構優化；農夫山泉26H1毛利率61%，同比+1pct，主要受益於茶飲料佔比提升；另外包裝水、功能性飲料經營淨利率下降預計系PET成本上漲壓力疊加產品結構擾動。

從費率端來看，A股多數軟飲料企業26Q2銷售費率普遍同比提升，東鵬飲料/百潤股份/香飄飄銷售費率分別同比+2pct/+2pct/-4pct，主要系品牌宣傳、代言費用等投放增加。港股方面，農夫山泉26H1銷售費率20%，同比持平，費用管控能力突出；康師傅控股26H1銷售費率23%，同比持平；統一企業中國26H1銷售費率23%，同比+1pct，費用投放略有增加。

從淨利率的角度看，多數企業實現改善。A股方面，東鵬飲料26Q2淨利率25%，同比+1pct，隨新品規模擴大、渠道投入效率提升，后續費用率仍有改善空間；百潤股份26Q2淨利率31%，同比+3pct。港股方面，農夫山泉26H1淨利率30%，同比持平；康師傅控股26H1淨利率6%，同比持平；統一企業中國26H1淨利率8%，同比+1pct，利潤增速快於收入增速，盈利能力有所提升。

四、乳製品：液奶需求持續修復，成本企穩競爭改善

收入端：行業需求邊際改善，多元化業務提供增量

26Q2乳製品行業整體需求持續改善，液奶品類恢復正增，冰淇淋、奶粉等品類維持較好的增長態勢。伊利股份26H1收入644.9億元，同比+4%，其中Q2收入296.6億元，同比+3%，環比Q1的+5%略有放緩。分品類看，26Q2液態奶收入同比+0.1%，同比表現穩健；奶粉同比-3.5%，冷飲受益於補庫存及市佔率提升同比+13.4%，多元業務持續貢獻。蒙牛乳業26H1收入447.9億元，同比+8%，主要受益於低基數效應及需求穩步修復，其中26H1液奶/奶粉/冰淇淋收入分別同比增長5.2%/28.6%/8.5%。

盈利端：原奶價格磨底，毛利率維持高位

原奶價格持續低位運行，疊加內部結構優化，行業整體毛利率處於較高水平。伊利股份26H1毛利率36%，同比+1pct；蒙牛乳業26H1毛利率41%，同比-1pct；新乳業26H1毛利率30%，同比持平。

從費率端來看，顯示行業競爭趨緩，價格戰及促銷力度減弱。伊利股份26H1銷售費率18%，同比-1pct；管理及研發費率4%，同比持平。蒙牛乳業26H1銷售費率28%，同比持平，管理及研發費率4%，同比持平。

五、風險提示

宏觀經濟增速放緩——經濟增長降速將顯著影響整體消費情緒釋放節奏。

原材料價格上漲風險——若原材料價格大幅提升將擠壓企業利潤。

區域市場競爭風險——區域市場競爭態勢的改變將影響廠商政策。

食品安全問題風險——食品安全問題會對所處行業聲譽等造成影響。

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報告信息

證券研究報告：《大眾品中報總結：需求整體承壓，關注成長+分紅主線》

對外發布時間：2026年9月1日

報告發布機構：國金證券股份有限公司

證券分析師：劉宸倩

SAC執業編號：S1130519110005

liuchenqian＠gjzq.com.cn

證券分析師：陳宇君

SAC執業編號：S1130524070005