港股18C再融資規模反超IPO 「馬太效應」背后存三重驅動邏輯

　　證券時報記者 鍾恬

　　港交所《主板上市規則》18C章（特專科技上市章節）於2023年落地實施，為達不到傳統上市通道財務門檻的特專科技企業打通了上市渠道。

　　港股18C特專科技板塊正走出一波結構性行情。一個引人注目的數據是：板塊再融資規模已全面反超IPO募資。Wind數據顯示，截至2026年8月31日，23家18C企業再融資總額達594.26億港元，已超越IPO合計募資的403.58億港元，這一「倒掛」現象標誌着硬科技企業上市后的資本運作進入新階段。

　　與此同時，板塊也出現了結構性困局：頭部企業在融資資源上佔絕對優勢，尾部企業普遍融資較少、流動性低迷，長期處於破發狀態。

　　18C制度釋放持續效能

　　港股18C板塊自2024年迎來晶泰控股、黑芝麻智能、越疆等首批企業上市以來，迅速成為硬科技企業的融資高地。

　　板塊再融資規模已反超IPO募資，意味18C制度的靈活發行機制已落地見效，事實上，板塊不少頭部企業也出現這一現象。其中，標杆企業智譜上市剛滿半年即落地逾314.11億港元配售，配售規模是首發募資額的6倍；MINIMAX、壁仞科技再融資額分別為95.41億港元、70.69億港元，也均超過首發募資額55.40億港元和64.20億港元；晶泰控股上市后已啟動三輪配售融資，累計總額為58.71億港元，同樣大幅超越IPO募資額。

　　「再融資規模反超首發募資的現象，在海外成熟資本市場中並不常見，也體現出港股18C制度正在釋放持續效能。」資深市場人士桂浩明説，「18C制度的核心價值，是針對性解決科創企業的持續發展難題，對18C企業大幅放寬再融資限制，區分已商業化、未商業化兩類主體，差異化放寬融資門檻、簡化審批條件，讓企業上市后可以根據研發進度、擴張需求持續補充資金。」

　　桂浩明認為，目前市場數據已經清晰印證制度效果，18C企業形成了「上市融資+持續再融資」的成長閉環，精準匹配科創企業前期投入大、回報周期長、需要多次資金加持的行業特性。

　　華大證券首席宏觀經濟學家楊玉川則從市場信心角度補充：首先，企業上市后發展不錯，增強了投資者信心，願意拿真金白銀繼續支持；其次，當前科技熱潮使AI、機器人等領域成為投資熱點，客觀上營造了有利的宏觀環境。

　　中善資本港美股IPO媒體戰略官常城則表示，18C企業本身就比較特殊，大多還處在研發、商業化、擴張階段，用錢的地方很多。「上市並不代表融資結束，而是進入公開市場以后，融資渠道更多了。所以再融資超過IPO，一方面説明企業確實有持續的資金需求，另一方面也説明香港市場對這批公司有一定的承接能力。」他説。

　　頭部虹吸效應顯著

　　一組數據顯示，智譜作為通用大模型龍頭，300億港元級別的配售額獨佔板塊再融資半壁江山，加上MINIMAX，兩家企業合計吸納了近七成的再融資額度。18C板塊的23家企業中僅8家完成配股，佔比僅34.78%，超過六成企業尚未啟動任何再融資。而即使是完成配股，滴普科技、五一視界的再融資額也不足10億港元，不及頭部企業一個零頭。

　　對此，香港博大資本國際總裁温天納在接受採訪時表示，資金集中於頭部企業存在三重底層驅動邏輯。首先，確定性溢價下的「抱團」邏輯，機構資金傾向配置強技術壁壘與高商業化轉化率的稀缺龍頭。其次，18C企業在IPO階段多處於「未有收益/未盈利」時期，導致首發募資受限。上市后隨着龍頭企業產品商業化兑現，激發了戰略投資者與海外、南向資金的二次跟進。最后，產業資本側重生態輻射與自主可控，集中在頭部公司的配售資金，很大一部分來自國家級戰略資本、地方產業引導基金，更傾向於支持能擔當國家級大模型與算力底座的頭部企業。

　　常城認為，18C再融資機制的價值，不只是讓企業還能繼續融到錢，更是給企業提供了一個上市后持續獲得資本支持的渠道，最終還是要看融資之后能不能轉化成真正的成長。

　　「不能只看融了多少錢，更重要的是，融資以后拿去干什麼，能不能變成技術、訂單、收入和業績。如果只是不斷融資、不斷稀釋，那肯定要打個問號；如果確實推動了公司成長，那這個機制就是有效的。」常城説。

　　從近期18C企業再融資的目的來看，多是基於行業迭代節奏和自身商業化進度的前瞻性資本佈局。

　　智譜在7月再融資公告中表示，截至6月末，公司IPO募資淨額動用比例已超93%，資金主要用於業務擴張與戰略落地。伴隨業務提速，原有募資消耗節奏加快，本次再融資將進一步補充資本金，持續支撐基礎模型研發、技術迭代、商業化落地與生態建設。

　　對於自身再融資需求，壁仞科技也坦言，人工智能的快速發展及Token（詞元）消耗的爆炸式增長，持續推動對通用圖形處理器（GPGPU）計算解決方案的強勁需求，這擴大了潛在市場，並加速了公司下一代GPGPU產品的商業化，速度超過公司上市時的預期，因此有必要採納審慎而靈活的融資策略，以把握新興機遇並確保長期競爭力。

　　尾部企業尋破局之道

　　當前大多數尾部18C上市企業遭遇融資難、成交低迷的困境，股價破發是這一困境最直觀的投射。仙工智能、文遠知行、華沿機器人、希迪智駕等企業目前股價仍低於發行價。部分公司IPO發行價超過100港元，甚至超過200港元，曾風光一時，但隨后股價「跌跌不休」。

　　Wind的數據顯示，截至2026年8月31日，千億港元市值以上公司僅智譜、MINIMAX、壁仞科技三家，緊隨其后的是晶泰控股、曦智科技和五一視界，市值均在270億港元至320億港元之間。而市值在50億港元至110億港元之間的公司有12家，頭部集中效應同樣極為明顯。

　　面對結構失衡，受訪專家從監管、市場與企業三方提出解決思路。

　　准入層面，CIC灼識董事總經理張昳睿建議優化納入港股通標準：「建立以研發投入強度、核心專利矩陣估值、國家級科研獎項為核心的替代性評估，把真正有技術護城河但暫未形成大規模銷售的18C企業保護起來，避免因短期財務波動被擋在港股通之外。」她解釋，納入港股通后，南向資金可直接參與交易，拉高估值與流動性，完成境內投資者教育，同時為未來回A股佈局提供審批與定價便利。

　　桂浩明認為，企業一旦納入港股通，A股投資者就能依託互聯互通機制直接交易其港股，能夠提前熟悉企業基本面，消除陌生感，同時內地增量資金參與能為企業形成公允、合理的估值定價。

　　温天納則從三個維度系統進行梳理：監管層面，除差異化港股通評估外，應豐富多元化融資工具，簡化小額快速再融資、可轉債、認股權證審批流程，鼓勵板塊內併購重組，支持龍頭企業通過股權、現金收購尾部具備核心技術的優質資產；市場層面，可針對流動性薄弱標的引入做市商機制，全面推進港幣—人民幣雙櫃檯交易，券商需跳出「唯大模型、唯GPU」研究慣性，挖掘自動駕駛、工業智能、先進材料等細分賽道隱形冠軍；企業層面，尾部公司須告別「講故事」思維，聚焦現金流安全的垂直場景落地，提高高毛利業務比重，主動尋求產業戰略綁定或探索「A+H」佈局。