海外研選日報0901 | 瑞銀：黃金回調不改中期看漲邏輯 2027年Q3升至5400美元

編者按：財聯社每天整理各大投行鍼對全球宏觀、公司和產業、商品等各個緯度的最新研究觀點，為投資者投資決策提供全方位的支持。

宏觀

摩根大通：全球經濟周期性回升信號增強 企業利潤大增推動資本開支復甦

摩根大通最新《經濟活動追蹤》報告指出，近期數據總體強化其對全球經濟周期性回升的判斷，但三季度全球GDP即時預測仍低於該行正式預測，顯示增長前景存在一定下行風險。該行目前預計三季度全球GDP年化增長2.6%，而即時預測為2.2%。

發達經濟體動能明顯改善。綜合產出指數上升0.7點至54.0，創四年新高，對應GDP年化增速約2.2%，高於摩根大通2.0%的預測。全球企業利潤二季度同比大增35%，正在推動企業信心和非科技領域資本開支回暖，並可能在未來幾個季度轉化為更強的勞動力需求。上半年非科技需求回升還推動全球出口量年化增長約12%。

資本開支方面，摩根大通CapexNow模型將三季度全球資本開支年化增速預測上調0.8個百分點至9.2%，主要受美國數據強勁推動。消費方面，基於摩根大通銀行卡數據，美國8月零售銷售控制組預計環比增長0.69%。

不過，不同地區表現分化。三季度美國GDP即時預測為1.8%，低於摩根大通2.7%的預測；歐元區即時預測為1.0%，低於1.3%的預測。新興亞洲整體即時預測為5.9%。

風險指標方面，摩根大通測算的美國未來一年衰退概率升至23%。與此同時，該行三季度全球核心CPI預測維持年化2.7%，顯示經濟活動回暖尚未伴隨新的廣泛通脹上行。

全球央行

摩根大通：沃什鷹派轉向推高9月加息風險 建議退出美債曲線陡峭化交易

摩根大通最新研報指出，美聯儲主席沃什在傑克遜霍爾講話中明顯轉鷹，與7月FOMC會議后的表態形成鮮明反差。沃什重申2%的核心PCE通脹目標，並明確聯邦基金利率是實現雙重使命的主要工具，同時認為美國勞動力市場已接近充分就業、整體金融環境並不緊縮。

市場迅速上調加息預期，目前已計入9月加息25個基點概率超過55%，並預計到2027年6月累計加息約60個基點。摩根大通仍維持12月加息25個基點的基準預測，但承認9月提前行動的風險明顯上升。

受此影響，美債收益率曲線本周大幅趨平，2年期和5年期收益率分別上漲12個和6個基點，10年期和30年期則分別下降1個和6個基點，為過去一年最大單周曲線變動。摩根大通認為，美債前端對美聯儲鷹派轉向的反應仍不充分，而財政部擴大長期國債回購又限制了期限溢價進一步上升空間，因此建議退出2年/10年期收益率曲線陡峭化交易。

報告同時分析財政部擴大長端國債回購的影響。歷史數據顯示，回購操作當天20年期美債通常相對走強，但這種影響往往數日內消退。摩根大通預計，更大規模回購可能適度放大操作當日對20年期美債的支撐，但仍難形成持久影響；若缺乏實質性財政整頓，回購也無法從根本上壓低長期收益率。

展望經濟數據，摩根大通預計8月非農新增5萬人，失業率維持4.1%。不過，由於沃什當前更關注通脹，就業數據對近期利率預期的影響可能相對有限。

ING：德國通脹升至2.9% 歐洲央行9月加息概率上升

荷蘭國際集團（ING）指出，德國8月通脹率由7月的2.8%升至2.9%，歐盟協調口徑同樣為2.9%；核心通脹維持2.4%，服務通脹則連續第二個月放緩，由2.9%降至2.8%。本輪上行主要受能源價格推動，尚未出現明顯的二輪傳導。

ING稱，目前推高通脹的主要仍是油價，天然氣和電價同比仍在下降。其基準情景假設中東戰爭持續至美國中期選舉之后，油價將在更長時間內維持高位，推動德國整體通脹升破3%，並至少維持至年底。低天然氣庫存也可能推高未來數周氣價，並在明年初傳導至零售端。

疊加能源價格向運輸成本的傳導，以及乾旱對食品和工業品價格的影響，ING預計德國整體通脹可能要到2027年底才重新跌破2%。不過，與2022年相比，目前企業提價預期已低於俄烏衝突前水平，消費者支付能力和意願也更弱，因此企業更可能壓縮利潤率，而非全面轉嫁成本。

ING認為，這一背景使歐洲央行下周加息的條件基本成熟。除7月會議已有部分委員支持加息外，歐元區經濟對中東戰爭表現出超預期韌性，同時油價維持高位、天然氣價格再度上行的風險增加。該行認為，年內第二次加息更類似「保險式加息」，旨在提前防範能源衝擊的間接和二輪效應。

不過，ING認為9月之后繼續加息的門檻很高。一次加息后，存款利率仍處於歐洲央行定義的中性區間；若進一步收緊，則意味着主動採取限制性政策。在財政壓力和債券收益率上升背景下，歐洲央行不太可能為應對典型供給衝擊而冒險將經濟推入衰退。

大宗商品

瑞銀：黃金回調不改中期看漲邏輯 預計2027年三季度升至5400美元

瑞銀表示，美聯儲主席沃什近期釋放偏鷹信號，推高市場對9月加息的預期，黃金上周五下跌逾3%。市場目前預計9月加息概率約為60%，更高的利率預期既提高了持有無息黃金的機會成本，也支撐美元，從而對金價形成雙重壓力。

不過，瑞銀認為黃金中期基本面並未改變。黃金ETF資金7月重新流入，主要由歐洲市場推動，央行購金需求也保持強勁。中國央行7月增持近20噸黃金，為2023年10月以來最大單月增幅。瑞銀預計，今年全球央行購金量將達到750至1000噸，儲備管理機構繼續降低對美元資產的依賴。

貨幣政策仍是黃金后續走勢的關鍵。瑞銀基準情景認為，美國通脹將逐步回落，使美聯儲近期能夠維持利率不變，並在2027年上半年開始降息。隨着實際利率下降及美元走弱，黃金投資需求有望繼續獲得支撐。

瑞銀預計，到2027年9月底金價將升至每盎司5400美元，並將金價回落至4000美元附近視為增加長期配置的機會，而非改變看漲觀點的信號。該行認為，黃金可用於對衝地緣政治、通脹、財政和貨幣風險；對於偏好黃金的投資者，投資組合中配置中個位數比例可能較為合適。

產業

高盛：三季度DRAM與NAND價格維持強勢 繼續看好三星電子和SK海力士

高盛最新存儲價格追蹤報告指出，三季度DRAM與NAND價格走勢整體與該行預期一致，供應商持續將產能向服務器DRAM和HBM傾斜，仍對存儲價格形成支撐。高盛重申對三星電子和SK海力士的「買入」評級。

PC DRAM方面，TrendForce將三季度價格環比漲幅預期由15%-20%上調至18%-23%，略高於高盛預計的17%。8月DDR4 8GB和DDR5 8GB模組價格均環比上漲2%，分別升至142美元和133美元，DDR5較DDR4仍折價6%。

服務器DRAM價格預計三季度環比上漲13%-18%，與高盛預計的18%基本一致。8月DDR4 64GB模組維持1295美元，DDR5 64GB上漲1%至1500美元，DDR5相對DDR4溢價由7月的15%升至16%。

移動DRAM需求短期相對偏弱。TrendForce預計三季度價格上漲8%-13%，低於高盛預計的14%，較二季度70%-83%的漲幅明顯放緩，主要由於客户庫存偏高、採購動能暫時減弱。四季度漲幅預計進一步降至0%-5%，但由於廠商優先配置服務器DRAM和HBM產能，2027年價格仍有望保持堅挺。

NAND方面，三季度eMMC/UFS 256GB合約價格環比上漲約20%，與高盛預計整體NAND上漲15%-20%基本一致。現貨市場仍顯示供應偏緊，DDR5 16Gb現貨價格較最新合約價溢價16%，DDR4 8Gb溢價更達到43%。

高盛維持三星電子普通股49萬韓元、優先股36萬韓元的12個月目標價，並將SK海力士目標價維持在350萬韓元。主要下行風險包括存儲供需惡化、終端需求走弱、HBM競爭加劇以及AI資本開支下降。

德銀：企業AI從試驗轉向規模部署 投資者更看好基礎設施與網絡安全

德意志銀行最新研報總結2026年科技大會稱，美國軟件行業需求總體保持健康，但企業正在重新分配支出，將重點轉向AI規模化落地。微軟、甲骨文、Palantir、Salesforce、ServiceNow、CoreWeave等近二十家企業參會。企業AI應用已從去年的試驗階段逐步進入生產部署，但數據準備、治理、安全、成本可預測性及組織變革仍是主要障礙。

AI投資正集中流向可明確產生回報的領域，包括開發者生產率、客户服務、銷售運營、法律和人力資源。軟件廠商也在加強前置部署工程師（FDE）模式，直接幫助客户尋找場景並實現業務成果。微軟表示，企業AI對話已明顯從實驗轉向規模部署，M365 Copilot使用率已與Teams和Outlook相當；長期來看，「席位訂閲+按量消費」可能成為SaaS主要商業模式。

雲基礎設施景氣度依然強勁。微軟、甲骨文和CoreWeave均看到延伸至2028年及以后的需求，市場定價和項目經濟性也在改善。微軟過去三個季度每季度新增超過1GW數據中心容量，但預計供應緊張將持續至今年底。CoreWeave 2026年容量基本售罄，已簽約電力達到4.2GW，二季度新合同貢獻利潤率提高5至10個百分點。

應用軟件領域則加速探索AI變現，訂閲、Premium SKU和按使用量收費將並存。ServiceNow表示，AI原生套餐可帶來約20%的入門級合同增幅，Prime套餐增幅最高約30%；Salesforce預計未來3至5年收入仍以訂閲為主，之后按量消費佔比才會明顯提升。

網絡安全成為另一條明確主線。企業預計強勁網絡安全支出環境將延續至2027年，AI增加網絡流量和攻擊面，同時威脅行為正向「機器速度」演進。Fortinet二季度OT安全業務Billings同比增長超過50%，佔總Billings約15%至20%。德銀表示，投資者當前對基礎設施和網絡安全的熱情明顯高於應用軟件，后者仍需證明其在無界面化和MCP驅動環境中的長期價值。

高盛：AI推升美國電力需求 7月新增裝機3.4GW，勞動力短缺成關鍵瓶頸

高盛最新美國電力管線報告指出，AI及數據中心建設正持續推高美國電力基礎設施需求，電力供給擴張速度和來源已成為投資者關注重點。該行預計美國電力需求到2030年年均增長約3.5%，但勞動力和設備供應可能成為增長約束。

美國7月淨發電容量增加3.4GW，高於去年同期2.9GW和過去9年7月平均2.3GW，其中公用事業級太陽能新增2.1GW、電池儲能新增1.5GW。前7個月累計新增容量相當於高盛全年預測的47%，略低於2020年以來同期平均50%。分技術看，風電、儲能和太陽能分別完成全年預測的78%、73%和40%，燃氣聯合循環和簡單循環僅完成35%和8%。

煤電退出速度則繼續偏慢，連續第三個月沒有新增退役項目，年內退役規模僅達到高盛全年3.7GW預測的46%。

可再生能源項目儲備仍強。太陽能項目管線可覆蓋高盛2026年和2027年預計新增容量的69%和103%，風電對應比例為58%和97%；但2028至2030年項目明顯減少，可能反映開發周期拉長及税收抵免逐步退出的不確定性。天然氣項目則集中於更后期，2028年和2030年在建及規劃項目分別相當於高盛當年新增預測的101%和155%。

項目延期仍不可忽視。目前太陽能管線約123GW，其中43%延期超過6個月；風電管線20.5GW，47%延期超過6個月；儲能管線65GW，延期比例38.1%；天然氣管線已增至70GW，較2023年底擴大約兩倍，但延期比例僅9.1%。

高盛認為，更嚴峻的瓶頸可能來自勞動力。到2030年美國電力行業或需新增超過50萬名員工，其中發電、製造、建設及運維約30萬人，輸配電約20.7萬人；即使維持現有學徒培養速度，輸配電領域仍可能存在約7.8萬人的缺口。大型變壓器交付周期已達到3至4年，開關設備為1至2年。高盛因此繼續看好First Solar、Nextracker和Xcel Energy等可再生能源相關公司，並認為勞動力資源更具規模優勢的Quanta Services也有望受益。

公司

高盛：匯川技術工業自動化需求延續 AI機器人與數字能源成長期增長方向

高盛在最新研報中表示，匯川技術二季度業績整體符合預期，工業自動化業務保持強勁，但下半年增速預計較上半年有所放緩。公司二季度營收145.32億元，同比增長26%；毛利潤43.89億元，增長28%；營業利潤17.29億元，增長34%；淨利潤17.96億元，增長9%。

工業自動化仍是主要增長引擎。上半年工業自動化收入110億元，同比增長25%；其中二季度收入68億元，同比增長45%，較一季度4%的增速顯著加快。變頻器、伺服系統以及PLC和HMI收入分別增長45%、37%和80%。公司預計工業自動化需求仍將保持積極，但難以維持上半年強度，二季度后的良好趨勢有望延續至2027年。

AI相關業務成為長期佈局重點。公司計劃持續投資AI機器人和數字能源，並把握外資品牌供應不足帶來的國產替代機會。人形機器人零部件已進入部分客户定點，電機實現小批量銷售；仿生機械臂進入驗證階段，面向工業場景的通用人形機器人方案正在2至3個應用中驗證。新興業務上半年收入15億元，同比增長96%。

汽車業務則繼續承壓，上半年新能源汽車零部件收入94億元，同比增長1%，二季度收入約51億元，同比下降6%。公司預計下半年需求及價格壓力仍存，但2027年隨着海外市場和智能底盤業務擴張，壓力有望緩解。

二季度毛利率30.2%，同比提升0.6個百分點。公司將通過提價、多供應商及材料設計調整應對成本上漲，並預計三季度毛利率同比改善1至2個百分點，全年收入和淨利潤增長10%-30%的目標維持不變。

高盛維持「買入」評級，將目標價由92.9元下調至89.2元。