華福晨會0831 | 全行業周觀點合集

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（來源：華福研究）

今日重點推薦

OVERVIEW

固收 | 央行縮長放短對銀行負債影響幾何

銀行 | 為何大行「偏愛」3-5Y、5-7Y利率債？

醫藥 | 過敏賽道空間廣闊，IgE靶點新葯迎來機遇窗口

化工 | 中船特氣7N級超純六氟化鎢項目立項，三星電機MLCC漲價

新興產業 | 長鑫LPDDR6全球首發量產，標誌進入第一梯隊

固收

央行縮長放短對銀行負債影響幾何

核心觀點：

貨幣市場：本周OMO合計淨投放13265億。周二央行對MLF縮量續作1000億元。上半周政府債繳款增大，資金延續緊張態勢，儘管周二MLF縮量1000億，但隨着央行OMO淨投放規模增大，周四央行重啟隔夜逆回購，疊加月末財政投放，資金重新轉松，周五DR001降至1.34%，創下6月5日來的新低。

本周質押式回購低位震盪，日均成交下降0.58萬億至6.03萬億；質押式回購整體規模周二后逐步回升，周四后升至10萬億上方。大型銀行淨融出周一下降后持續回升，周四后升至3.5萬億附近震盪；中小行淨融出周五前小幅下降，周五升回上周末的附近；銀行整體淨融出同樣在周一下降后持續回升，也基本回到上周五大幅下降前的水平。非銀剛性融出先升后降總體回落，其他產品、理財融出降幅較大；非銀剛性融入周三后持續回升已高於上周末，理財融入升幅較大。資金缺口指數周一升至1874后持續回落，周五季調后和季調前指數分別降至-4162和-4532，均明顯低於上周的1309。本周銀行間市場資金跨月進度先提速后放緩，尤其是周五幅度較大，已跨資金佔比低於23-25同期均值3.2pct，處於往年同期最低水平。除大行外，基金、中小型銀行、證券公司、其他非銀跨月均偏慢。而交易所跨月進度持續放緩，周五以隔夜跨月資金佔比達到66%，處於往年同期最高水平。但由於更多機構選擇在交易所完成跨月，本周五全市場跨月進度59.9%，仍略高於23-25年同期均值0.1pct。

本周政府債淨繳款為7987億。下周182D貼現、20Y、30Y國債均較前值持平，1Y國債規模較8月下降100億至1300億，假設有91D貼現國債規模較前值持平於300億元，則國債發行約3170億。下周江蘇、陝西、遼寧等7地地方債發行1490億，新增一般債、新增專項債和再融資債分別發行334億元、555億元、601億，其中置換債發行94億。8月地方債平均發行期限降至13.3年，低於7月的15.7年，9月首周地方債平均發行期限降至11.0年。考慮發行與繳款的時滯，預計下周政府債繳款規模降至3424億，政府債到期規模升至2173億，政府債淨繳款規模降至1251億。

8月最后1天地方債發行規模有限，全月合計發行11920億，其中公佈計劃的區域8月合計發行規模達到計劃的92%，主要是新增專項債計劃完成度僅69%，而再融資債超發較多。全月地方債淨融資6500億，低於我們之前的預期。因此8月政府債淨融資1.11萬億，略低於預期的1.17萬億。

9月已公佈的1Y國債發行規模較上月下降100億元至1300億元，我們下修關鍵期限國債平均發行規模至1200億左右；而特別國債發行符合預期，我們仍維持對9月特別國債發行2100億元以及儲蓄和貼現國債的假設不變，預計9月國債發行1.48萬億，淨融資約8300億。本周廣西對9月發行計劃下修57億，9月地方債發行計劃為7418億，整體影響有限，我們仍預計9月發行規模為8500億，淨融資預計為6100億。整體來看，我們預計9月政府債淨融資為1.44萬億，Q3政府債累計淨融資規模約3.67萬億，或低於2025年同期的3.76萬億。

儘管本周MLF在政府債大額淨繳款狀態下仍縮量1000億，但OMO大量淨投放疊加財政支出走款，仍使超儲率回到1.1%，銀行淨融出也重回4萬億，DR001甚至跌破1.35%。儘管央行或有限制利率過快下行的訴求，但貨政報告特別提到「更好引導貨幣市場短端利率圍繞政策利率平穩運行」，DR001當前甚至已成為部分貸款的定價錨，在穩增長要求下，央行進一步收緊的成本較高。但從周五OMO縮量看，DR001降至1.35%下方可能還是偶然的情況，央行合意的DR001區間可能仍在1.35%-1.45%。

但央行縮長放短仍使市場擔憂銀行的負債問題。從歷史上看，DR001與央行貨幣政策工具的選擇無關。即便中期流動性投放不足，但在資金寬松下，銀行仍能相對容易的從市場募資，那麼儘管存單可能有一定的提價壓力，並增大資金分層，但整體影響可能仍相對可控。歷史上銀行負債壓力持續發酵，往往都是資金價格回升，伴隨着資產端信貸、政府債等剛性配置壓力，加大了銀行負債騰挪的難度，甚至由於贖回等因素反饋到了非銀的負債端，進而造成持續衝擊。6月以來存單利率在資金價格提升之下上行幅度有限，本周供給放大疊加MLF縮量后，銀行存單提價的現象仍在持續，畢竟MLF僅縮量1000億，且8月中旬政府債淨融資仍然有限，因此CD也沒有大幅波動。

但考慮9月政府債淨融資大概率將放量，如果央行在供給高峰仍在持續回籠，這在極端情況下衝擊可能確實大於6月。但如果銀行負債受衝擊大概率也會影響一級發行，這可能也是央行不願看到的狀態，更何況本周10年國債也逼近1.7%，央行的干預意願可能也有所減弱。即便后續9-10月政府債集中發行，如果資金利率並未顯著回升，衝擊反饋到非銀負債端的概率也相對有限，因此短端利率上行的空間可能也會受限。

下周逆回購到期規模升至14215億，政府債淨繳款降至1251億，主要集中在下半周，而月末財政支出仍會對流動性形成補充，不考慮央行投放，下周流動性消耗約6200億。考慮目前資金已明顯轉松，超儲率也已在偏高水平，資金跨月或維持平穩，此后DR001可能仍將維持在1.35%-1.45%的區間。

同業存單：本周1Y期Shibor利率較8月21日持平於1.48%，本周1年期AAA級同業存單收益率較8月21日上升1BP至1.485%。

本周同業存單發行規模升幅小於到期規模，同業存單淨融資685億元，較上周下降953億元。國有行、股份行、城商行、農商行淨融資規模分別為807億元、-57億元、242億元、-344億元。本周1Y期存單發行量最大，發行佔比較上周上升29pct至49%。下周存單到期規模約2257億元，較本周下降4224億元。本周國有行存單發行成功率上升，而股份行、城商行、農商行下降，國有行存單發行成功率偏高，農商行偏低。城商行-股份行1Y存單發行利差有所收窄。本周存單供需相對強弱指數周一下降后持續回升，全周上升0.8pct至35.1%。分機構看，貨基二級減持意願下降，但一級增持意願也同樣下降，而基金非貨產品增持需求略有回升，理財、其他產品則相對平穩。分期限看，3M、9M指數有所下降，其余期限均有所上升，其中1M升幅較大。

票據利率：本周票據利率延續橫盤趨勢，3M和6M票據轉貼利率仍維持在0.5%。

債券交易情緒跟蹤：本周利率多數小幅上行，普信債收益率平穩，中長端利差壓縮。大行對債券整體減持意願上升，但對國債增持意願上升，其中對1-7Y國債增持意願上升，對超長國債減持意願下降，但對1Y及以內和10Y國債增持意願下降。另外，大行對地方債和5Y政金債傾向於減持，對二永債和10Y政金債減持意願上升，對1-3Y政金債增持意願下降，但對中票和1Y及以內政金債減持意願下降，對超長政金債傾向於增持。交易型機構對債券整體傾向於減持，其中證券公司減持意願上升，基金公司、其他機構和產品增持意願下降。配置型機構對債券整體增持意願上升，其中，中小型銀行傾向於增持，保險公司和理財產品增持意願上升。

風險提示：財政投放力度不及預期、貨幣政策不及預期。

銀行

為何大行「偏愛」3-5Y、5-7Y利率債？

核心觀點：

為何大行「偏愛」3-5Y、5-7Y利率債？

近期市場關注到大行大額買入3-5Y、5-7Y利率債，從數據上看，2024-2026年1-8月大行淨買入3-5Y利率債金額分別為-2990億元、-4089億元、3121億元；淨買入5-7Y利率債金額分別為-1848億元、-1196億元、1986億元，對於長期限債券偏好提升，是否反映Δeve等指標壓力放松？

總體視角上看，大行配債行為存在四個方面的約束變量，分別是「負債結構結構、資本約束、流動性監管、税收收益考覈」，與期限相關的主要為負債結構、流動性約束與收益考覈。

對於1Y以內債券，大行淨買入主要作為「流動性保險」，較少基於「收益邏輯」。1Y以內短債對大行而言功能如：超額備付金替代（流動性好）、改善LCR/HQLA一級資產、與央行開展質押式回購等等。

對於1-3Y期限債券，大行買入主要作為「合意收益率的底倉配置」，存在與同業存單之間的比價，且久期適中、與主流的1-3Y定期存款久期直接匹配。持有一方面考慮騎乘收益，另一方面對如Δeve指標的壓力也不會太大，使得1-3Y較超長債更為「指標友好」。

對於3-5Y期限債券，當前可能是大行的配置盤主力，一方面5Y債券流動性尚可，另一方面當前3Y以內國債收益率可能已經低於大行負債端成本與FTP成本，繼續作為配置盤增配性價比不高，3-5Y是銀行從「流動性管理」到「收益率考覈」的分水嶺。

對於5-10Y期限債券，具備拉久期博弈+信貸不足下的資產替代目的，其曲線更陡，但受IRRBBB約束更大，一般計入AC賬户鎖定票息。

對於10-30Y超長端，大行買賣主要基於一級承接與做實市，不是定價主力，但大行配置户一般會比價30Y國債與住房按揭之間的稅后水平，即票息思維下的「債貸比價」。我們認為當前僅部分大行存在久期空間配置。

故我們認為大行當前增配3-5Y、5-7Y是在既定監管考覈指標下，為滿足內部FTP考覈要求下主動拉長久期，但10Y以上超長債或僅少數大行有配置空間，大行缺乏大規模配置超長債指標空間。

如何看待9月份的利率走勢？

覆盤歷史，9月份債市存在明顯的季節性，多數年份體現為利率上行（20年上行11.4bp、21年上行2.1bp、22年上行6.3bp、23年上行10.0bp、24年下行1.0bp、25年上行10.9bp），而每年上行的原因不盡相同，如20年的經濟復甦+貨幣正常化、21年的寬信用+黑色系通脹、22年的穩增長預期+匯率壓力、23年的地產新政策+專項債加速、25年的股債蹺蹺板與大宗商品行情。這不盡然是巧合，本質可能是政策發力的窗口期疊加上了機構行為的調整期。

當前債市可能已經定價了大多數的利多因素，如貨幣寬松（隔夜OMO操作頻率提升、降準降息）、通脹與內需偏弱，但這個是長期邏輯；短期來看，基金等交易盤的久期偏高，市場對於潛在的利空因素或摩擦因素的敏感係數在提升，如資金面波動、政府債供給的加速、穩增長政策的發力、交易盤的止盈等等。反映在利率上可能為短期內機構持倉債券結構的在平衡與利率的回調，之后利率下行的邏輯可能會更順。

風險提示：經濟增長超預期下滑，財政政策力度不及預期，國際經濟及金融風險超預期。

醫藥

過敏賽道空間廣闊，IgE靶點新葯迎來機遇窗口

核心觀點：

本周（2026年8月24日-2026年8月28日）中信醫藥指數下跌1.5%，跑輸滬深300指數1.3pct，在中信一級行業分類中排名第28位；2026年初至今中信醫藥生物板塊指數下跌1.6%，跑輸滬深300指數1.2pct，在中信行業分類中排名第11位。本周漲幅前五的個股爲：神奇製藥（+37.8%）、透景生命（+37.4%)、千金藥業（+36.6%)、漢森製藥（+28.9%)、開開實業（+23.0%)

千億敏性賽道崛起，IgE靶點新葯迎來機遇窗口。過敏性疾病市場規模廣闊，包括過敏性哮喘、CSU、AR、CRSwNP、食物過敏等，發病人群均較多，且易長期反覆發病。據天辰生物招股書援引弗若斯特沙利文數據，過敏性疾病全球市場規模2024年達688億美元，國內市場規模2024年81億美元。IgE作為多種過敏性疾病的共同靶點作用關鍵，為過敏性疾病最有效的靶點之一，且已經有奧馬珠單抗這一大品種成藥多年，2024年實現銷售近45億美元。截止2026年5月在研臨牀階段新葯有7款，研究難度較高且整體競爭格局相對較好，或有巨大潛在機會。現有在研品種中天辰生物LP-003國內過敏性鼻炎適應症上市申報已被受理，美國花生過敏適應症臨牀獲FDA批准；申聯生物子公司UB-211CSU適應症國內臨牀II期已開展。我們認為IgE靶點在過敏賽道潛力巨大，建議關注天辰生物、申聯生物。

本周市場覆盤及中短期投資思考：本周醫藥行情出現分化，前期漲幅較多的CXO和生命科學上游出現階段性回調，隨着中報季進入尾聲，本周凱萊英、藥明生物、藥明合聯、昭衍新葯等龍頭公司陸續發佈中報業績，訂單趨勢表現強勁，我們認為短期回調不改中長期景氣度趨勢。接下來建議關注以下方向：1）Anthropic預計2026年10月啟動IPO，CEO宣稱未來10年AI將治癒大部分疾病，生物醫藥是公司重要投入方向，AI製藥行情有望持續，產業鏈賣水人有望持續受益；2）9月7日港股通調整即將生效，本次新納入醫藥標的較多，包括丹諾醫藥、麥科醫藥、禮邦醫藥等，預計入通后流動性有望大幅改善。全年策略如下：1）創新葯優先配置，重點關注具有BD出海潛力或已經實現BD的精選個股、商業化放量有望超預期的標的、前沿技術平臺如基因治療、小核酸、通用/體內CART等彈性主題；2）創新葯產業鏈優先配置，全面看多CRO、CDMO、生命科學上游等高景氣度賽道；3）建議關注醫療器械，尋找出海增量是關鍵，重點關注手術機器人、腦機接口等熱門方向；4）建議關注中藥板塊，政策利好不斷落地，重點佈局高股息核心資產。

本周建議關注組合：信達生物，藥明康德，普洛藥業，亞虹醫藥，海泰新光，方盛製藥

9月建議關注組合：信達生物，百濟神州，眾生藥業，必貝特，藥明康德，普洛藥業，金斯瑞生物科技，海泰新光

風險提示：行業需求不及預期；公司業績不及預期；市場競爭加劇風險。

化工

中船特氣7N級超純六氟化鎢項目立項，三星電機MLCC漲價

核心觀點：

本周，Wind新材料指數收報5857.53點，環比上漲1.31%。其中，漲幅前五的有聯瑞新材(30.69%)、沃特股份(24.29%)、東材科技(12.14%)、奧克股份(10.76%)、普利特(7.58%)；跌幅前五的有金博股份(-10.66%)、奧來德(-6.53%)、藍曉科技(-5.53%)、凱賽生物(-4.66%)、潤陽科技(-4.65%)。六個子行業中，申萬三級行業半導體材料指數收報13839.52點，環比下跌1.18%；申萬三級行業顯示器件材料指數收報1321.67點，環比下跌1.17%；中信三級行業有機硅材料指數收報6312.89點，環比上漲0.24%；中信三級行業碳纖維指數收報1933.82點，環比下跌5.43%；中信三級行業鋰電指數收報2936.14點，環比下跌1.36%；Wind概念可降解塑料指數收報2379.59點，環比上漲1.76%。

中船特氣7N級超純六氟化鎢項目立項。8月22日，中船特氣公告，8月20日，公司召開第二屆董事會第十三次會議，審議通過了《99.99999%超純六氟化鎢研發》項目、《高純特種氣體負壓瓶充裝工藝驗證》項目和《集成電路用固體鉬基前驅體輸送系統開發》項目等3個立項議案。

三星電機MLCC漲價。根據TrendForce的報道，SEMCO主導了2026年第4季度的OEM價格上調，顯示出MLCC行業上升周期啟動的跡象。TrendForce最新的MLCC行業調查顯示，韓國製造商SEMCO主導了對OEM及ODM客户的2026年第4季度價格上調。這標誌着該公司以往僅限於對銷售代理商的價格調整慣例發生了轉變，暗示MLCC行業正式進入上升階段。根據TrendForce的估算，SEMCO預計將消費級X5R產品的價格對OEM及ODM客户平均上調25～30%。這一措施旨在抑制訂單需求，並確保高端生產線擴展所需的產能。對於AI服務器所用的高端X6S產品，價格漲幅將視與客户的談判而定，平均上調幅度預計為10%至20%左右。日本供應商村田製作所、太陽誘電和京瓷目前持觀望態度，維持價格不變。這些企業是否跟進上調，將成為判斷價格上漲趨勢是否擴散至整個行業的關鍵指標。臺灣和中國供應商受益於中高容量消費產品的訂單接連不斷，預計2026年第4季度也將維持價格上漲勢頭。TrendForce預測，主要針對這一細分市場，平均價格將上漲10～20%。開工率也隨之上升，部分供應商已接近90%。TrendForce指出，中高容量民生產品的訂單推動了臺灣和中國供應商的開工率上升，而SEMCO的最新漲價進一步證實了MLCC行業已進入新一輪價格上漲周期。日本供應商如村田製作所和太陽誘電是否跟進，將成為下一階段價格上漲的關鍵指標。TrendForce預計，2026年第4季度MLCC的供需缺口將進一步擴大，價格上漲趨勢將得以維持。

建議關注：半導體材料國產化加速，下游晶圓廠擴產迅猛，關注頭部企業產業紅利優勢最大化。光刻膠板塊為我國自主可控之路上關鍵核心環節，關注彤程新材在進口替代方面的高速進展。特氣方面，華特氣體深耕電子特氣領域十余年，不斷創新研發，實現進口替代，西南基地疊加空分設備雙重佈局，一體化產業鏈版圖初顯，建議關注華特氣體。電子化學品方面，下游晶圓廠逐步落成，芯片產能有望持續釋放，建議關注：安集科技、鼎龍股份。下游需求推動產業升級和革新，行業邁入高速發展期。國內持續推進製造升級，高標準、高性能材料需求將逐步釋放，新材料產業有望快速發展。國瓷材料三大業務保持高增速，有條不紊打造齒科巨頭，新能源業務爆發式增長，橫向拓展、縱向延伸打造新材料巨擘，建議關注新材料平臺型公司國瓷材料。高分子材料的性能提離不開高分子助劑，國內抗老化劑龍頭利安隆，珠海新基地產能逐步釋放，憑藉康泰股份，進軍千億潤滑油添加劑，打造第二增長點，建議關注國內抗老化劑龍頭利安隆。碳中和背景下，綠電行業蓬勃發展，光伏風電裝機量逐漸攀升，建議關注上游原材料金屬硅龍頭企業合盛硅業、EVA粒子技術行業領先的聯泓新科、擁有三氯氫硅產能的新安股份以及三孚股份。

風險提示：下游需求不及預期，產品價格波動風險，新產能釋放不及預期等。

新興產業

長鑫LPDDR6全球首發量產，標誌進入第一梯隊

核心觀點：

本周重大事項

新股：上市2支（C高凱、華大海天）。

併購重組：本周共有100家公司首次披露併購重組事項（不構成重大）；

定增：共有9家首次披露定增預案。

本周專題：長鑫LPDDR6全球首發量產

2026H1長鑫科技實現營業收入1503.1億元，同比+873.64%；歸母淨利潤776.05億元，同比扭虧為盈；經營活動現金流淨額1311.56億元，同比+2985.64%，盈利彈性集中釋放。8月29日，公司宣佈LPDDR6全球首發量產，成為首個推進該高端產品商用落地的廠商。相較LPDDR5X，長鑫LPDDR6峰值速率提升至12800Mbps，容量達16GB，滿足AI計算高帶寬需求。憑藉本輪DRAM景氣上行，公司正以強勁的利潤與現金流驅動份額提升，標誌性切入AI終端內存升級賽道。

本周市場覆盤及中短期投資思考

美股：道指周+0.5%，納指周+0.8%，標普周+0.5%，費半指數周-2.3%，美股周四因英偉達強勁業績表現和超預期的指引大漲，但周五則受沃什偏鷹派發言回調，但軟件相對較強，如Salesforce、CrowdStrike業績強勁，與AI不是替代關係；日韓：日經周+0.6%，韓綜指周-1.8%，主要系三星和海力士拖累；大中華:臺灣加權周+3.0%,恆生周-1.6%，科創綜指周-0.7%，全球科技表現趨同；商品：布油周-5.0%達88.3美元/桶，紐金和紐銀周分別-3.8%和-4.7%，均主要受沃什表態影響；中短期觀點：8月上半月科技超跌反彈，下半個月有所回踩。從中報來看以電子為代表的的科技板塊業績確實不錯，由於籌碼和情緒問題，我們認為科技震盪向上，看好Rubin放量帶動的液冷方向，此外周末關於地產出了強政策支持，或帶動經濟刺激預期，相關順周期的方向或可關注。

本月及本周建議關注

本周建議關注組合：歐陸通、聯瑞新材、同飛股份

九月建議關注組合：長鑫科技、申菱環境、濰柴動力、泰格醫藥

風險提示：宏觀經濟不及預期、新興產品發展不及預期、原材料價格上漲等。

法律聲明及風險提示

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