踩雷澳優累計減值50億，伊利87億併購陷敗局

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（來源：達摩財經）

8月26日，乳業龍頭伊利股份（600887.SH）發佈了一份利潤下滑的半年報。

今年上半年，伊利股份實現營收643.31億元，同比增長4.13%；歸母淨利潤57.59億元，同比下滑20.02%。具體到第二季度，伊利股份的營收約為295.90億元，同比增長2.91%；歸母淨利潤3.64億元，較上年同期的23.26億元同比下滑84.35%。

伊利股份二季度利潤表現之所以大幅下滑，主要來源於其並表子公司澳優（1717.HK）。2021年，伊利股份收購了羊奶粉巨頭澳優，但此后幾年間，澳優業績、股價持續承壓，今年上半年更是罕見錄得虧損。

為此，伊利股份於今年二季度計提了資產減值準備24.56億元，其中商譽減值15.47億元、存貨跌價減值9.08億元。公司表示，爲了順應行業發展趨勢，澳優上半年推進渠道結構優化及庫存管理提升，對渠道庫存進行了系統性梳理，並確認相關存貨調整，因此出現了存貨跌價損失及商譽減值。

澳優上半年錄得歸母淨虧損7.05億元，也影響了伊利股份的業績表現。

對於伊利股份而言，雖然一次性計提了鉅額資產減值，但資產減值相關變動屬於會計處理範疇，並不涉及現金流出，不會對公司的現金流產生影響。

今年上半年，伊利股份的核心經營利潤為83.8億元，同比增長10%；核心經營利潤率為13%，同比增長66個基點。同期，公司的經營性現金流淨額為97.59億元，較上年同期大漲229.23%，創歷年半年報新高。

由於伊利股份在2024年就對澳優計提了30.37億元的商譽減值，加之此次計提的15.47億元，公司收購澳優產生的51.34億元商譽僅余約5.5億元，未來減值空間相對較小。

財報發出后，伊利股份股價連續兩個交易日上漲，累計漲幅達2.91%。8月28日，公司股價收於26.86元/股，總市值約為1700億元。

在半年報發佈的同一天，伊利股份還官宣重磅回購計劃。公司表示，將在股東會審議通過回購方案后的6個月內，斥資10至20億元回購股份，回購價格不超過39.53元/股。此次回購的股份將全部註銷並減少註冊資本。

核心業務企穩

作為國內老牌乳業龍頭，伊利股份業務覆蓋液態奶、乳飲料、酸奶、奶粉、奶酪等多元品類。其中，包含常温液奶、低温液奶在內的液體乳業務，是公司營收佔比最高的核心板塊。

在2021年及之前，國內乳品市場持續發展，伊利股份的液體乳業務也增長迅速，但近年來，隨着國內乳品行業競爭加劇、乳品消費規模整體縮減，伊利股份的液體乳業務也經歷了一輪萎縮。

2024年及2025年，伊利股份液體乳業務的收入分別為750.03億元、704.22億元，分別同比下滑了12.32%、6.11%。而到了今年上半年，公司液體乳業務終於實現止跌回升，營收達到365.90億元，同比增長1.29%；該業務的毛利率也同比上漲2.4個百分點至34.15%。

據伊利股份披露，上半年公司常温奶業務中，高端白奶、常温酸奶、常温乳飲料三大品類全面增長；公司低温酸奶業務也受益於暢輕、宮酪等品牌發力，市場份額持續走高。

相比之下，伊利股份的奶粉及奶製品業務收入增速大幅下滑。

自2022年並表澳優以來，伊利股份奶粉及奶製品業務的收入快速增長，2022年至2025年間累計漲幅接近25%。但在2025年上半年，伊利股份奶粉及奶製品業務的收入僅同比增長1.61%至168.45億元。其中第二季度，公司奶粉及奶製品業務的收入為74.93億元，較上年同期下滑3.51%。

澳優業績大降，是伊利股份奶粉收入下滑的主要原因。今年上半年，澳優牛奶粉收入同比下降45.6%至5.23億元，羊奶粉的收入同比下降19.8%至14.95億元。

伊利自有的奶粉品牌則保持增長態勢。公司表示，其旗下金領冠品牌有機系列零售額同比增長50%以上，欣活、倍暢等成人奶粉品牌均實現雙位數增長。

近年來，國內奶粉市場，尤其是嬰幼兒奶粉市場正在收縮。據尼爾森IQ數據，2024年6月至2026年6月期間，母嬰行業市場規模整體下行，其中普配牛奶粉下滑2%，嬰配羊奶粉下滑12.2%，嬰兒輔食的降幅也達到15.4%。

在奶粉行業整體下行的背景下，伊利股份相關業務的業績增長雖然降速，但行業地位依舊穩固。財報顯示，以上半年零售額計算，公司在整體嬰幼兒奶粉市場的市佔率為18.6%，較上年同期提升0.6個百分點，繼續位居全國首位。

收購澳優虧了嗎？

2021年，意圖在奶粉領域進一步發力的伊利股份，宣佈併購港交所上市公司澳優。

澳優成立於2003年，創始人為顏衞彬，2009年在港股上市。自成立以來，澳優在新西蘭、澳大利亞等「黃金奶源地」佈局供應鏈，並藉此在國內市場快速發展。尼爾森數據顯示，2018年至2020年，公司配方羊奶粉銷售額連續佔到國內嬰幼兒配方羊奶粉總進口量六成以上，居全球羊奶粉銷量第一。

爲了強化在嬰幼兒配方奶粉及營養食品細分領域的市場競爭力，伊利於2021年斥資53.4億港元，收購了澳優30.89%的股份，同時斥資9.05億港元參與公司定增。交易完成后，伊利股份持有澳優34.33%的股份。

2022年，伊利股份又對澳優乳業發起要約收購，要約收購完成后，公司對澳優的持股比例增至59.17%，合計支出人民幣87.35億元。

收購完成后，伊利股份的奶粉業務得以快速成長，2022年該業務收入同比增長62.10%至262.60億元。

但也是在這一年，澳優開始梳理分銷渠道、壓降渠道庫存，這導致公司營收、業績水平開始下降。2022年，公司營收同比下滑12.15%至77.96億元，歸母淨利潤同比下滑71.65%至2.17億元。

為使澳優業績回溫，伊利股份開始對公司管理層進行「換血」。2023年9月，澳優創始人、董事長兼行政總裁顏衞彬及公司執行董事吳少虹雙雙離任，伊利老將張占強、任志堅分別接任董事長、行政總裁職務。2024年，曾任伊利股份奶粉事業部總經理的韓石秀代替張占強，成為公司新任董事長。

澳優管理層頻繁變更，但是公司業績表現並沒能好轉。

2023年至2025年間，公司營收分別為73.82億元、74.02億元、74.88億元；歸母淨利潤分別為1.74億元、2.36億元、1.78億元。今年上半年，澳優繼續推進渠道優化，並對庫存進行梳理，但這也使得公司業績由盈轉虧，虧損額超7億元。

隨着澳優業績下滑，公司的股價也持續走低。2021年時，伊利股份以10.06港元/股的價格收購澳優股份，至今年8月28日，公司股價已降至1.21港元/股。不考慮分紅的情況下，目前公司股價已較收購價跌去近九成。

目前，伊利股份持有澳優60.18%的股份，以最新股價計算，上述股份對價約為12.95億港元（約合人民幣11.10億元）。與87.35億元的收購價相比，伊利股份投資澳優已浮虧超76億元。