新簽訂單增逾95%，營收淨利背離下的森松國際(02155)成色

智通財經APP獲悉，8月27日晚間，森松國際(02155)發佈半年度業績公告。報告期內公司實現公司實現銷售收入25.73億元，淨利潤虧損1.57億元；在手訂單155.22億元，同比增長46.9%。公司表示，受地緣政治動盪致供應鏈成本上升及海外現場進度滯后影響，部分訂單無法按期交付並確認收入；疊加人民幣走強帶來的匯兌損失，以及為承接預期擴張而前置投入的人員成本，共同對當期盈利形成短期壓制。

值得注意的是，報告期內公司新簽訂單117.21億元、同比增長95.5%，在利潤承壓的同時逆勢走高。這既側面印證了需求並未消失，同時為保障這批增量訂單的順利交付，公司提前擴充團隊，相關成本前置屬於需求擴張前夕的戰略性投入，具有必要性和前瞻性。

穩態Alpha+動態Beta戰略背后，是推翻製造業周期的觀念

森松國際以壓力設備起家，三十余年來從單臺裝備做到整座模塊化工廠，業務橫跨製藥與生物製藥、綠色能源、日化、能源材料等多個行業。2025年9月，公司收購瑞士Bioengineering AG補上生物反應器關鍵拼圖。

真正理解森松，需要放下丈量傳統制造業的那把老尺子。傳統制造業的周期敍事早已固化。景氣時擴產，轉冷時價格戰、出清，再等下一輪。利潤大起大落，股價隨之起伏。但周期股的每一輪擴張都是同一種產能，供給迟早過剩。而森松走的是另一條路——持續進入新行業、新區域，拓展能力邊界，在存量競爭中跨出原有邊界尋找增量。公司稱之為「穩態Alpha+動態Beta」戰略。

這一戰略的成果在收入結構上清晰可見。2023年至2025年，公司營業收入從73.60億元回落至69.55億元，海外收入佔比卻從47.20%躍升至77.15%。極高的海外佔比，讓森松的業績波動從跟隨國內單一產業潮汐，轉向被全球多周期疊加裹挾。這本質上是全球化出海與跨行業需求輪動的過渡期。

當下的全球環境里，地緣博弈、匯率波動、貿易壁壘與合規差異，正在重塑高端製造的競爭格局。對森松這類跨國工程交付企業而言，出海早已不是單純的「市場擴張」，而是供應鏈彈性、跨法域合規與跨文化運營的綜合考驗。越是如此，「多行業+多區域」的結構性優勢越顯稀缺。

而這類公司的估值邏輯也隨之改變。周期股錨定PB、重置成本與周期底部，而森松走的則是「非周期溢價」。市場終將為其跨周期、跨行業的生存能力重新定價。

訂單在漲，收入在橫 森松的臺階為何推迟

森松如今七成以上收入來自海外。當下業績承壓，不在方向，而在確認節奏——中東地緣政治致交付滯后、項目延期、人民幣升值帶來匯兌損失，收入與利潤的確認相應推迟。同時，為應對預期中的企業規模體量增長，公司員工數量在上一業績周期快速增加，階段性削弱了盈利空間。這些都是「節奏」問題，而非「需求消失」：交付滯后不等於訂單取消，項目延期不等於客户流失。

森松的出海，走的是「模塊化與標準化」，將複雜的現場工程轉化為高度受控的工廠內製造，最大限度縮短海外交付周期，規避海外現場施工的不可控風險，為全球客户築牢確定性的交付屏障。

森松國際在盈利預警中披露的改善措施亦指向同一方向——優化全球交付與服務網絡，加速轉向人工智能算力基礎設施、可持續能源、生命科技等高附加值賽道，並通過遠期結售匯、外匯套期保值乃至探索人民幣結算，主動管理匯率風險。

福耀、創科、藥明 三個樣本里同樣的質地

福耀玻璃、創科實業、藥明康德三家公司的路徑，為理解森松提供了參照。

福耀玻璃的內核是「本土化產能+產品升級」。2014年，福耀斥資約7.68億美元收購美國俄亥俄州代頓基地，2016年投產、2017年扭虧、2018年盈利1.48億美元——本地化產能節省了跨境運輸與關税成本，也避開了貿易戰的直接衝擊；同時，HUD玻璃、全景天幕等高附加值產品佔比逐年抬升，毛利率比普通玻璃高10到15個百分點，在原材料普漲的趨勢里穩住了盈利底線。

過去十余年，福耀的營業收入從2016年的166.2億元增至2025年的457.9億元，歸母淨利潤從31.4億元增至93.1億元，兩組數據均接近三倍增長。但這十年並非坦途：2019年福耀歸母淨利潤同比下滑29.7%，市場一度歸咎於貿易摩擦，但若剔除德國子公司整合虧損、匯兌損益、訴訟賠償及前期高基數等非經常性因素，利潤總額同比僅下降7.45%，而同期持續50億元以上的經營現金流，印證了其真實造血能力從未動搖。看生意質地，要穿透報表噪聲，盯住現金流與產能升級的持續性，這比盯着利潤表上的單年波動更有意義。

創科實業走的是「全球產能+品牌鎖定」，其產能分佈在中國、越南、墨西哥、美國；旗下雙品牌體系，Milwaukee主攻專業市場，M12、M18鋰電池平臺分別兼容上百種工具，承包商進入生態后切換成本極高，Ryobi則錨定消費端的DIY市場，形成高低搭配的互補格局。

2021年，面對需求擴張與全球供應鏈擾動，創科主動增加庫存以應對運輸周期延長和原材料成本壓力。但隨后渠道庫存累積，演變為一次出海后的壓力測試。2022至2023年，北美渠道進入去庫存周期，創科整體收入近乎零增長，2023年淨利潤下滑9.4%。但拆開看，2022年Milwaukee按當地貨幣仍增長21.8%，真正的拖累來自地板護理業務同比下滑25.6%，背后是疫后消費需求回落與零售商減庫存的疊加。品類之間的周期錯位，反而對衝了部分下行風險。

更具説服力的是現金流。2023年公司壓降庫存9.87億美元，自由現金流從3.29億美元躍升至12.81億美元，2024年進一步升至15.91億美元；2025年毛利率升至41.2%，期末轉為淨現金約7億美元。去庫存最狠的一年，恰是現金改善最大的一年。判斷一家公司的真實處境，要看品類結構和現金流，而不是隻看總收入增速。

藥明康德則是「監管護城河+客户黏性」。2024年1月，美國《生物安全法案》草案點名藥明，次日藥明康德港股盤中跌超30%。但法案反覆拉鋸后通過的妥協版本——不禁止商業合作，只限制聯邦政府資金流向，設五年過渡期——妥協背后，是美國創新葯研發在效率和成本上對其的客觀依賴。

基本面上看，藥明康德2024年營收392.4億元，同比微降2.7%，剔除新冠相關項目后仍增長5.2%，2025年營收重回454.6億元、同比增長15.8%；2026年6月，美國國防部再將其列入「1260H清單」，藥明康德隨即提起訴訟。市場非但沒有恐慌，反而將此視為靴子落地：8月7日，美國哥倫比亞特區聯邦地區法院批准其初步禁令動議，訴訟期間1260H認定不得執行；同一周，藥明康德交出史上最強中報——上半年營收288.97億元、同比增長38.93%，歸母淨利潤110.80億元、同比增長29.43%，並全面上調全年業績指引。至8月中旬，其A股、H股股價雙雙創下歷史新高。

政治標籤最重的時候，核心業務的需求並沒有消失。地緣政治可以壓股價一時，但壓不住商業上的不可替代性。

三個案例指向同一件事，需求是分層的、客户是綁定的、供給是有壁壘的。而森松，同時佔了這些特質，且藏在這三個案例的上下游里。

四重基因撐起「非周期溢價」

把福耀、創科、藥明、森松放在一起，能提煉出四條共性。

第一，多行業覆蓋，風險對衝。森松的下游橫跨製藥與生物製藥、綠色能源、日化、能源材料；福耀、創科的產能與收入同樣鋪向多行業多國，單一行業、單一國家的寒意被組合對衝，這是「有平盤無暴跌」的第一層保險。

第二，客户綁定、壁壘深厚。創科的電池平臺、藥明的監管認證、福耀的整車廠配套、森松的模塊化交付，都是切換成本極高的長期關係；加上各自的技術積累，后來者難以複製。橫盤期不是「不增長」，而是在積累下一臺階的彈藥。

第三，訂單驅動而非現貨驅動。周期股賣現貨、價格隨行就市；階梯狀公司賣訂單，在手訂單可平滑一至兩年收入波動。森松155.22億元在手訂單，福耀的整車廠配套合同、創科的渠道訂單、藥明的長期服務合同，都是「未來收入已鎖定」的證明。

第四，管理層專注基本面。福耀的曹德旺、創科的長期經營、森松對穩態Alpha+動態Beta戰略的堅持，都是把心思花在產能、客户、技術上。橫盤時股價無人問津，恰是管理層埋頭砌下一級臺階的時候。

市場習慣用周期股眼光看製造業，給它們低於10倍的市盈率。但階梯狀公司始終有支撐平臺——多行業對衝、訂單在手、客户綁定，利潤有平臺託底。森松橫盤的兩年里依然盈利、新簽訂單仍在增長。

事實上，平盤期不是衰退，是積蓄：很多動作報表上看不到，但都暗暗指向下一級臺階。每一次上臺階，都不是在原行業多賺一點，而是打開一個新行業的天花板。

有機構人士認為，這類公司的估值，不該用「當前臺階的利潤」衡量，而該用「下一個臺階的能力」定價。回到開頭那組背離數據：訂單在漲，利潤承壓。但把訂單和收入結構放在一起看，這其實是一家公司正在換臺階——舊臺階的收入確認在退坡，新臺階的訂單已經堆到了門口。

判斷的關鍵，不在當前季度的利潤正負，而在三個問題：訂單是否還在漲，客户是否還在，新的行業和區域是否還在拓展?如果答案都是「是」，這段背離就不是風險，而是下一級臺階的信號。

森松國際，正站在出海深水區的臺階交接處。