海外研選日報0826 | 小摩：美加貿易戰升級恐拖累加拿大增長 美國通脹影響有限

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宏觀

摩根大通：美加貿易戰升級恐拖累加拿大增長 美國通脹影響有限

摩根大通最新研報指出，美加貿易談判於8月21日晚破裂，美國隨后依據《1930年關税法》第338條，對約佔自加拿大進口5%、價值約200億美元的商品徵收50%關税。加拿大宣佈9月8日起等額反制，美國則威脅追加關税，貿易戰存在升級風險。美國總統特朗普還稱，2027年初將把所有加拿大進口汽車關税提高至50%，但摩根大通認為，極限立場或仍是談判策略。

據耶魯預算實驗室測算，新措施將使加拿大商品有效税率由5.3%升至7.6%，美國整體有效税率從11.3%提高約0.2個百分點。摩根大通估算，若50%關税擴展至全部加拿大汽車及零部件，加拿大有效税率將再升1.7個百分點，美國整體税率增加約0.1至0.2個百分點。

研報認為，現有關税覆蓋面有限，對美國通脹影響料較小，但將加大加拿大經濟下行風險，削弱其年中復甦勢頭，並降低加拿大央行明年初恢復加息的可能性。兩國企業信心也可能受挫，汽車業尤其敏感；不過企業已適應美國貿易政策反覆變化，衝擊或相對可控。

談判原方案擬將鋼鋁關税由50%降至25%，汽車及零部件關税由25%降至15%，但雙邊壁壘仍將高於2025年初。目前沒有后續談判安排，摩根大通認為，《美墨加協定》被多個雙邊協議取代的風險正在上升。

第338條此前從未啟用，且未豁免符合《美墨加協定》的商品，可能面臨法律挑戰，法院審查將成為關税升級的重要變量。

全球央行

高盛：日本央行加息或提前至9月 終端利率上調至1.75%

高盛最新研報將日本央行下一次加息預測由2027年1月大幅提前至今年9月，預計屆時加息25個基點，將政策利率由1%升至1.25%；此后分別於2027年1月和7月再度加息，政策利率最終升至1.75%。同時，高盛將本輪周期的中性利率及終端利率預測由1.5%上調至1.75%。

高盛認為，日本央行雖然仍判斷貨幣政策尚未「落后於曲線」，但對潛在通脹突破2%的風險愈發警惕。影響加息時點的關鍵因素包括部分領域價格上行風險、中長期通脹預期上升，以及7月底美日聯合干預匯市后日本政府溝通立場出現變化。

其中，日元匯率是推動9月行動的重要變量。美元兑日元已重新逼近今年干預時的160至164區間，高盛認為，如果日本央行繼續按兵不動，可能進一步刺激日元貶值和通脹。該行估算，日元貶值10%將在約12個月后推高新核心CPI約0.4個百分點。

不過，9月會議前可用於驗證通脹上行風險的新數據仍有限。高盛預計8月東京核心CPI同比上漲1.8%，新核心CPI上漲2.0%；若股市未明顯下跌，當前仍寬松的金融環境本身也可為加息提供理由。若未來數周日元明顯升值，9月加息則可能推迟。

從后續時點看，10月將獲得更多企業、消費者通脹預期及CPI數據；12月會議與2027財年預算編制重疊，政府可能擔憂加息進一步推高長期國債收益率，因此行動難度較大。到2027年1月，春鬥工資談判動能趨於明朗，高盛認為屆時再次加息的條件更加成熟。

大宗商品

匯豐：戰爭與極端天氣擠壓全球糧食供應 農產品價格面臨進一步上行風險

匯豐最新研報表示，中東衝突、俄烏戰爭升級以及不斷增強的厄爾尼諾正同時衝擊全球農業供應鏈。2025年的充足庫存曾為市場提供緩衝，但這一緩衝正快速消耗。美國農業部預計，2026/27年度全球谷物產量將低於消費量，為2020/21年度以來首次出現缺口，且缺口規模為2006/07年度以來最大，庫存消費比和作物單產均將下降。

農產品價格已經明顯上漲。截至7月，全球谷物價格同比上漲22%，8月部分數據顯示漲幅進一步擴大至30%；FAO食品價格指數年內上漲5%，可可價格過去數月更飆升約50%。匯豐認為，近期糧食及飲料價格上漲意味着世界銀行此前預測面臨明顯上行風險。

地緣衝突是主要壓力來源之一。全球約30%的海運化肥貿易經霍爾木茲海峽運輸，中東局勢再度升級使航運重新受限，硫磺價格仍接近歷史高位，化肥和柴油成本持續抬高農業生產成本。若全球化肥使用量減少2.5%，不同農產品平均單產可能下降0.3%至1.3%。

俄烏戰事升級則衝擊黑海運輸，7月底黑海貨運量同比下降超過40%。俄羅斯和烏克蘭2025/26年度合計佔全球小麥出口約30%、玉米出口12%和大麥出口18%，烏克蘭2026/27年度谷物出口預測已被下調最多12%。

天氣風險同樣加劇。NOAA預計，當前厄爾尼諾在今年秋冬發展爲「非常強」事件的概率超過90%，持續至2027年初春的概率為97%，10月至12月成為歷史級事件的概率達69%。歷史研究顯示，強厄爾尼諾可能令全球食品價格在約16個月后最多上漲9%。

匯豐預計，供應側因素未來仍將主導農產品市場，意味着平均價格更高、波動性更強，並增加部分地區糧食不安全風險。

ING：關税難以重振美國鋁業 電力短缺成為本土擴產關鍵瓶頸

荷蘭國際集團（ING）表示，美國總統特朗普希望通過關税推動鋁產業迴流，但美國原鋁供應嚴重不足，單靠貿易壁壘難以實現目標。美加貿易談判破裂后，加拿大鋁繼續面臨50%關税，而此前雙方一度接近將税率降至25%。

美國目前每年僅生產約75萬噸原鋁，進口滿足約85%的國內需求。2026年上半年，加拿大佔美國未加工鋁進口約60%。50%關税已將美國中西部鋁升水推至歷史高位，在改善本土生產商利潤的同時，也顯著提高依賴進口鋁的製造企業成本。新建產能從審批、融資到建設投產需要多年，因此短期內美國仍將依賴加拿大供應。

電力是美國擴大鋁產能的另一核心瓶頸。阿聯酋環球鋁業與世紀鋁業計劃投資40億美元，在俄克拉何馬州建設年產75萬噸的冶煉廠，若建成將使美國原鋁產量大致翻倍，併成為近50年來首座美國新建原鋁廠。但電力通常佔原鋁生產成本30%至40%，該項目預計需要1.2吉瓦電力，相當於約90萬戶美國家庭用電量，目前電力協議仍未最終敲定。

與此同時，AI數據中心正在與鋁冶煉爭奪電力資源。世紀鋁業今年將肯塔基州一座閒置冶煉廠出售給數據中心開發商TeraWulf，其480兆瓦電力資源將轉用於AI和高性能計算。ING指出，數據中心建設本身會增加鋁需求，卻可能進一步提高美國本土生產鋁的難度。

ING認為，加拿大憑藉低成本水電仍具有明顯競爭優勢。美國若要降低進口依賴，除關税外，還需要廉價穩定的電力、基礎設施、長期投資和政策確定性，並提高鋁回收利用率。在新增產能真正落地前，美國製造商仍將依賴加拿大鋁，並承擔更高成本。

產業

摩根大通：美國人形機器人需求2030年或達53萬台，HMG業務估值升至570億美元

摩根大通研報維持對人形機器人的樂觀判斷，並將現代汽車集團（HMG）機器人業務估值上調至570億美元，較今年1月的490億美元提高16%。該行繼續給予現代汽車、起亞「增持」評級，目標價分別升至54萬和21萬韓元；因價值向系統集成商轉移，更看好整機廠而非零部件供應商。

研報稱，突破時點雖難確定，但早期部署可形成「數據—學習」飛輪，在真實工作流中積累極端場景數據；軟硬件可升級和任務可遷移，也降低資本沉沒風險。專用機器人在流程固定、強調速度和精度的場景中更具性價比，人形機器人適合環境多變、例外頻繁的任務，兩者混合部署可能帶來最高回報。

摩根大通預計，美國2030年人形機器人需求約53.1萬台，其中不含消費端約30萬台，高於約30萬台的產能預測。美國製造業空缺崗位約46.2萬個，2030年或增至160萬個；倉儲機器人運行成本約每小時10至12美元，低於人工的約30美元。產業化將由工業領域率先啟動，待成本、安全性和可靠性改善后，消費市場纔會加速。

行業擴張面臨三大瓶頸：機器人「腦」、靈巧手和供應鏈。高質量、多模態真實數據是首要約束；靈巧手複雜且昂貴，2030年前多數場景或先採用簡單夾爪。人形機器人約含5000個零件，高於傳統工業機器人的約2000個，但與電動車供應鏈重合度超過70%。摩根大通認為，HMG已具備專有數據和供應鏈兩項優勢，靈巧手可后續外包。

估值模型假設HMG到2030年達到年產3萬台，單價約12萬美元，對應每小時成本約8.2美元；初期物料成本約5.3萬至6.3萬美元，規模化后可下降60%至70%，至2.1萬至2.5萬美元。摩根大通以2030年收入20倍市銷率估值，再按12%折現至2028年，得出570億美元估值。測算未納入專用機器人、數據工廠、售后和軟件訂閲等收入，機器人即服務模式或帶來上行空間；主要風險是開發及量產延迟、技術瓶頸和宏觀需求走弱。

摩根士丹利：AI基建融資走出資產負債表 相關承諾已超3.1萬億美元

摩根士丹利最新研報指出，AI算力建設已超出超大規模雲廠商僅靠經營現金流自籌的能力，融資正轉向租賃、債務、股權、客户預付款及芯片廠商支持。預計2027年超大雲廠商現金資本開支將超過1.2萬億美元，而經營現金流約1萬億美元。

目前，超大雲廠商披露的未折現承諾超過2.7萬億美元，約相當於3年經營現金流；若計入英偉達和博通，相關承諾及擔保總額超過3.1萬億美元。其中，尚未開始的租賃付款承諾約1.1萬億美元，GPU、存儲、網絡設備及製造產能等採購承諾約1.7萬億美元。

融資結構也在快速變化。超大雲廠商表內債務及租賃負債已升至7700億美元，其債券發行佔非金融投資級債發行比重由2025年的2%升至2026年至今的19%。隨着自由現金流承壓，企業開始削減回購併發行股票；谷歌已將年回購額從逾600億美元降至零，並在二季度發行500億美元股票，釋放逾1100億美元現金用於AI投資，但股東稀釋風險隨之上升。

新的融資工具繼續出現。甲骨文已獲得46億美元客户預付款用於資本開支；博通和英偉達則通過SPV芯片租賃融資，並提供剩余價值支持，使未評級AI實驗室能夠以更接近投資級供應商的融資成本獲得芯片。

摩根士丹利提醒，部分數據中心SPV和經營租賃目前仍在表外，可能低估資本開支、誇大自由現金流。隨着外部融資比例提高，AI項目回報必須覆蓋更高資本成本；若供需提前正常化，長期租賃和採購承諾還可能轉化為過剩產能和現金流壓力。

巴克萊：美國中期選舉或給AI交易帶來政治風險 數據中心監管壓力上升

巴克萊在研報中警告，美國AI基礎設施持續擴張正在引發選民反彈，隨着11月中期選舉臨近，數據中心建設可能成為新的政治議題，並給市場熱門的「AI交易」帶來下行風險。

包括Jenny Yang和Alex Altmann在內的巴克萊股票戰術策略團隊表示，市場可能低估了中期選舉對AI相關資產的潛在影響。隨着選民對AI基礎設施建設的不滿升溫，政策審查預計將增加，其中數據中心監管可能成為壓力最集中的領域。

巴克萊指出，數據中心大規模建設正在將AI從一個相對抽象的科技主題，轉化為與居民生活成本直接相關的問題。即使普通選民並未直接使用大量AI服務，也可能通過電費上漲、水資源壓力以及大型工業設施進入當地社區等方式感受到AI基礎設施擴張的影響。

該行認為，無論中期選舉最終結果如何，目前都難以看到能夠進一步推動AI交易上漲的新增催化劑。同時，從歷史經驗來看，美國股市在中期選舉前的表現往往相對低迷。

巴克萊表示，中期選舉風險最直接的體現可能出現在其自建的AI數據中心指數上。該指數由40多隻相關股票組成，包括超微電腦、Arista Networks和微軟等大型科技及基礎設施公司。

策略師提醒，投資者不應假設AI快速普及與相對寬松的政治環境能夠長期共存。隨着AI基礎設施對電力、水資源和社區環境的影響逐漸顯現，監管和政治壓力可能成為下一階段AI投資邏輯中不可忽視的風險因素。

公司

摩根士丹利：英偉達資產負債表變身AI融資工具，尾部風險仍待觀察

摩根士丹利研報首次覆蓋英偉達信用，給予「中性」觀點，建議觀望現券和信用違約互換（CDS）。研報稱，強勁盈利、自由現金流和淨現金積累，正使英偉達資產負債表成為AI基礎設施融資工具，傳統槓桿已不足以反映其信用風險。

英偉達的支持措施包括：為超過5000億美元的第三方AI基礎設施合作項目提供最高25%的項目級剩余價值支持（RVS）；為俄亥俄州PORTS-Pike項目首期約4.25GW容量提供剩余價值擔保；推出收入分成和信用支持模式。這些安排可撬動銀行、私募信貸等資金，也帶來或有及潛在表外義務。

摩根士丹利預計，到2028年末，英偉達「全口徑」信用敞口接近2000億美元，其中約1700億美元為調整項及或有義務：約380億美元來自租賃負債、合作伙伴租賃擔保、PORTS-Pike擔保及CoreWeave安排等；約680億美元來自上述合作計劃的潛在RVS；約640億美元來自5GW算力容量的收入分成和信用支持。后兩項屬假設驅動的尾部風險測算，並非已確認債務。

即使計入上述敞口，研報預計英偉達2029財年總現金達5472億美元，賬面債務約277億美元，全口徑調整后仍有約3495億美元淨現金。全口徑總槓桿率約0.4倍，股東回報后自由現金流對全口徑債務覆蓋率為116%。若業績停留在2027財年水平，2029財年兩項指標仍約0.7倍和15%；按標普1.5倍降級門檻測算，債務承載空間超過1萬億美元。

英偉達5年期CDS約84至89個基點，較谷歌和亞馬遜寬約25個基點；2036年期債券利差僅較評級更低的IBM和AT&T窄10至20個基點。摩根士丹利認為估值不貴，但5000億美元合作仍處諒解備忘錄階段，收入支持披露有限，SPV及私募結構可能降低透明度，AI生態尚有逾1萬億美元GPU/XPU融資待落地，因此不宜急於入場。其判斷CDS或弱於現券；更具吸引力的水平是CDS超過100個基點、現券利差接近AT&T。