拼多多兩年前説過的話，應驗了嗎？

整整兩年前，拼多多發佈了2024年中期業績報表，單季度營收同比增長86%，淨利潤增長144%。放在任何一家公司身上，這都是一份值得慶功的成績單。但拼多多管理層卻在隨后的電話會上，主動給市場潑了一盆冷水：高增長不可持續，利潤率的下降不可避免，集團已經做好犧牲短期業績的準備。

兩年過去，一個更有意思的問題浮現出來：拼多多當年説過的那些話，應驗了嗎？

顯而易見，答案是肯定的：時至今日，再回看那個下午，所有人都已瞭然，那並不是一次簡單魯莽的「砸盤」，而是拼多多對周期的提前識別和主動應對。社零增速低位運行，電商行業增速放緩，行業已經走到了必須放慢腳步、加固底盤的階段。拼多多的管理層比市場更早看到了這一層，而且選擇用真金白銀來扶持供應鏈、補貼消費者，極盡所能熨平周期。

兩年之中，拼多多也確實承受到了周期的嚴峻考驗，其剛剛公佈的最新一季財報顯示，206Q2錄得利潤272億元，同比下降了12%。這樣的財務數據再度印證，拼多多走了一條最難的路，沒有選擇急於修復利潤表，仍是繼續把籌碼押在了更長的時間線與所有同行者的共同利益上。

兩年時間，它不僅驗證了識別與管理周期的能力，也講通了長期主義的敍事——拼多多"新十年高質量發展"戰略，已經從開啟階段正式進入深化發展的新階段。

在我們看來，只要堅定做時間的朋友，做周期里最沉得住氣的那個，眼前所有的曲折，最終都會成為長期收益的一部分。

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市場終於聽懂了那場電話會

周期的波動，從來不提前打招呼。時間撥回兩年前的中報期，從電商消費市場來看，在拼多多管理層「訴苦」之前，整個市場的水位看起來還很安全，雖然網上實物商品零售額增速已經滑落至個位數，但除了老大哥淘天外，其余頭部的市場玩家表現並不差。

2023年全年，京東全年的GMV大約增長5%，快手首次突破萬億規模，拼多多的GMV增速達到了21%，抖音的GMV增速更是達到了47% ，完全是一派勃勃生機，萬物競發的境界。

而回頭來看，2024年確實是電商行業最后的高光了，社零消費中，網上商品零售額自2024年跌破雙位數以來，兩年內幾乎再也沒有回到雙位數的增長中。

最直觀的信號來自2026年618。星圖數據顯示，全網電商累計銷售額9340億元，同比增長4%。而2025年這個數字還是20.9%。

回到拼多多自身，過去兩年間，雖然在營收規模層面，拼多多增速有所下滑，但是整體來看增速還是跑贏了整體大盤，今年二季度拼多多整體的營收增速，仍有8%左右。

但是利潤層面拆開來看，與廣告流量收入強掛鉤的毛利率水平過去兩年下降比較明顯，平均單季度毛利跌穿60%水準下，並持續維持在相對低位。而淨利潤層面亦是如此，整體的淨利率水平較兩年前高點下降了10個百分點左右。

兩年時間，管理層在電話會上説的每一句話，都被逐一驗證。而對於拼多多而言，在營收保持增長的情況下，毛利率下滑和淨利率下滑說明了兩件事：

少賺了點，多花了點。

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從賬本上消失的利潤，在產業帶里長了出來

如果説少賺錢和多花錢，是過去兩年拼多多財務畫像最真實的寫照，那麼我們需要研究的，就是這部分錢究竟去了哪。

先説結論，細看這兩年拼多多的動作，拼多多的錢主要花在了三個方向：扶持供給側商家，擴大潛在需求，完善平臺治理，始終圍繞着供需、平臺三側，努力熨平周期：

（1）供給側：從「百億減免」到「千億扶持」

2024年8月業績會同期，拼多多啟動「百億減免」計劃，宣佈未來一年減免優質商家100億元交易手續費。店鋪保證金從1000元下調至500元，先用后付技術服務費從1%降至0.6%，偏遠地區物流中轉費由平臺全額承擔——每一項都在切平臺的直接收入。

同年9月，「新質商家扶持計劃」跟進，投入100億資源包，專項團隊先后深入泉州紙尿褲、惠州勃肯鞋、滄州美粧刷、平度假睫毛、東海穿戴甲等100多個產業帶，進行產品、營銷、運營、供應鏈全鏈路扶持。

2025年4月，「百億」升級為「千億」，計劃未來三年投入超1000億元資源，推出「千億扶持」戰略。今年以來「多多好特產」專項行動先后走進江蘇水產、重慶李子、山西香椿、海南鳳梨、海南荔枝、湖南板鴨、湖北小龍蝦等數十個農特產區，助力農產區培育新品，提升種植標準，完善冷鏈物流等，推動農產區實現價值轉換。

2026年2月，兩家「新拼姆」公司在上海相繼註冊成立，註冊資本合計150億元。這是「三年再造一個拼多多」戰略的首個實質性載體，未來三年計劃累計投入1000億元，整合「拼多多+Temu」供應鏈資源，重點面向全球市場自營並孵化品牌——平臺角色從交易撮合者向深度產業經營者邁進。

（2）需求側：把網鋪到最遠的地方

2022年拼多多首創中轉集運包郵模式后，2024年9月推出「電商西進」，進一步免除偏遠地區物流中轉費。商家只需將訂單發至中轉倉，二次發貨至新疆、西藏、甘肅、寧夏、內蒙古等偏遠地區的費用全部由平臺承擔，電商行業首次有平臺全額減免偏遠地區二段運費。

2025年11月起，拼多多在全國多地設立縣級中轉倉、村級代收點，將偏遠鄉村納入包郵區。人民日報曾發文點贊拼多多「免費送貨入村」：「快遞送到山鄉，特產賣到遠方」。「電商西進」帶動西部地區訂單量同比實現雙位數增長，為近億偏遠地區消費者實現「全面包郵」。

拼多多還在用補貼撬動潛在需求。2025年4月，「百億補貼」頻道發放100億元優惠券協助商家拉動訂單。2026年一季度，「百億補貼」進一步加大投入力度。這些補貼降低了用户的消費門檻，把更多潛在購買力轉化成真實訂單。

（3）平臺側：把規則建在商家和用户之間

2025年1月，拼多多宣佈成立「商家權益保護委員會」，由聯席CEO趙佳臻親自掛帥，統籌平臺治理、招商、客服、技術、產品等團隊，全面研究商家需求、優化經營體驗、完善服務機制。這是拼多多首次將商家權益保護提升到CEO直管的組織層面。

2026年，拼多多更是啟動了深度業務轉型，對公司業務、內部流程和組織進行全面重構，在雄安新區成立了專項公司，購置了辦公大樓，錨定智能化發展新機遇，推動傳統制造業走向價值高端，設立了傳統產業數據處理服務中心和傳統制造高質量發展綜合服務中心，當前全職員工已達4000人。

三件事同時推進，每一件都需要時間才能看到回報。降本增效是短期加法，長期減法，把利潤花在基建上是短期減法，長期乘法。乘法需要耐心，也需要一個更充分的理由：為什麼拼多多不選擇獨善其身，非要修這條難走的路？

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與中國經濟同頻共振

商業史上那些活得最久的公司，都明白一個朴素的道理：穿越周期從來不是一家公司的事。

上世紀末，豐田旗下核心供應商愛信精機的一座工廠突發火災，生產剎車閥門的產線全面癱瘓。剎車閥門是豐田幾乎所有車型的必需品，斷供意味着全線停產。

按照常規供應鏈邏輯，這至少是幾周的停擺。但豐田的供應商網絡在兩天之內完成了產能調配和替代生產，整車組裝廠只停了兩天就重新運轉。事后研究這段歷史的學者發現，救豐田的正是兩次石油危機中主動讓利，常年一起前行的供應鏈夥伴。

同樣的道理放在消費市場亦是如此，消費市場從來是一個「需求-供給-平臺」相互咬合的系統——任何一環出問題，整個鏈條都會跟着轉不動。

過去兩年拼多多在供給、需求、平臺治理三個方向的投入，本質目的就是讓供給端在需求收縮時還能活下去，讓需求端在信心不足時還能買得起，讓交易更加順暢。

而這些，正是現階段中國電商消費市場面臨的真實問題。

供給側層面，派代《2025年電商生存調查》顯示，78%的商家將利潤被侵蝕的原因指向「流量成本高」。63%的商家付費流量佔比超10%，17.8%的商家付費流量佔比甚至超過30%。

同時，很多小商家或者依託於地方特色產業，苦於平臺流量和履約能力等問題，情況更為嚴峻，數據顯示年銷售額10億以上的頭部商家盈利比例達89.5%，而年銷售額100萬以下的小商家盈利比例僅66.9%，而中小商家的反脆弱性本就相對較弱。

拼多多從「百億補貼」、「千億扶持」到「新質商家扶持計劃」，本質都是通過主動讓利來幫助商家熨平周期，並帶動新質供給。

今年以來，「新質供給」專項團隊先后走進蘇州家紡、紹興帳篷、金華户外、廣州美粧、揭陽男裝、信陽紡織等產業帶，從流量曝光、數據賦能、市場拓維、成本減負、智能製造和倉儲升級等維度，為產業帶商家提供系統性扶持。

多工廠的生產周期壓縮了一倍，履約能力實現了大幅提升，既能快速響應平臺的海量訂單需求，又能精準匹配用户個性化定製訂單，實現了從傳統制造到自建品牌的跨越式發展，也帶動各個產業帶完成了新舊動能的轉換。

需求側層面，偏遠地區的需求和部分消費者的長尾需求迟迟得不到滿足，2022年新疆郵政部門對5000多名用户調查顯示，網購時遇到不包郵的比例高達88.57%。

農村和邊境地區郵政通達廣度深度是國家過去數年致力於建設的發展方向之一，也是拼多多重點投入的方向之一。「電商西進」計劃推行以來，偏遠地區的包郵政策帶動了更廣域的商品覆蓋，困擾消費者和商家的物流難題得到了解決。 

目前，拼多多已在全國10多個省市建設了縣級中轉倉、村級代收點等末端寄遞網絡，為縣域、鄉村創造了海量的工作崗位，同時也推動各類消費品、家電產品、農資農具等加速進入鄉村市場，持續為各類商家開拓新增量，讓偏遠鄉村的用户過上更好的生活。

細看下來，拼多多的每一個動作都在做同一件事：與中國經濟市場保持同頻，降低系統內每個環節的摩擦成本，解決潛在問題。

這套邏輯與中國經濟發展的底層哲學是同頻的。消費市場的健康運轉，需要需求側和供給側同時發力。單靠補貼消費者，需求起來了供給跟不上；單靠扶持商家，供給改善了需求沒起來——兩者必須同步推進。

拼多多想造一艘能承載上游合作伙伴和下游消費者的方舟。這艘船不是爲了在風浪中獨善其身，是爲了讓整條產業鏈上的人都能活着穿過周期的洪流。

04

最懂時間複利的中國電商

拼多多從來不是一家善於解釋的公司。兩年前在電話會上主動調低預期時沒有多做解釋，過去兩年利潤下滑、毛利率跌破60%時也沒有反覆安撫市場，只是把該花的錢花出去，把該修的路修好。

在我們看來，拼多多是最懂時間複利的企業，而時間的複利有兩層含義：

複利的第一層含義是：每投入一筆錢，只要方向是對的，效果就會不斷疊加、自我強化。這是一個正向循環的增強迴路，每筆投入都是下一輪增長的種子。

複利的第二層含義是：時間會懲罰短視者，獎勵長期主義者。資本市場喜歡立竿見影的故事，但商業世界里真正的壁壘從來不是一天建成的。

周期總會過去。但周期過去之后，市場格局不會回到原點。在低谷期選擇收縮、砍預算、保利潤的平臺，會在回暖時發現自己手里什麼都沒剩下；而那些在低谷期選擇修路、建基礎設施、與上下游一起扛過去的平臺，會在回暖時發現自己已經站在了別人夠不着的位置上。

今年上半年，拼多多"千億扶持"惠商戰略逐步從投入期進入收效期，平臺及產業生態效用加速釋放，供需兩側均實現質效升級：供應鏈的商家、工廠進入了自動化、品牌化的發展新階段，產業帶初步完成了新舊動能的轉換。與此同時，"三年再造拼多多"重大戰略繼續穩步推進，自營品牌業務整體態勢良好，持續釋放供應鏈的內生潛力，為供應鏈的價值升級創造了新動能。

平臺治理也邁上了新臺階。專項公司落地雄安，與國家經濟發展同頻，推動傳統制造業走向價值高端——用治理、減免、扶持的系統性舉措，為行業樹立了新標杆。

而往前看，真正的變量在海外。"今年以來，全球各個市場的監管政策、合規要求都發生了很大的變化，困難、挑戰和機遇都很大，責任也很大。"拼多多集團聯席董事長兼聯席CEO陳磊表示，拼多多正處在一個特殊的全球經濟貿易的交匯口，會面臨各個市場不同監管政策的壓力，但也處在一個非常特殊的位置——關係到全球幾十億人的日常生活，發展空間很大，也提出了更高的要求。"我們將繼續重倉供應鏈，穩紮穩打地推動供應鏈升級，爭取為全球消費者提供一個長期穩定、價格優惠、質量過硬、可被依賴的購物平臺。"

回到最初的那個問題：拼多多兩年前説過的話，應驗了嗎？

對周期的預判，已經應驗；對承諾的兑現，正在應驗——少賺的錢，在產業帶里長成了新動能；多花的錢，變成了平臺治理和全球供應鏈的底層設施。拼多多用兩年時間驗證了周期判斷，也用兩年時間驗證了長期主義。短期的陣痛終將過去，市場從不辜負篤信長期主義的複利者。

風險提示: 投資涉及風險，證券價格可升亦可跌，更可變得毫無價值。投資未必一定能夠賺取利潤，反而可能會招致損失。過往業績並不代表將來的表現。在作出任何投資決定之前，投資者須評估本身的財政狀況、投資目標、經驗、承受風險的能力及瞭解有關產品之性質及風險。個別投資產品的性質及風險詳情，請細閲相關銷售文件，以瞭解更多資料。倘有任何疑問，應徵詢獨立的專業意見。