黃金價格的底部可能已經出現

（來源：財通證券研究）

受制於美伊衝突后的油價衝高，市場對美聯儲操作預期從降息轉向加息，直接導致了黃金「失落的2022年」重現。但向后看，短期動量已經逐漸轉為右側確認，中期看，年內美聯儲利率決策大概率維持不變，美元系統性突破前高的可能性正在收斂；長期看，邏輯上越擔心地緣政治穩定性和主權債務可持續性問題，越需要注重黃金的貨幣信用替代價值，這也是央行購金的底層邏輯。我們認為，倫敦金現三季度看 4900 美元/盎司，中期看 6000 美元/盎司，目前還處在底部區間，可以從配置視角積極佈局。

長期邏輯：主權信用重估推動央行持續購金。黃金沒有現金流和主權背書，也就沒有交易對手風險。當財政、貨幣和地緣本身成為風險源時，「無負債屬性」會從缺點轉為稀缺價值。其一，全球政府槓桿易升難降，美國問題尤其突出，財政擴張→國債供給增加→期限溢價與利息負擔抬升→貨幣當局金融穩定約束增強，黃金替代的是美元資產的一部分儲值與保險功能。其二，美國奉行「新門羅主義」並將貨幣工具武器化，新興經濟體因此增持黃金，對衝或有制裁。其三，單次衝突未必立刻推升金價，但衝突反覆發生會抬高長期持有意願。二季度全球央行購金明顯回升，中國央行在金價調整過程中繼續增持，「越跌越買」是金價底部不斷抬升的最直接原因。

中期定價：年內實際利率或難超預期升高。其一，實際利率仍是判斷黃金中期方向的起點，但本輪不能再簡化為線性負相關——實際利率給估值約束，央行和 ETF 決定價格偏離這一約束的方向與幅度。我們預計美聯儲年內或維持利率不變：石油通脹沒有外溢為趨勢通脹，工資—物價螺旋繼續降温，就業復甦被證偽，失業率回落更多是勞動力退出推動的「虛降」。真正的風險是「債務義警」推動長端失控，但即使被迫加息一次，目的也更可能是穩定預期，而不是開啟持續緊縮。其二，聯合干預收窄美元上行空間。美元指數短期仍可能震盪偏強，但系統性突破的空間進一步收窄：美聯儲年內或按兵不動，歐日已經提前收緊，利差缺少持續擴張基礎；美日聯合干預也把美元兑日元的單邊上行納入了政策約束。黃金與美股的同步性近期回落，前期流動性和趨勢交易的共振正在退潮，黃金重新更多反映主權信用、實際利率和避險需求。

短期動量正在轉好。價格站上均線→CTA 減輕賣壓→主觀資金和 ETF 迴流。ETF 迴流與趨勢改善確認築底，7 月全球黃金 ETF 由淨流出轉為淨流入，亞洲買盤延續，北美也結束明顯減持；后續斜率仍取決於北美資金能否持續迴歸。價格發現權重繼續向亞洲遷移，解釋了下跌階段為何仍有底部承接。COMEX 重新站上60日均線，資產管理機構淨多頭回升，方向已轉為重新建倉。

風險提示：美聯儲超預期轉鷹，地緣衝突再度升級推升油價，結構性買盤弱於預期

01

黃金的定價邏輯和走勢判斷

1.1

長期邏輯：主權信用重估推動央行持續購金

黃金長期上漲的核心是主權信用重估背景下的資產再配置。黃金沒有現金流，也沒有主權信用背書，但恰因如此，它沒有交易對手風險。當地緣秩序、政府債務和貨幣政策本身成為風險來源時，黃金的「無負債屬性」就會從缺點轉為稀缺價值。

其一，全球財政負擔繼續加劇，政府槓桿易升難降，美國問題尤其突出。人口老齡化、利息支出加劇和大國博弈倒逼產業政策加碼共同壓縮財政整頓空間，而高債務又要求政府壓低真實融資成本。財政擴張→國債供給增加→期限溢價與利息負擔抬升→貨幣當局面臨更強的金融穩定約束，這一鏈條會持續削弱主權貨幣作為單一儲值工具的吸引力。黃金不是在替代美元的支付功能，而是在替代美元資產的一部分儲值與保險功能。

其二，美國奉行「新門羅主義」並將貨幣工具武器化，推動主權機構重新分配資產。凍結儲備、金融制裁和支付體系限制加劇了外匯儲備的尾部風險。美元資產仍具備流動性，但其可支配性不再被所有儲備管理者視為無條件成立。對新興經濟體而言，增加黃金是用沒有對手方風險的實物資產對衝或有的制裁風險。

其三，地緣衝突頻率上升，黃金的保險價值隨之提高。單次衝突未必立即推高金價，油價和流動性衝擊甚至會導致黃金先跌，但衝突反覆發生會提高主權機構和長期資金持有黃金的意願。短期事件決定波動，地緣格局決定配置中樞。

三條邏輯解釋了央行購金熱潮緣何成形。2026年二季度全球央行淨買入約289噸，較一季度約57噸明顯回升；中國央行在金價調整過程中持續增持，6月和7月分別增加約14.9噸和19.9噸。央行「越跌越買」是黃金底部不斷抬升的最直接原因。

1.2

中期定價：實際利率和美元走勢

1.2.1

年內實際利率或難超預期升高

黃金是無息資產，實際利率代表持有黃金的機會成本。我們從理論模型和市場定價兩個維度定義實際利率，發現： DKW模型刻畫的10年期美國國債實際利率下行時，金價通常走強；10年期TIPS收益率上行時，金價也通常承壓。實際利率仍是判斷黃金中期方向穩定的起點。

但本輪行情不能再被簡化為線性負相關。2023年至2024年，實際利率處於高位，黃金卻在央行購金和儲備多元化推動下率先上行；2026年上半年，鷹派預期、ETF流出和趨勢資金賣出又使金價對實際利率上行異常敏感。實際利率決定估值約束，央行和ETF決定價格偏離這一約束的方向與幅度。當前真正需要跟蹤的不是「利率高不高」，而是利率能否繼續超預期上行，以及金融買盤能否吸收這一機會成本。

我們判斷美聯儲年內或維持利率不變，加息不是主要基調，降息也缺少立即啟動的必要性。

其一，通脹預期錨定良好，「石油通脹」未外溢為趨勢通脹。6月美國整體CPI環比下降0.4%，核心CPI環比為0.0%，超級核心通脹環比下降0.1%，7月略有上行但未超預期；6月核心PCE環比也降至0.1%。能源退潮之后，住房、服務和商品通脹同步放緩，説明油價衝擊沒有形成廣泛二輪傳導。與此同時，5Y5Y遠期通脹預期和10年盈虧平衡通脹率仍處於相對穩定區間，美聯儲缺乏以持續加息重新錨定預期的必要性。

其二，實際工資增速乏力，「工資—物價」螺旋缺乏動力。7月私營部門平均時薪環比僅約0.05%，同比降至3.15%，工時和總薪資同步走弱。工資增速已經從通脹的放大器轉為約束，服務通脹繼續加速的微觀基礎正在減弱。

其三，就業復甦被證偽。7月非農減少2.3萬，5月和6月合計下修10.3萬，5—7月三個月平均新增就業僅2.0萬。失業率雖然下降至4.1%，但就業人口和勞動力同時減少，勞動參與率降至61.4%，本質上仍是勞動力退出推動的「虛降」。職位空缺與失業人數之比已經回落至疫情前水平附近，勞動需求不再構成加息理由。

其四，從政治因素看，下半年美國中期選舉以及潛在元首會談也不支持流動性過緊。7月FOMC以9比3維持聯邦基金利率目標區間在3.50%—3.75%，三名委員主張加息25bp，但隨后公佈的弱就業數據顯著提高了就業側風險權重。政策需要在通脹信譽、金融穩定和政治周期之間取平衡，按兵不動仍是成本最低的選擇。

風險在「債務義警」。如果財政可持續性擔憂推動長端美債收益率無序上行，市場利率可能先於政策利率完成事實緊縮。美聯儲可能通過一次加息或更鷹派的溝通穩定預期，但即使出現一次加息，黃金回調更可能是波動而非趨勢反轉，調整即佈局機會。

近期，美債收益率因美聯儲獨立性擔憂上升、美伊衝突升級推高期限溢價、美國科技企業長債發行放量擠佔投資者需求等因素影響快速上行，但8月19日，美國財政部已經將10–20年、20–30年美國國債單次回購上限從20億美元提高到至少40億美元，支持長債市場流動性，短期內美債收益率進一步陡峭化空間有限。

1.2.2

聯合干預收窄美元上行空間

美元指數短期仍可能震盪偏強，但系統性突破102的空間已經進一步收窄。一方面，美聯儲年內或維持利率不變，但歐日貨幣政策已經提前收緊，美歐和美日利差缺少持續擴張基礎；另一方面，美日已聯合干預匯市，政策目標從「容忍日元貶值」轉向抑制無序波動。聯合干預本身未必改變基本面，但明確了美元兑日元單邊上行的政策邊界。美元仍有避險和利差支撐，但難以重演此前單邊升值。美元強勢突破的概率下降，是我們繼續看多黃金的重要條件。

1.3

短期定價：ETF迴流與趨勢改善確認築底

短期動量已經從「等待信號」轉向「右側信號開始出現」。7月全球黃金ETF淨流入約23.5噸，結束6月約76.8噸的淨流出；其中歐洲淨流入約17.3噸、亞洲約4.8噸，北美約0.3噸。2026年以來亞洲累計淨流入約74.2噸，仍是最穩定的買盤，而北美累計淨流出約60.3噸，意味着后續上漲斜率仍與北美資金能否持續迴歸相關。

交易時段也顯示亞洲買盤更具韌性。2026年3月以來，亞洲時段對金價累計貢獻約+4.1%，歐洲時段約-17.0%，美國時段約+2.1%。價格發現權重向亞洲遷移，既解釋了金價下跌階段為何仍有底部承接，也意味着亞洲ETF和中國央行買盤是觀察下限的關鍵。

技術形態和持倉同步改善。截至8月7日，COMEX黃金約4346美元/盎司，已重新站上約4213美元的60日均線；截至8月11日，資產管理機構淨多頭升至約13.8萬張，較5月低點明顯回升。雖然尚未達到2024年約15.0萬張的平均水平，但方向已經由去槓桿轉為重新建倉。價格站上均線→CTA減輕賣壓→主觀資金和ETF迴流，這一動量鏈條正在形成。

地緣事件引發的黃金變現擾動已經消退。前期衝突推升油價、實際利率和美元，並迫使投資者出售流動性最好的黃金；隨着油價衝擊緩和，保證金與流動性需求下降，黃金重新回到主權負擔加重、實際利率與資金流定價的常規體系。

8月中旬以來，美伊衝突頗有愈演愈烈的態勢，但是抑制油價上行或是中期選舉前特朗普政府必行之事，而伊朗或希望藉機換取更多談判籌碼，所以衝突升級的目的在於「以打促談」，而非走向全面熱戰爭。只要這一邏輯未變，通脹預期難以系統性脱錨。

此外，黃金與風險資產的相關性也在邊際下降。按日收益率計算，納斯達克綜合指數與倫敦金現的60日滾動相關係數由6月高點約0.53回落至8月12日約0.34，二者仍為正相關，但同步性已經減弱。這意味着前期由流動性和趨勢交易主導的共振正在退潮，黃金重新更多反映主權信用、實際利率與避險需求，其相對美股的分散化能力有所恢復。

1.4

點位判斷：三季度看4900美元/盎司，中期看6000美元/盎司

短期點位上，我們認為倫敦金現三季度有望升至4900美元/盎司，這一價位是前期密集成交的阻力位。

節奏上，市場已從純左側進入「左側倉位保留、右側信號開始確認」的階段，建議逢回調佈局，但不要輕易降低倉位，上一輪行情的最大特點就是「快」，在趨勢沒有發生逆轉的前提下，黃金仍有可能快速突破阻力位后回調。

中期來看，我們認為黃金有望突破前高，點位看6000美元/盎司。當前的黃金可能重演2022年行情，地緣政治衝突的長邏輯沒變，美債也已經定價了年內1次加息，邏輯上伴隨市場逐漸對美伊衝突與油價鈍化，黃金定價將逐漸迴歸中期邏輯中。節奏上，年內如果美聯儲有加息落地，可能是黃金集中回調的時點，調整即佈局機會。

02

覆盤：美伊衝突后金價緣何下跌？

黃金是典型的避險資產，隨着3月以來美伊衝突升級、地緣風險抬升，金價理應受益，但倫敦金現自1月末見頂后持續回落，且地緣緊張、油價衝高的窗口往往也是黃金價格回調最猛烈的時候。過去一段時間主導黃金價格變動的是什麼？

2.1

3月2日至5月18日：石油價格驅動的滯脹交易

這一階段金價的下跌，主要源於油價震盪上行造成的滯脹交易。期間油價起落和金價漲跌幾乎完美背離，暗含的邏輯鏈條是：油價上漲→滯脹預期升溫→金價下跌，反之亦然。

為什麼滯脹交易背景下黃金錶現不佳？

其一，滯脹初期的美元往往偏強，這對美元計價的黃金不友好。油價衝擊推升美國相對增長與利差優勢，避險資金迴流美元，今年3月美元指數震盪走強就是這一點的真實寫照。

其二，滯脹交易可能觸發去槓桿避險，黃金作為高流動性資產可能被率先賣出。油價飆升衝擊風險資產估值，投資者被迫降低槓桿、騰挪流動性，而黃金往往是組合中變現能力最強的品種之一，容易在過程中「被平倉」。世界黃金協會將3月黃金下跌歸因於去槓桿與流動性動態驅動，具體包括全球黃金ETF流出、COMEX淨多頭削減、價格趨勢反轉以及美元和收益率上行。數據上，全球黃金ETF總持倉在2月見頂約4176噸后於3月回落，其中北美單月淨流出約87噸。

其三，通脹引發的加息定價也是黃金走弱的直接動因。供給側通脹經常會被央行解讀為二輪效應較弱而被暫時忽視，但當前海外多數國家受到供給側的持續衝擊而使得通脹多年未能回到2%目標水平。在此背景下，央行往往通過更加鷹派的表達穩定市場通脹預期，這也給市場博弈加息預期提供了合理的交易空間。

這一階段相對異常的時點在於3月最后一周，油價與黃金同步上行。其實從3月下旬開始，市場已逐步押注「衝突可能降温」，但油市仍要面對供應恢復的滯后，價格修復沒有那麼及時；4月中上旬黃金進一步反彈，而布油期貨價格開始回落，正是這一錯位的佐證。

2.2

5月18日至7月1日：美聯儲加息預期驅動

5月18日之后，石油價格開始回落，但金價依舊在下跌，主要源於加息預期升溫。

加息預期可從兩方面壓制金價：其一，黃金本身是無息資產，加息意味着持有黃金的機會成本升高；其二，加息預期會加劇流動性緊縮預期，黃金又一次變成隨時可以變現的資產。

機制上，我們用ACM模型（美聯儲拆解美債收益率的常用模型）測算的2年期風險中性收益率來刻畫政策路徑變化。5月18日至7月1日，該收益率由約3.81%上行至約4.04%、累計上行超20BP，同期倫敦金現由4565美元/盎司回落至4089美元/盎司，二者形成清晰的負相關（圖22）。與之相印證，SPDR黃金ETF持倉在此階段與金價同步下行，投資需求隨加息預期一併退潮（圖23）。

美聯儲政策路徑的變化對於金價的影響近期愈發明顯。從2020年以來的月度數據看，2年期美債收益率月變化與金價月漲跌幅整體呈負相關，2026年樣本尤其如此。在當前宏觀環境下，貨幣政策路徑定價已成為金價的主要解釋變量。

2.3

7月初以來：利率壓制鈍化，金融買盤重新接力

7月初以來，黃金開始從「利率單變量定價」轉向「資金流與動量共同定價」。7月中旬至8月14日，10年期TIPS收益率由約2.32%升至2.41%；按10年期美債收益率減去DKW預期通脹構造的實際利率，至8月7日由約1.80%升至1.85%，但倫敦金現反而由每盎司約4062美元升至4376美元。

脱鈎並非實際利率永久失去解釋力，而是邊際買盤發生變化。其一，7月通脹和就業數據削弱持續加息預期；其二，7月ETF由流出轉為流入，亞洲買盤延續、北美停止大幅減持；其三，COMEX重新站上60日均線，資產管理機構淨多頭回升，系統性賣壓轉弱。

美聯儲超預期轉鷹：美聯儲年內依舊有加息的可能，實際利率與美元可能因此持續走強，壓制金價

地緣衝突再度升級推升油價：當前全球地緣環境整體較為脆弱，「黑天鵝」時間頻發，黃金可能因「變現」訴求再度承壓

結構性買盤弱於預期：全球黃金ETF與央行購金大幅放緩