超然地位消失！美國國債再非「避險天堂」？

財聯社8月21日訊（編輯 瀟湘）今年美債拋售行情的背后，有着眾多推手——從居高不下的粘性通脹到AI熱潮引發的大規模企業借貸，不一而足。

然而，隱藏在背后的可能是一個更為令人不安的潛在危機：長期以來被奉為全球首選「避險資產」的美國國債，正逐漸失去其避險光環。與其他債券相比，其收益率已不再那麼低，而每當市場遭遇風浪，美債也未能再如以往那般扮演避風港的角色……

造成這一局面的根源在於，自新冠疫情以來，美國向市場傾瀉了大量新增債務，截至本周，包含政府內部債務在內的美國聯邦債務總額已突破40萬億美元大關。同時從目前來看，這一發債洪流完全沒有放緩的跡象。

美國財政部周三出人意料地宣佈將擴大對流動性較差的長期國債進行回購，這無異於「治標不治本」。此舉雖能在短期內壓低收益率，但長遠來看，卻可能因損害美國向來引以為傲的穩定與可預測性，反而推高收益率。

超然地位消失

長期以來，美國國債在全球金融體系中享有超然的地位。它不僅以美國無可比擬的經濟與金融實力為后盾，以全球最核心的儲備貨幣計價，更得到了相對較為健全穩定的法律制度及美聯儲和財政部等權威機構的背書。

這使得美國國債的職能遠不止為美國政府籌集資金那麼單一——它還是投資者和各國政府存放閒置資金的首選之地，同時也被用於為其他市場中的無數交易定價、對衝和提供抵押。

這種超然的獨特地位也曾為美國帶來可觀的「安全溢價」，降低了日常融資成本，並賦予其近乎無限的借貸能力。

尤其是全球金融危機之后，這些紅利展現得淋漓盡致。當時美國政府借貸規模飆升，收益率卻不升反降——究其原因，在於私人借貸崩潰，且過去被視為絕對安全的資產(如AAA級抵押貸款支持證券)紛紛被證明並不安全。為此，美聯儲及其他主要央行開始大規模購買自家政府債務。

這導致了麻省理工學院經濟學家里Ricardo Caballero所稱的「避險資產荒」——隨着投資者對極度安全資產的需求與有限的供應發生衝突，收益率急劇下跌。

然而，隨着疫情爆發后通脹走高、利率攀升以及財政赤字急劇擴張，上述紅利時代可能已宣告徹底終結。

Caballero在最新研究中指出，如今投資者不再甘願因美債的吸引力而接受低收益率，反而開始要求更高的收益率補償——昔日的「安全溢價」已轉變為「吸收溢價」。

Caballero得出這一結論的一種方式是，將美債收益率與掉期利率進行比較——掉期利率是一種用於管理利率風險的衍生品，也是企業借貸成本的一種基準。在歷史上，美債收益率始終低於掉期利率，但近期卻反超掉期利率。在他看來，這反映出如今中間商在承銷、囤積和分銷國債時承受着巨大的資金壓力。

另一個蛛絲馬跡來自期限溢價——即投資者因承擔長期持有風險而非持有短期國債所索要的額外回報。這一期限溢價近年來呈現出持續攀升的態勢。

綜合這兩大因素，Caballero推算，從「安全溢價」向「吸收溢價」的範式轉移，解釋了自2015年以來美債收益率約250個基點總漲幅中的約75個基點。

斯坦福大學經濟學家Hanno Lustig的獨立研究也得出了極為相似的結論。從早先的歷史來看，即使在調整了違約風險后，美國國債收益率仍要低於AAA級企業債券，但自2022年以來，這一優勢已不復存在。若以美元對衝，美國國債收益率曾與其他主權債券相當或更低，但自疫情以來總體上一直高於后者。

這項研究報告列舉了諸多跡象，表明投資者在市場動盪時期已不再像過去那樣涌向美國國債尋求避險。例如，眼下當股市下跌時，收益率往往反而會上升(美債價格與美股同步下跌)——去年特朗普宣佈「解放日」關稅后便是如此。

Lustig發現，財政赤字擴大的消息往往會對美債收益率產生上行壓力。他認為，所有這些都表明，美國國債被視為不再那麼安全。

沉痾已積弊難返？

當然，對於這些市場異動，可能還存在其他解釋維度，譬如微觀市場運行機制的改變或通脹預期的波動等。

而公允地説，這些美債避險地位動搖的動態，並不能完全歸咎於特朗普政府，因為許多跡象和趨勢在他上任前就已經開始了……

但與此同時，特朗普其實也沒有能扭轉這些趨勢，甚至反而加重了沉痾。

履新初期，美國財長貝森特曾明確表示，特朗普的核心訴求是壓低直接影響住房抵押貸款的債券收益率，並計劃通過擴大能源開採以遏制通脹、借力AI提升生產率以及縮減赤字(2024財年赤字達1.8萬億美元)來實現這一目標。

然而現實卻事與願違：美伊局勢升級推高了能源價格與通脹水平；同時，國會預算辦公室預測今年財政赤字將攀升至2.1萬億美元，佔GDP的比重達到貝森特此前設定的3%目標的兩倍之多。

另一方面，據巴克萊銀行統計，美國企業今年預計將發行創紀錄的1.9萬億美元投資級債券，其中大部分將用於為人工智能(AI)建設提供資金。所有這些因素都正推高債券收益率，而非使其下降。

面對居高不下的收益率，貝森特未能從根本上解決基本面矛盾，轉而採取了微觀干預手段。他沒有擴大長期債券的拍賣規模，而是依靠發行更多短期國庫券來補充赤字缺口，甚至暗示將削減部分中長期債券的拍賣額。此外，他還介入外匯市場提振日元，以防止日本利率上升波及美國，並建議日本向美聯儲「借款」來干預匯市，從而避免拋售美債。

自20世紀70年代以來，無論歷任財政部由民主黨還是共和黨掌舵，均恪守債務發行應「定期且可預測」的原則，避免進行盲目的市場擇時。債券標售計劃一向在季度再融資會議上透明公佈；即使是2024年推出的旨在提升非活躍債券流動性的回購計劃，也嚴格按照固定日程推進。貝森特雖然口頭贊同「定期且可預測」的準則，卻在距上次季度再融資僅僅兩周后，便於周三突然宣佈回購，顯然背離了這一慣例。

這次突如其來的回購雖然確實在周三打亂了市場節奏，達到了壓低收益率的短期目的，但這種成效顯然難以持久——周四美債收益率的再度飆升就是明證。

RBC Capital Markets美國利率策略主管Blake Gwinn指出，一旦發債與回購失去規則性和可預測性，債券市場將迎來更劇烈的波動，投資者屆時將要求更高的收益率，以「對這種額外的不可預測性進行風險定價」。

此外，將融資重心由長期債券轉向短期國庫券，將使美國財政部面臨更嚴峻的展期風險——即在債務到期重新融資時，市場利率可能已經大幅抬升——儘管這可能將是下一任美國財政部長需要面對的難題了……

無論如何，曾經最安全的港灣，如今卻成了風浪本身——當美債從「避險天堂」淪為「風險源頭」，這場由債務洪流與政策失序引發的範式轉移，或許纔剛剛拉開序幕。