夜讀 | 阿里狂投，只為 「中國版谷歌」？

中國版「谷歌」阿里巴巴，在8月20日晚，發佈了自然年2季度（27財年1季度）業績，因為不久前剛和市場溝通更新過指引，當季業績表現和市場預期差異不大。

概括來説，泛零售板塊增長觸底，利潤修復（外賣減虧），而AI & 雲業務高歌猛進，增速和利潤率雙走高。唯一明顯超出市場預期的指標，和騰訊一樣，是Capex支出大幅拉昇到超670億，各頭部玩家的算力投入都在加速。

1、披露結構又大改：在具體點評本季業績前，由於阿里又大改了披露結構，海豚君先簡要介紹下新的結構和主要變化有哪些。

 a. 首先，原中國電商、國際電商和其他板塊的盒馬合併爲了阿里電商板塊。細節上，變化較大是直營業務併入了對應的菜鳥國內供應鏈業務，即時零售業務包括了原淘寶閃購、盒馬、以及貓超的小時達業務。

變化不大的則有，CMR和先前口徑完全一致，新的國際電商即此前國際零售部分，較歷史數據有小幅變化。全球批發則是包括原國內和國外批發業務; 

b. AI雲和算力板塊，是阿里雲板塊和原屬其他板塊內的平頭哥芯片業務合併而成，由於平頭哥的絕大部分收入本就來自阿里雲的銷售，因此目前暫時對營收影響較小，對利潤也沒有明顯影響;

c. 新的AI實驗室和應用板塊，則包括AI模型研發部門，千問C端事業部和千問辦公事業部，此前都屬於其他業務板塊，此次單獨拆分后能更直觀的看到公司在AI模型和應用上的營收和投入； 

d. 至於其他業務板塊，本次一共被拿走了菜鳥國內供應鏈業務、盒馬、平頭哥、以及AI實驗室和應用板塊所屬的業務。

2、CMR增長探底：遠場電商的核心指標--CMR本季同比下滑7.5%，和頭部大行預期的-8%大體一致。剔除把部分補貼確認爲收入減項的口徑調整影響后，真實可比增速約+1%。

當然從趨勢上看，本季增速較上季下滑明顯（約放緩了7pct），但從同樣大幅轉弱的社零線上增速（環比放緩約5pct），市場對電商平臺增長放緩已有預期。實際仍能維持正增長，相比受衝擊更大的京東已還算不錯。這樣的增長屬預料之中的不太好，更關鍵的問題在於后續幾個季度內增速能有多大程度的修復。

3、新即時零售增長不慢：新的即時零售板塊，本季營收約533億，同比增長了45%。由於納入了盒馬和天貓小時達業務，營收體量相比先前擴大了約1.5x。

在逐步進入去年外賣大戰的高基數期，且納入了兩個原營收增速明顯慢於淘寶閃購的業務后，收入增速卻並不算有特別大的下滑（環比降速了約10pct），可以推測在提供更快的配送后，對盒馬和貓超的銷售應當確實有一定的拉動作用。

4、電商板塊利潤止跌，擠出資金給AI：按市場此前的共識預期，本季阿里閃購業務的虧損大約在100億左右，環比有約40%的明顯收窄。而國內遠場電商業務的利潤則預期會大體平穩，或略有下滑，因此市場預期原中國電商板塊的利潤大約是同比減少3%。

雖因調整併入了國際電商板，好在國際電商近期本就在盈虧邊緣波動，虧損或盈利絕對體量都不大，因而對板塊整體利潤影響應當也不大，因而市場此前預期仍有參考價值。

新的電商板塊此次整體利潤為397億，同比跌幅已收窄到不足1%，稍好於原先預期。標誌着阿里的電商業務利潤基本止跌，重心轉向AI，以便釋放出更多的資金用於AI業務。

5、阿里雲增長利潤雙雙向好：相比「風平浪靜」的泛電商業務，AI & 雲業務本季表現則相當出彩，營收增加大幅加速的同時利潤率也持續走高。略顯可惜的是實際表現和此前指引基本一致，沒有意外之喜。

具體來看，本季阿里雲整體和外部收入增速都為45%，相比上季顯著加速。

其中，AI相關收入達124億，同增超150%，佔到板塊總收入的近26%，再結合近期國內雲租賃價格同樣普遍上漲的報道，可見國內對雲算力的需求相當旺盛且供不應求。

另外，如公司此前給出的目標同時，利潤率也站上雙位數、接近12%，比市場預期的約10%~11%稍高，算是一個小驚喜。和海外的情況類似，雲業務的利潤率並沒受到AI拖累，反而在走高，進一步消解了市場對AI的投入回報率的質疑。

6、單季資本開支(CapEx)近670億、大幅上調：和騰訊的情況類似，阿里本季度的Capex同樣爆炸性地拉昇，達到677億，相比已是歷史高點的去年同期再增多了75%，遠超市場預期的約360億。但和騰訊的不同之處是，阿里披露的Capex本就是現金流口徑、天然包含預付款，因此相比騰訊預付款+廠房設備付現額下超千億的支出還是少些。

雖然其中多少有上游硬件漲價的影響，但仍側面證明了國內對算力需求的急迫，而且不同於海外投入中廠房等長周期折舊資產投入額佔比高，國內大廠拉資本開支的時候基本都是折舊時間短一些的服務器和網絡設備。          
而這種設備開始從大量購入到上架可用基本也就是1-2個季度的時候，如此資本開支規模的拉大，在騰訊更偏內部業務支撐，但在阿里預示了后續阿里雲的增長就要再度提速。

不過作為代價，在經營現金流小幅增長約11%的情況下，自由現金流卻已深度水下到近-450億，壓力着實不小。這里凸現了阿里需要回籠資金的必要性，后續有可能會發債、算力資產證券化、或繼續出售資產來回流資金。（好在阿里的投資性資產不少，目前僅持有長鑫的市值就接近1700億）

7、AI應用「尚需努力」：新拆出的AI模型和應用部門，本季營收約33億，同增約16%，在收入體量很小的情況下，增速也並不高，可以説表現一般。與此同時，該板塊的虧損則高達139億，可見目前AI應用的商業模式和變現確實並未跑通，ROI很差。

且本季的實際虧損也和預期基本一致，也就是説除了省下了一季度時千問App補貼花費的約30~40億外，在AI模型和應用上的投入和虧損，相比上季基本沒有減少。

8、其他業務表現：相對次要些的業務中，國際電商本季收入同比負增長了1.5%，相比上季繼續降速且跑輸預期。可見，海外業務現下已是追求利潤為先，且東南亞地區的表現大概率依然不好。不過根據披露，速賣通本季已實現了正經營利潤，不太增長的情況下也確實擠出了一些利潤。

「越來越薄」的其他業務板塊，本季收入288億，同比基本持平。在剔除剝離銀泰和高鑫的影響已過后，仍被剩下的業務已基本穩定。在剝離了AI投入后，卻仍虧損約33億，雖符合市場預期，但仍需進一步減虧。正常業務，要麼增收要麼減虧，不能不增長，還一直虧着。

9、整體業績上，阿里總收入約2690億，同比增長8.6%，增速開始回暖。同時整體調整后EBITA利潤為273億，同比跌幅從上季度的84%，大幅收窄到不到30%，略好於預期。高額外賣投入近乎吃光集團所有利潤的「外賣電商」階段基本告一段落。

現在正式進入高額AI投入吃光經營現金流的AI時代，雖然都是投入，但相比外賣內卷式投入，AI投入的ROE期待可以更高，未來想象力也更好一些。

成本和費用上，按non-gaap口徑，本季整體毛利潤同比減少了7.5%，和營收增速改善的方向明顯不一致。毛利率同比收縮了近7pct，跌幅較前幾個季度反有所擴大。

由於即時零售業務已進入減虧階段，其對毛利率的拖累應當已相對穩定，絕大部分的拖累應當就是來自AI相關的投入。也反映了進入AI時代后，移動互聯網的商業模式正逐步變「重」。且值得注意，折舊佔營收的比重，本季已同比走高了約1.6pct。

費用層面則能看到，本季營銷費用支出已開始同比下滑（-10%），少支出了約54億。而管理和研發費用則進一步加速增長，其中研發支出增速已高達56%。管理費用的大幅拉昇則是因本季確認了約5.5億歐元的罰款，剔除后管理費用約增長了17%。

結合來看，清晰可見公司的投入方向正從營銷補貼，快速向研發支出+資本開支轉移；這也是阿里戰略資源重心徹底轉向AI的報表體現。

10、重要財報信息一覽

海豚研究觀點

1、業績預期內還行，資本開支沒那麼可怕

單看阿里本季度的業績表現，如前文所述，從預期差角度沒什麼驚喜。但趨勢上，隨着閃購投入快速減少，泛電商板塊利潤下跌趨勢接近反轉。

真正亮眼的板塊——泛AI板塊在雲業務的帶領下收入增速和利潤率都雙雙改善，可以算得上業績趨勢的拐點。

但這些其實市場之前都已定價。而這次財報真正新的增量，670億的資本開支、-450億的自由現金流，對一些求穩的資金來看，確實是有點緊張。

2、后期展望：電商維穩，一心AI阿里

不過過去已是過去，更重要的對未來的展望上：

1）遠場電商已過最難關：首先，對公司核心基本盤的遠場電商業務，海豚君對前景的展望更加謹慎了。雖然我們仍認為本季度會是年內增長的最低點，下半年的增長大概率會修復，但對修復的程度能有多大不再那麼有信心。

管理層在電話會中確認了下季度國內電商營收和利潤增速都會有所修復。但是結合最新7月份的社零數據來看，除了家電和手機等國補影響較大的品類增長確實在逐步改善外，其他絕大部分商品類型的銷售增速則仍在下滑。因此，京東之外其他平臺后續電商增速的反彈可能不會那麼明顯。

此外，由於去年三季度的基數仍不低，更明顯的反彈大概率要到四季度纔會體現。因此，海豚君對阿里遠場電商后續的整體判斷是，在「低位」維持現狀到略有改善，營收和利潤增速（不考慮即時零售）大體維持在持平或同比低個位數增長的水平。對集團整體很難説有多少正向拉動，但基準情景下也不太會有更顯著的拖累。

2）即時零售進入休戰期：根據近期的市場調研，即時零售競爭的烈度在進一步的走低，各家的虧損也都在收窄。根據市場內的普遍預期，本季度閃購業務的整體虧損大約在100億，相比上季的170~180億虧損，收窄幅度很大。單均虧損按測算則是從上季的3塊出頭下降到了約1.7~1.8塊。

作為減虧的代價，根據近期的調研，阿里即時零售的單量份額近期應當略有下滑，這對期待阿里能做成即時零售和泛零售綜合大平臺的長期投資者而言或許有些失落。

但從中短期角度，在整體現金流因AI投資而吃緊的情況下，閃購大幅減虧對集團整體顯然還是利大於弊，幫助公司回籠資金，助力公司AI綜合能力的提升。我們認為，后幾個季度的即時零售上的虧損大概率會下降，只是幅度可能會有所放緩。

3） 芯片+雲+模型纔是未來AI阿里的王牌：由於泛零售板塊的業績大概率是呈「低位企穩」的狀態，公司后續業績和股價的主要看點和彈性，還是來自於AI和雲業務。

更具體來看，則是取決於2+1個點。兩個最主要的是阿里雲增速的提速幅度，以及Qwen旗艦模型在業內的排名，相對次要一點的則是平頭哥自研芯到底能給阿里帶來多大的成本優勢。

首先對於雲營收后續的增速勢頭，由於當前需求是顯而易見的高於供給，因此營收的釋放速度實際是主要取決於算力上線的速度。

結合本季度阿里的Capex近乎環比翻倍，以及近期H200等芯片進口放開的報道，可以預見之后幾個季度阿里雲的算力上線會明顯加速，進而帶動營收繼續提升。

另一個讓海豚君近期對阿里觀感轉好的重要信號是--自研Qwen大模型的能力在國內排名重回近第一梯度水平。此前由於部分研發成員出走，Qwen模型的性能排名一度被智譜、Kimi和DeepSeek等獨角獸公司明顯甩開。

而在Qwen3.8發佈后，其性能排名重新逼近了Kimi K3、GLM 5.3等國內SOTA水平。雖然邏輯上阿里雲可以售賣任何開源模型，但獨家自研模型能力的高低仍是競爭客户時的關鍵差異點。

此外爭對自研模型可以更好的優化硬件匹配，提供相對更高的利潤率。而長期來看，成本和效率差異也是雲行業的核心競爭壁壘。

4）Capex的關鍵在ROI：由前文可見，阿里和騰訊一樣，本季Capex同樣大幅拉高，自由現金流也明顯轉負。對這類似的情況，市場對騰訊的反應是相對偏負面的，那麼對阿里呢？ 

這里的關鍵是—Capex支出的高低本身並不分好壞，Capex能夠帶來的投入產出比高低纔是決定性的。對騰訊，其天量Capex投入是優先供內部大模型的研發，以及像微信AI助手、Workbuddy等內部產品使用。而這些投入的產出並不清晰，商業模式和變現能力尚未充分驗證。即大量的投入未必能帶來可見的營收和利潤增量，反更可能對近期利潤產生拖累。

而阿里雖部分投入也需要用於內部模型研發和使用，但更大比重能直接通過阿里雲變現，迅速產生回報。且近期市場普遍對雲業務的ROI已不太質疑，海外可能到達30%以上，而國內的ROI雖然稍低，按某投行的測算也能達到15%~20%左右。

此次管理層也明確了能在3年左右收回Capex投入，后續可能改善到2.5年，換言之，對投入的回報率並不擔心。

在這種情況下，投入越高反而意味着后續的增量營收和利潤空間越大，因此只要公司對后續雲業務營收增長的趨勢給出較樂觀的指引，海豚君認為市場並不會介懷此次大幅走高的Capex。在公開的大會中，公司暫未明確給出阿里雲后續的增速，但可以關注后續是否有更明確的指引。

3、由於阿里雲增長加速、利潤釋放的業績利好其實市場已提前判斷，並做了定價。此次財報真正的邊際增量是爆量的資本開支和鉅額的負向自由現金流，這種偏負面的信息，市場收到這樣的卷子應激性跌一下無可厚非。

但海豚君更傾向於認為，這樣的資本開支和資源傾斜，説明阿里已經從去年的電商、AI雙重心轉向了AI的單一超級重心，反而在資金分配是一種更好的回報期待。

海豚君反而不慌。價值覈定上，海豚君採用分步估算：首先對中國電商集團，我們保守預期27財年內剔閃購外其他業務的利潤同比持續或低個位數下降，大約1960億，同時即時零售的總虧損收窄到300億出頭，合計扣稅后約1260億利潤。

海豚君認為，如果阿里仍意圖維持在即時零售業務上的體量，在27年之后的減虧速度可能會有所放緩，也取決於阿里在AI上的投入情況。

如果接下來國內整體消費景氣度大體維持平穩，沒有再明顯惡化的話，作為國內唯一擁有AI全棧能力的（雲+模型+芯片），同時近期雲增長勢頭和Qwen模型能力都明顯走強，阿里有拿回國內最強AI公司定位，以及看多國內AI發展資金的首選青睞。

風險提示: 投資涉及風險，證券價格可升亦可跌，更可變得毫無價值。投資未必一定能夠賺取利潤，反而可能會招致損失。過往業績並不代表將來的表現。在作出任何投資決定之前，投資者須評估本身的財政狀況、投資目標、經驗、承受風險的能力及瞭解有關產品之性質及風險。個別投資產品的性質及風險詳情，請細閲相關銷售文件，以瞭解更多資料。倘有任何疑問，應徵詢獨立的專業意見。