海外研選日報0820 | 摩根大通：美財政部擴大國債回購治標不治本

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宏觀

高盛：AI已對全球就業形成局部衝擊 初級崗位和客服行業最受影響

高盛最新研報指出，人工智能（AI）對勞動力市場的影響已從美國擴散至其他主要經濟體，但目前衝擊仍集中於少數高暴露行業和特定勞動者，尚未形成廣泛的就業壓力。

高盛匯總11項AI採用調查后發現，主要發達經濟體的AI採用率總體接近。法國和美國約為20%，荷蘭、英國等同樣處於較高水平，多數發達經濟體介於15%至20%；主要新興經濟體略為落后，採用率約10%至15%。

就業數據已出現部分影響。自2022年下半年以來，AI自動化暴露度越高的行業，招聘職位增長通常越弱，其中德國、澳大利亞和美國的負相關關係最明顯。信息和通信服務業就業在多數發達經濟體均出現減速，但美國以外地區整體仍接近或高於長期趨勢，表明科技行業招聘壓力具有全球性，但美國受到的實際衝擊最顯著。

細分行業中，呼叫中心、軟件出版、管理諮詢和廣告等AI應用潛力較高的領域就業均明顯低於趨勢。其中，美國呼叫中心就業較趨勢低39%，加拿大低33%，德國低27%，顯示勞動替代型AI工具已經對部分行業產生可見影響。

不過，宏觀影響仍有限。高盛對800多個職業進行跨國分析發現，職業AI暴露度每提高10%，法國、加拿大和美國的年度就業人數增速僅下降約0.1個百分點，其他國家影響很小甚至略為正面。

值得關注的是，初級員工受到的負面影響明顯更強，高替代風險職業也出現額外就業壓力。高盛因此認為，AI相關招聘逆風已經真實存在，但目前仍主要侷限在初級崗位和少數高暴露行業，尚不足以構成全球勞動力市場的普遍性衝擊。

摩根大通：美財政部擴大國債回購治標不治本 長期收益率或再度上行

摩根大通在最新研報中警告，美國財政部擴大國債回購規模雖然短期有助於壓低長期美債收益率，但如果缺乏真正的財政整頓，相關措施可能被市場視為缺乏可信度，甚至在更長周期內推高期限溢價和收益率。

包括Jay Barry在內的摩根大通策略師指出，美國財政部通過增加國債回購為市場提供更多流動性，本質上只是在處理長期收益率上升的「症狀」，並未解決根本問題。當前美國經濟接近充分就業，但財政赤字仍約佔GDP的6%，持續較高的融資需求才是長期利率面臨上行壓力的重要原因。

摩根大通擔心，如果財政部在債務管理上變得更加機會主義，並進一步偏離「定期且可預測」的傳統原則，投資者可能要求更高的期限溢價作為補償，最終反而推高長期融資成本。

該行同時認為，財政部此次宣佈擴大回購的時間點「非常不尋常」，距離此前公佈舊債回購安排僅約兩周。這增加了未來若長期收益率繼續上升，財政部削減長期國債拍賣規模的可能性。

但摩根大通強調，美國龐大的融資需求限制了這一政策空間。該行預計，未來幾個財政年度美國融資缺口將超過3.5萬億美元，這意味着長期國債供應最終可能需要增加而非減少。因此，即便縮減部分長期債券拍賣規模，也難以持續壓低長期收益率。

摩根大通認為，除非美國採取實際措施削減財政赤字，否則此次回購調整對長期美債收益率的影響大概率只是暫時的。

相比之下，花旗對債券市場前景更為積極。該行建議買入20年期美國國債，認為財政部措施意在限制長端收益率上升，並判斷在通脹降温配合下，未來數月美債市場存在出現較強反彈的空間。

巴克萊：美財政部擴大長期國債回購釋放強烈信號 但難根治收益率上行壓力

巴克萊指出，美國財政部大幅擴大長期國債回購規模，表明近期長期美債收益率上升已引起政策層關注。此前AI相關企業融資正與美國政府爭奪長期資金，推動30年期收益率承壓，而此次回購相當於在不直接削減拍賣規模的情況下減少長期債券供給。

根據新安排，10至20年期和20至30年期國債的流動性支持回購規模將至少翻倍，單次操作上限由20億美元提高至至少40億美元，9月9日起實施。由於附息國債拍賣規模預計暫不調整，新增回購主要通過增加短期國庫券發行融資。

巴克萊估算，此舉每季度將增加約160億美元回購，全年約640億美元，相當於美國每年約4440億美元20年期和30年期國債發行量的約15%；按10年期久期折算，相當於每年減少約1000億美元長期債券供給。若只是一次性減少1000億美元債務存量，長期期限溢價或僅下降約3個基點；若市場將其視為類似永久削減相當於GDP 0.3%的財政赤字，期限溢價可能下降約10個基點。

報告認為，實際市場影響仍有限，但政策信號更重要：投資者已明確知道，若長期收益率繼續上升，財政部願意調整發行結構。未來財政部還可進一步提高回購規模，或在11月融資會議上明確減少長期國債發行。

不過，日本經驗表明，壓縮長期債券供給只能爭取時間。日本2025年削減超長期國債發行后，40年期收益率一度下跌約50個基點，但隨后重新創高，目前較2025年4月仍高約100個基點。巴克萊認為，真正解決長期利率壓力最終仍需財政整頓。

全球央行

摩根大通：日本央行陷入「進退兩難」 預計9月、12月連續加息

摩根大通將日本央行下一次加息時間預測從10月提前至9月，並新增12月加息預期，將2026年底政策利率預測上調至1.5%。若政府財政立場沒有重大變化，預計2027年還將在4月、7月和12月三次加息，年底政策利率升至2.25%。

報告認為，日本央行正陷入「進退兩難」。央行原本希望漸進加息並觀察經濟反應，但市場已基本計入9月行動，此時推迟反而可能引發市場動盪。與此同時，日本潛在通脹壓力並不低，摩根大通追蹤的通脹預期綜合指標已升至2%中段，當前政策利率相對經濟基本面明顯偏低，政府釋放財政擴張信號又進一步增加央行「落后於曲線」的風險。

但9月距離6月加息僅三個月，若再次行動，可能被市場解讀為日本央行為阻止日元貶值而被迫加息。一旦形成這種印象，市場可能繼續要求央行採取更快緊縮，反而增加未來政策節奏的不確定性。

更棘手的是，若政府在高債務背景下擴大財政支出，而央行為支撐日元加快加息，政府利息負擔將進一步上升，並加劇日本國債市場對財政可持續性的擔憂。

摩根大通認為，穩定市場可能更依賴政府釋放緩解財政擔憂的信號，而非單純依靠央行加息。未來利率正常化因此可能更加前置，同時也可能加劇政府與日本央行之間的政策張力。

ING：美聯儲7月會議紀要偏鷹 但預計利率將維持不變至2027年

荷蘭國際集團（ING）研報指出，美聯儲7月FOMC會議紀要整體略偏鷹派，但這並不意味着加息即將到來。7月會議上，Beth Hammack、Lorie Logan和Neel Kashkari三名委員支持立即加息25個基點，其余9名委員支持將聯邦基金利率維持在3.5%至3.75%。紀要顯示，「數名」與會者傾向加息，「許多」人認為若通脹不繼續回落，未來可能需要進一步加息，但「多數」仍支持按兵不動。

美聯儲對通脹仍保持警惕。官員認為就業和增長風險偏向下行，而通脹風險偏向上行，重點關注能源價格和中東局勢。部分委員還擔心，AI投資熱潮可能通過芯片價格上漲，進一步推高智能手機、電腦和電力成本。不過，「數名」委員認為關税漲價向終端價格的傳導已經基本完成。

紀要還討論了主席沃什提出的改革方案，包括將每年8次政策會議減少至6次，以便積累更多數據並討論戰略性政策問題；資產負債表政策也可能因市場運行和金融穩定需要進行調整。

ING認為，決定政策的投票委員實際上更偏鴿派。6月預測顯示，FOMC內部對於年內是否需要加息呈9比9分歧，沃什未提交觀點；在9名預計需要加息的委員中，今年擁有投票權的可能只有3人，而他們已經在7月投下加息票。要形成加息多數，必須有原本支持不加息的委員改變立場，而這需要更強勁的就業和更高的通脹數據。ING預計這種情況不會出現，因此美聯儲將把利率維持在當前水平直至2027年較晚時候。

產業

摩根大通：宇樹上市重塑人形機器人估值錨 投資邏輯轉向商業化兑現

摩根大通最新研報認為，宇樹科技8月19日上市是人形機器人行業的重要轉折點，行業將從依賴稀缺性的「影子標的」交易，進入純人形機器人廠商公開市場定價階段。隨着智元機器人等企業推進上市，未來1至6個月現有機器人股可能面臨資金分流和估值重構壓力，投資者關注點將從稀缺性轉向出貨可信度、量產節奏、毛利率以及商業項目複製能力。

宇樹發行價為150.8元，對應市值610億元，約為2026年預期收入的19倍；零售部分據報獲得5000至8000倍超額認購。智元計劃赴港上市，據報目標估值200億美元、2026年預計銷售額40億元，對應約35倍市銷率。摩根大通認為，這些IPO將形成新的行業估值上限，並壓縮優必選、埃斯頓等現有上市標的的稀缺性溢價。

報告強調，「物理AI」不會複製大語言模型的高速普及路徑。機器人需要製造、運輸、部署和維護，還涉及安全責任，因此商業化更接近智能手機和自動駕駛的漸進式驗證過程。未來關鍵指標將從技術演示轉向正常運行時間、故障率、維護能力、單個部署點成本以及多客户複製能力，行業更可能呈現各環節「贏家多得」，而非單一贏家通吃。

產業鏈方面，執行器仍是人形機器人最重要的成本中心，約佔整機物料成本的一半；具身數據則是「大腦」模型擴張的核心約束。因此，摩根大通現階段更偏好可同時進入多家機器人廠商供應鏈的規模化零部件企業，以降低押注單一整機平臺的風險。

中國政策支持也在加速產業化。2026年「六網」基礎設施投資超過7萬億元，政策目標是到年底將機器人核心零部件國產化率提高至80%；目前行星滾柱絲槓國產化率約40%至50%，六維力傳感器不足30%。全國機器人訓練場正在形成「數據工廠」，上海訓練場目前擁有100多臺機器人，目標2027年超過1000台。

投資方面，摩根大通維持對綠的諧波、三花智控、恆立液壓、優必選和埃斯頓等的增持評級，並尤其看好規模化零部件供應商。優必選目標價下調至118港元，以反映稀缺性溢價消退，但摩根大通認為其基本面和商業化地位仍具吸引力。

公司

高盛：SK海力士啟動40萬億韓元回購 預計后續仍有大規模股東回報

高盛在最新研報中表示，SK海力士宣佈規模達40萬億韓元的股票回購及註銷計劃，顯示管理層對存儲上行周期和現金流前景具有較強信心。回購自8月20日啟動，將在三個月內完成，按8月18日收盤價計算，相當於註銷約2400萬股、佔已發行股份約3.3%。

SK海力士稱，當前股價未能準確反映公司價值，因此通過回購優化資本配置並提升股東價值。公司同時將2025至2027年股東回報目標由「三年累計自由現金流的50%」上調至「至少50%」，回報方式包括股票回購及固定、特別股息，詳細方案預計在10月底第三季度財報時公佈。高盛認為，這意味着此次回購並非一次性行動。

高盛指出，此次註銷約2400萬股，將超過近期ADR上市發行1770萬股帶來的攤薄。該行預計，SK海力士2025至2027年累計自由現金流約252萬億韓元，假設約55%用於股東回報，對應約140萬億韓元。扣除本次40萬億韓元回購及預計約30萬億韓元累計股息后，高盛預計公司在本輪政策周期內還可能追加約70萬億韓元股票回購及註銷。

受股份減少影響，高盛將SK海力士2026、2027和2028年每股收益預測分別上調4%、10%和10%，預計2026和2027年股東回報收益率約3.5%和8%。

高盛維持SK海力士「買入」評級及350萬韓元目標價，認為AI資本開支持續增長將推動服務器DRAM、HBM及企業級SSD需求明顯快於供給，存儲行業仍處於強勁上行周期。

摩根大通：SK海力士未來或追加至少1300億美元股東回報

摩根大通在最新研報中表示，SK海力士在宣佈大規模股票回購后，未來仍可能進一步擴大股東回報。該行預計，到2027年，公司在現有計劃之外或至少追加180萬億韓元、約合1300億美元的股東回報。

摩根大通分析師Jay Kwon指出，SK海力士此次宣佈40000億韓元股票回購計劃，最值得關注的並非回購規模本身，而是公司提高了股東回報政策的上限。此前，SK海力士承諾將2025年至2027年累計自由現金流的「最高50%」用於股東回報，而最新表述已調整為超過累計自由現金流的一半。

Kwon據此測算，到2027年，SK海力士在已經公佈的回報計劃之外，至少還有180萬億韓元的潛在股東回報空間，相當於公司當前總市值的約16%。他認為，更高的資本回報力度有望在近期股價大幅調整后形成支撐。

Kwon同時指出，此次股票回購計劃的公佈時間早於市場此前預期，也顯示管理層提升股東回報的意願正在增強。

對於股價前景，摩根大通認為，SK海力士最困難的階段可能已經過去，中期市場情緒有望逐步改善。Kwon建議投資者逢低增加持倉，認為公司持續強化資本回報政策將成為支撐估值修復的重要因素。

總體而言，摩根大通判斷，SK海力士股東回報框架正在發生實質性變化，由此前相對明確的回報上限轉向更具彈性的高比例分配機制，這也為未來進一步擴大回購或其他形式的資本返還留下空間。

摩根大通首評Nuvation：癌症藥物IBTROZI商業化推進 股價或有翻倍空間

摩根大通在研報中首次覆蓋Nuvation Bio，給予「增持」評級，並設定13美元目標價，較周一收盤價意味着約101%的上漲空間。該行認為，公司核心癌症藥物IBTROZI商業化進展積極，有望成為未來收入增長的重要驅動力。

摩根大通分析師Priyanka Grover指出，IBTROZI（taletrectinib）用於治療晚期ROS1陽性非小細胞肺癌，目前上市初期的商業化執行情況良好，尤其是在一線治療中的採用率呈現持續且不斷擴大的趨勢。

Grover認為，如果taletrectinib能夠證明其作為一線治療方案具有較長時間的持續療效，Nuvation Bio有望進一步利用現有客户基礎，加快藥物滲透和收入增長。隨着醫生和患者對產品療效及長期使用價值的認知提升，公司商業化效率也可能進一步提高。

研報還指出，taletrectinib治療非小細胞肺癌的一項三期臨牀試驗正在與克唑替尼（crizotinib）進行療效比較，相關中國試驗數據預計於2029年公佈。摩根大通認為，這一臨牀進展將成為評估藥物長期競爭力的重要節點。

總體來看，摩根大通的積極觀點主要建立在IBTROZI早期商業化表現、一線治療滲透率提升以及未來收入增長潛力之上。若后續臨牀數據繼續驗證taletrectinib的持續療效，公司現有商業化平臺有望放大產品價值，並進一步支撐Nuvation Bio的估值提升。

摩根士丹利上調霍尼韋爾航空評級：當前估值已過度反映基本面風險

摩根士丹利在最新研報中將霍尼韋爾航空評級由「持有」上調至「增持」，並給予205美元目標價，認為公司當前估值已經充分甚至過度反映經營層面的多項風險，股價具備較明顯的修復空間。

分析師Kristine Liwag指出，市場此前對霍尼韋爾航空基本面的擔憂並未消失。與同行相比，公司營收和息税前利潤（EBIT）增速仍處於偏低水平，利潤率擴張空間有限，自由現金流轉化率也落后於同業。此外，公司在下一代商用飛機原始設備領域的內容佔比較低，可能限制其長期售后市場業務機會。

不過，Liwag認為，當前估值已經對這些風險給予了過高折價。霍尼韋爾航空相較航空航天同行確實應享有一定估值折扣，但目前約35%的折價幅度已經明顯過度。

摩根士丹利數據顯示，霍尼韋爾航空目前按預期自由現金流計算的估值約為16.8倍，2028年預期企業價值/EBITDA約為11.4倍，是該行覆蓋的大型航空航天公司中估值最低的標的。

Liwag表示，當前股價實際上已經計入兩項較為悲觀的假設：一是公司運營恢復時間將進一步延長；二是長期盈利和自由現金流基礎將出現結構性下降。摩根士丹利認為，前者確實仍存在風險，但后者的定價過於悲觀。

該行指出，霍尼韋爾航空仍擁有龐大的設備安裝基礎、較高的售后市場業務敞口、具備競爭力的防務業務組合，以及較為穩健的終端市場需求。這些因素意味着，公司長期盈利和現金流能力未必會像當前估值所反映的那樣明顯惡化。

因此，摩根士丹利認為，在基本面風險尚未完全消除的情況下，當前估值提供了足夠安全邊際，風險收益比已經明顯改善。