【首席視野】連平：突破40萬億美元后，美國政府債務規模未來如何演化？影響如何？

連平、劉濤（連平系中國首席經濟學家論壇理事長、國際金融研究院院長）

美國財政部發布數據顯示，當地時間8月18日，美國聯邦政府債務已突破40萬億美元，引發了全球市場高度關注。2025年8月，美國聯邦政府債務規模還是37萬億美元。2025年10月、2026年3月、2026年8月，短短一年間美國聯邦政府債務迅速完成了三連跳，最短間隔2個月，最長間隔也不過5個月，每增長1萬億美元債務平均耗時僅為4個月。未來十年，美國政府債務是否會失控？對美國乃至於世界經濟會帶來什麼影響？本文擬對此進行分析。

未來十年美國政府債務有可能擴張至70萬億美元

美國聯邦政府債務的正式叫法是「未償公共債務總額」（Total Public Debt Outstanding），指美國聯邦政府截至特定時間點尚未償還的所有債務總和，包括向公眾發行的「公眾持有債務」（Publicly Held Debt）和內部記賬的「政府內部債務」（Intragovernmental Holdings）兩部分。

其中，「美國聯邦政府債務」中的「公眾持有債務」部分即通常所説的美國國債，是聯邦政府面向公眾（含國內外投資者）發行的債券，包括短期國庫券（T-bills）、中期國庫票據（T-notes）、長期國庫債券（T-bonds）、通脹保值債券（TIPS）、浮動利率票據以及儲蓄債券等品種等。而「政府內部債務」則是指聯邦政府對社保信託基金、醫療保險信託基金、聯邦僱員退休基金等公立信託基金形成的負債，不在公開市場流通，僅體現政府體系內部會計記賬關係。因此，美國聯邦政府債務規模與美國國債規模並非等同概念，前者包含並大於后者。以2026年8月18日財政部日度債務數據為例：未償公共債務總額突破40萬億美元，當日實際總規模40.047萬億美元；其中公眾持有債務32.266萬億美元，政府內部持有債務7.782萬億美元，換言之，美國國債規模相當於聯邦政府債務規模的80%左右。

圖1：美國國債與聯邦政府債務的規模（萬億美元）

數據來源：美國財政部，首席國金院

從趨勢上看，上世紀90年代以來，美國聯邦政府債務規模表現出三個特徵：一是規模持續膨脹。36年間，聯邦政府債務規模從4萬億美元擴張至40萬億美元，佔美國GDP比重從58%提升至127%，反映出債務擴張速度遠超經濟增長速度的現實。二是增速不斷加快。從「每增加1萬億美元用時」這一指標來看，從克林頓時代的4.8年左右到奧巴馬時代的1年左右，再到拜登時代的不足0.5年和特朗普第二任期內的0.39年，總的趨勢是顯著縮短。2020年初，美國國會預算辦公室（CBO）曾預測，聯邦政府債務將於2030財年后突破37萬億美元；2023年5月，CBO重新修改預判，認為40萬億美元關口要到2028財年纔會到來。但顯然，目前聯邦政府債務的增速將上述預期大大提前了。三是危機對債務增長的助推作用尤為明顯。次貸危機、新冠疫情等經濟和社會危機期間，出於危機紓困和刺激經濟的需要，聯邦政府債務水平短期內都出現了爆發式增長。以新冠疫情為例，2020-2021年，美國政府向居民持續派發現金，並實施多輪財政刺激計劃，兩年時間里即新增債務7萬億美元。

表1：歷任美國總統任內債務增長態勢

數據來源：首席國金院根據公開資料整理。

如果不考慮法定債務上限和增速加快等因素，僅按特朗普第二任期內大致4個月新增1萬億美元的速度作線性外推，未來十年美國聯邦政府債務規模有可能達到70萬億美元。如果進一步考慮到過去30年，新增1萬億美元用時每隔十年就會大幅縮短一半到三分之二這一現象，則未來十年新增1萬億美元的間隔還可能大幅縮短，屆時美國聯邦政府債務規模有可能遠高於70萬億美元，達到80萬億美元甚至100萬億美元也並非不可能。當然，這一高位情景能否兑現，仍取決於財政赤字、利率環境、經濟增長及政治博弈等多重變量的演化。

持續膨脹的美國政府債務對美國和世界意味着什麼？

當前，不斷擴張的聯邦政府債務已成為高懸在美國經濟頭頂的「達摩克利斯之劍」，它不但將吞噬美國財政和公共政策空間，威脅美聯儲獨立性，削弱美元信用，強化特朗普政府對濫施關税大棒的依賴，甚至有可能成為全球市場的系統性風險源，這頭「灰犀牛」正向世界經濟走來。

未來美國政府利息支出負擔將持續加重。美國財政部數據顯示，由於利率高企和債務融資增加，2024財年政府債券利息支出為1.1萬億美元，較2023財年同比增加2540億美元，增幅為29%；2025財年政府債券利息支出進一步增至1.22萬億美元，再創歷史新高，佔當年美國GDP的3.96%。若債務規模持續膨脹，利息成本無疑還將進一步上升，這將消耗大量財政資金。按未來十年美國聯邦政府債務規模達到甚至高於70萬億美元測算，參考當前美國國債存量加權平均利率3.4%水平計算，年利息支出可能接近2.4萬億美元，佔2035年美國GDP的5.2%。不僅如此，龐大的債務總量與利息負擔還將形成疊加效應，即爲了支付高額利息不得不進一步擴大國債發行，從而陷入「債務-利息」的惡性循環。

圖2：美國10年期和30年期國債收益率走勢（%）

數據來源：美國財政部，首席國金院

美國公共支出空間被大幅擠壓。為平衡財政預算，美國政府將不得不採取結構性緊縮政策。由於社保、醫保、國債利息和國防四大剛性支出佔聯邦預算比例超過四分之三，若未來債務壓力迫使政府壓縮開支，可調整的空間必然集中於民生（聯邦醫療補助、食品與現金福利等）、基建、教育、清潔能源等領域。這種擠壓對低收入群體的衝擊尤為直接，形成「支出壓縮-民生惡化-社會矛盾激化」的連鎖反應，影響到美國社會的穩定。不僅如此，結構性財政緊縮在剛性支出佔比過高的背景下，還可能通過消費、投資、就業、金融和預期等傳導渠道，將美國經濟拖入「債務-緊縮-衰退」的陷阱，最終演變成更為嚴重的經濟危機。

美國主權信用評級面臨持續下調風險‌。目前美國債務/GDP比率高達127%，遠超國際上公認的60%（新興市場）或90%（發達國家）警戒線，且2026財年美國赤字率有可能達到5.8%-6.1%，顯示債務規模與經濟產出的匹配度持續惡化。截至目前，美國已失去三大國際主權評級機構的全部最高評級：標普、惠譽分別將美國主權信用評級定為AA+，穆迪評級Aa1。若未來美國債務佔GDP比重和赤字率持續升高，不排除三大評級機構會在當前評級基礎上進一步下調美國主權信用評級。評級下調指向政府償債能力的市場預期惡化，不僅會導致國債投資者要求更高的風險溢價，推高發行成本；還將導致市場信心流失，全球投資者將重新評估美國金融市場的安全性，美股、美債可能加劇波動，對美國經濟穩定造成阻礙。

美聯儲將承受更大外部壓力和內部分歧。為達到大幅削減鉅額債務利息支出、減少財政開支壓力的目的，兩年來特朗普多次通過公開施壓美聯儲，試圖推動基準利率大幅下調，使聯邦基金利率目標利率區間降至接近於0-1%。沃什就任美聯儲主席后，為給他留出充足的政策改革空間，特朗普一度停止了對美聯儲的公開施壓。但美國政府債務規模的迅速擴張，讓特朗普難以安坐，很可能將再次站出來對美聯儲貨幣政策進行「指導」。另一方面，隨着中東地緣衝突升級引發能源價格大幅上漲，今年二季度開始，美國通脹壓力顯著抬頭，美聯儲內部在貨幣政策走向判斷上開始出現嚴重分歧，尤其是7月議息會議上，三位地方聯儲主席投下反對票，主張立即加息25個基點。面對上述錯綜複雜的格局，強硬地方鷹派、「外鷹內鴿」的沃什，以及鮑威爾等傳統「數據驅動派」之間的政策分歧可能不斷增大，短期內美聯儲的貨幣政策走向將更加撲朔迷離，沃什原本規劃的一系列改革政策節奏是否會被打亂也有待觀察。

量化寬松政策未來可能捲土重來。2000年新冠疫情爆發后，美聯儲共進行了四輪大規模購債操作，所持國債資產最高升至2022年6月的5.76萬億美元，佔美聯儲總資產的64.5%。一旦美國經濟增長再次大幅放緩甚至面臨嚴重衰退風險時，美國將不得不大規模舉債、增加赤字以刺激需求。但在美國主權信用評級趨於下行的背景下，政府債券發行面臨困難，「借新還舊」難以持續循環，甚至有可能釀成違約風險，導致「美債危機」爆發。為避免這一極端情形出現，不排除美聯儲未來可能再次通過量化寬松、持續擴表的手段為財政擴張提供流動性支持，並壓低長期利率。但這又會帶來一系列棘手的問題。首先，易引發通脹反彈。量化寬松投放的過量資金易推高物價，疊加高關税的通脹衝擊，長端利率或劇烈波動，加劇金融市場不穩定。其次，可能進一步衝擊美元信用。持續量化寬松或加快「去美元化」進程，使海外投資者減少美債持有量，破壞美債供需平衡。再者，將加大美聯儲政策退出難度。美聯儲此前持有的大量國債在利率上行期易產生鉅額賬面虧損，持續購債將令其資產負債表更脆弱，后續退出量化寬松或引發金融市場「緊縮恐慌」。

美元指數下行概率進一步增大。從歷史經驗看，粗略估算，美國的債務/GDP比例每抬升10個百分點，美元指數有可能貶值3%-4%。若美國聯邦政府債務規模升至70萬億美元甚至更高，對應的債務/GDP指標可能達到148%，較目前水平上升21個百分點。美國財政狀況將持續惡化，疊加美聯儲和美元信用受到衝擊、全球範圍內「去美元化」蓬勃發展等因素分析，美元中長期內有較大概率處於貶值通道。當然，也不排除美元指數會出現階段性反彈或震盪走勢，具體取決於美國經濟增速與債務增速的相對變化、美聯儲與各國央行的貨幣政策差，全球避險情緒及美元替代機制的進展等。

總的來看，對於美國經濟而言，最應警惕的還是財政赤字和政府債務貨幣化，疊加貿易保護政策升級后出現的「滯漲」結果。從歷史經驗看，通脹和衰退兩者結合的產物會讓政策制定者陷入進退失據的困境。其修復成本將遠高於單一的衰退或通脹情形。美國可能被迫接受一段較長時間的痛苦調整期——這或許是未來5-10年美國面臨的最大宏觀風險。

而對於包括中國在內的世界各國而言，美國債務規模持續增長的多重影響同樣不可忽視：

短期來看，通過美元信用透支、債券市場震盪、貿易保護主義等渠道對全球經濟產生顯著的負面外溢效應，尤其對中國等貿易大國和美債持有國衝擊較為直接，表現爲惡化國際貿易環境、阻止全球貿易發展、抑制各國經濟復甦和增長，同時還將加劇全球金融市場波動的風險。隨着美國經濟增速放緩、美國政府債務和赤字快速增長、美元信用弱化，各國持有美債的意願將持續下降。美國財政部最新披露的數據印證了上述趨勢：自今年2月觸及歷史高點以來，外國持倉在過去四個月中有三個月出現下滑。6月外國持有的美國國債總量環比減少721億美元，目前總規模降至9.3萬億美元。其中，日本作為美國國債最大的海外持有國，6月減持約264億美元，持倉降至1.12萬億美元，降幅居所有國家之首；中國緊隨其后，持倉減少259億美元，至6334億美元。面對海外投資者需求走弱的局面，不排除美聯儲未來有可能在二級市場增持美國國債。截至2026年6月，美聯儲持有美國國債規模約4.49萬億美元，佔美國聯邦政府總債務的11.2%；疫情量化寬松階段，美聯儲美債持倉最高達到5.76萬億美元，佔當時聯邦總債務比重約16.2%。如果未來重啟大規模購債，美聯儲持有美債的佔比或將再度抬升，以此彌補海外需求缺口、壓制長端利率。

長期來看，如果量化寬松重啟和財政赤字貨幣化出現，美元、美債的「無風險資產」地位將被系統性削弱，不但可能給美元-美債體系帶來系統性危機，也可能為推動全球經濟治理體系和貨幣體系改革帶來重要契機，促使各國從被動適應轉向主動塑造，順應多元化、多極化趨勢佈局，加強宏觀政策協調，積極提升自身經濟韌性以抵禦外部風險。