大型IPO逐漸被消化，大摩閉門會最新分享：是時候重回A股了

本文來自格隆匯專欄：六里投資報

摩根士丹利中國首席經濟學家邢自強，在本周閉門會中，聚焦科技和內需如何兼顧的問題，分享了最新見解。

邢自強指出，從流動性來看，他們仍然認為今年美聯儲不會加息，甚至明年有必要的時候會降息；

同時，市場所預期的美聯儲未來縮表，不等於緊縮，

凱文·沃什説的縮表，其實是一個工具上的做減法，不是流動性上的做緊縮；

不會讓整體宏觀市場上的流動性收緊。

在AI資本開支方面，近期英偉達聯合6家頂尖金融機構，推出5000億美元獨立算力融資平臺，

以應對海外雲廠商自由現金流急劇惡化——

幾大巨頭2027年自由現金流或達-1400億美元，存在巨大融資缺口。

該平臺引入第三方資金，隔離循環交易信用風險，

英偉達以殘值兜底換取盈虧平衡線以上的收益分成，本質上是倒逼出的金融創新。

邢自強認為，具備底層資產質押的算力中心ABS、CMBS，

尤其是優質算力設備抵押債權，風險收益比優於無擔保高評級的公司債。

對中國而言，他提出可以借鑑美國的經驗，

考慮推出算力資產證券化、專項債、長期資本（社保、險資、地方準財政）扶持高殘值國產算力節點，

並探索加速折舊抵税政策，以優化科技企業現金流，催化國產AI硬件利用，實現國產化率的逐漸提升。

同時，隨着全球天氣的日益極端化，大家對於能源安全，對於適應天氣韌性的基建投資會更加重視。

這個過程中，歐洲要改造電網，加大風電，

甚至要改善它的監管來上空調，應對全球熱浪。

而中國，可以擴大超長期特別國債和地方專項債，用於東南部沿海地下管網改造、防澇水利設施。

此外，首席策略師Laura王瀅表示，

7月初推薦投資重心轉移至港股，已獲市場驗證，

恆生指數和明晟中國指數分別反彈超13%和近10%，

但在當前，8月中旬這個節點，她認為港股收益和風險的平衡度已經有所打破。

在現在的位置下，建議大家把倉位逐步調回放到A股市場里，

對港股不要再進一步增大風險敞口的配置。

港股與海外流動性負相關，

美股，尤其是人工智能相關板塊經歷一個比較大的調整之后，現在已經逐漸趨於平穩。

同時大摩也在接近兩周之前，把韓國市場總體上調到了增配的位置，

並預測KOSPI（韓國主板大盤指數）明年年中9000點，目前仍有30%上行空間；

原先從海外流入港股的資金或重回日韓等地，港股面臨一定賣盤壓力。

短期，A股條件改善更明顯，建議優先關注。

投資報整理精選了大摩閉門會的精華內容如下：

海外融資創新

英偉達推5000億美元融資平臺

現在進入8月中旬，是國內外企業的業績季報期，

另外，也是宏觀經濟數據密集公佈的幾周，

所以，大家對於國內經濟現在呈現出來的K型分化如何打破很關注。

與此同時也關注海外，比如説美國的通脹，美聯儲政策路線的變化，

特別是現在海外爲了AI融資，各種新招層出不窮，這里面有一些啟示和隱憂。

今天我們的主題，就聚焦於科技和內需如何兼顧。

其實最終還是要回答，

進入AI投資的下半場，市場主要投什麼？

海外也有一些可供參考和借鑑的，

首先，是美聯儲的政策路徑，

其二，就是現在AI行業層出不窮的新的融資技巧和手段。

比如説，上周以英偉達為代表，

它和幾家頂尖的金融公司、資產管理公司一起推出一個5000億美元的新平臺進行融資。

當然，這是中短期面臨的局面倒逼出來的，

海外雲廠商的自由現金流正在急劇惡化。

海外的幾大巨頭，2027年它的自由現金流可能已經成了-1400億美金了，有巨大的融資缺口。

這個時候，英偉達聯合6家機構設立的5000億美元獨立的算力融資平臺應運而生了。

從表面上看，它是通過引入第三方資金，

隔離了之前大家詬病的循環交易的信用風險，而且商業模式上有一定的改善和優化。

特別是英偉達，還通過一定的殘值兜底的方式，給大家定心丸，

換取盈虧平衡線以上的收益分成機制。

本質上這是一個金融創新，當然也是倒逼出來的。

縮表不等於緊縮

明年降息是有空間的

很多人會擔心，如果AI動輒要融資萬億美元以上，

它們會不會對美聯儲的政策極為敏感？

我們過去幾個月反覆強調，我們並不覺得今年美聯儲會加息。

最近7月份美國的CPI和PCE（個人消費支出物價指數）的數據都是比較温和的，

證明了通脹局勢上，可能美聯儲現在確實有底氣維持目前的利率水平不變，

甚至明年有必要的時候降息，是有空間的。

當然，很多人還是擔心，即便利率像我們説的按兵不動，甚至明年有可能降息，

但是，會不會進行縮表？

畢竟，新任美聯儲主席凱文·沃什不斷在提即將到來的資產負債表式的改革，

但我們覺得市場這里就走入誤區了，縮表不等於緊縮。

凱文·沃什説的這個縮表，

其實它是一個工具上的做減法，不是流動性上的做緊縮，

工具做減法和流動性做緊縮，是兩碼事。

那凱文·沃什縮表的框架是什麼呢？

它會降低美國財政部一般賬户的余額，

但與此同時，它會改革美國的準備金分層利率的機制，引導銀行購買短期國債。

這樣就會依靠短期國債的被動到期，來實現所謂的工具上做減法。

也就是説其實它會維持着充足的準備金，

在這個框架上去完成，不會讓整體宏觀市場上的流動性收緊。

這樣，整個縮表的過程，

不會向目前大家比較擔憂的私人信貸市場、AI融資市場去轉嫁長端的久期風險，

對實際金融條件的緊縮影響是微乎其微的。

算力類ABS、CMBS質押債權

甚至優於無擔保高評級公司債

正因為如此，目前我們分析固定收益、私人信貸的團隊，

還是認為，在美國的信貸市場上，

現在這種結構化的資產里面，特別是具備底層資產質押的這些資產，

像算力中心的ABS（資產支持證券）、CMBS（商業抵押貸款支持證券），

特別是優質的算力設備抵押的債權融資，現在看起來還是有一定風險收益比的，

至少比那些無擔保、高評級的公司債比起來，

這些有底層優質算力資產抵押的債權融資，還稍微更加優越一點。

中國算力方面融資

可以借鑑美國的經驗

這塊對中國的啟示是什麼呢？

中國也面臨着低物價循環通縮的風險，

利率上有進一步優化提供流動性、降準降息的空間，宏觀流動性不能減。

另一方面，政策的后手牌有哪些？

特別是8到9月份的經濟數據還沒有明顯起色的情況下，

我想算力融資、應對天氣變化的「兩重」項目，以及支持消費，

這三個結構性主線，可能是可以去考慮參考的一些政策。

比如説，跟美國種種融資創新比起來，

中國也可以考慮AI算力基建從融資到抵税方面，進行一些政策優化和創新，

來化解在科技資本開支方面的一些制約。

是不是可以考慮推出針對AI算力的一些特殊的投融資支持工具，

比如像算力的資產證券化，

甚至鼓勵地方上協調一些長期資本，包括了社保、險資，以及我們地方的準財政資金；

同時利用一些專項債等方式，

對一些存在着高殘值、高利用率的國產算力的節點，進行債權和股權融資的扶持，

這樣漸進地幫助催化國產的AI硬件，實現國產化率的逐漸提升。

接下來把時間交給我們的首席策略師Laura，

來分析剛纔我講到的海外對AI的投資，以及美聯儲政策預期的情況下，我們怎麼看美國和中國的資本市場投資？

摩根士丹利中國首席策略師Laura 王瀅：

倉位逐步調回A股

港股不再增加頭寸

這周還是有比較豐富的內容想跟大家分享，

包括我們對中國股票市場有一些觀點上的調整。

5月份的時候，我們多次跟大家強調，

我們認為港股從7月份之后就會有一個很好的反彈窗口，

事實也證明整個市場的演變，基本上和我們的預期是一致的。

在7月份之后，港股恆生指數和明晟中國指數，分別反彈了超過13個百分點和接近10個百分點。

現在已經是8月中旬了，

在8月中旬這個節點，我們認為，港股收益和風險的平衡度已經有所打破。

在現在的位置下，

我們建議，大家把倉位逐步調回放到A股市場里，

對港股不要再進一步增大風險敞口的配置。

這背后是和全球資本市場的聯動性，

我們隱含的第一個假設，

就是全球資本市場在6月底之后所經歷的巨大的調整，是否已經基本上走出陰霾，

邁入一個相對平穩，甚至更為明朗的前景了？

我們的答案是肯定的。

之前導致波動的這些因子，其實在過去一段時間，我們看到有一定的消化吸收。

剛纔也已經提到了，我們對凱文·沃什領導下的美聯儲，它的縮表是什麼樣的態度。

最早明年開始縮表

縮小規模或在1.5萬億美元

我們認為，最早在明年一季度可能會開始，

整個差不多會有兩年時間，然后縮小的規模是1.5萬億美金。

但在這個過程中，我們認為，

美聯儲還是會一以貫之地保持供給端流動性非常充裕的狀態。

也就是説，整個資本市場應該不會有明顯的流動性稀缺，或者緊張的體感。

同時我們也預判今年不加息，明年有兩次降息。

總體來講，對資本市場、對風險偏好的影響應該是相對比較可控的。

資金或流回日韓

港股面臨一定賣盤壓力

第二點，我們看到在美股，尤其是人工智能相關的板塊經歷一個比較大的調整之后，

現在總體市場極端的一些風險偏好相關聯的指數，已經逐漸趨於平穩。

另外，我們認為日本再通脹的故事，ROE持續提升的故事，在AI之外，它總體的敍事還是非常強的。

所以，我們目前還是對日本保持一個非常樂觀的觀點。

同時，我們也在接近兩周之前，把韓國市場總體上調到了增配的位置。

雖然KOSPI（韓國主板大盤指數）從低點已經反彈了接近20%多的幅度，

但是，距離我們預測的KOSPI明年年中9000點的目標價，還有接近30%的上漲空間。

所以，目前我們覺得隨着時間的推移，

應該還是會有一些資金逐漸向日本、韓國進行增配。

在這個過程中，

香港作為一個資金來源的提供方，

它相對的賣盤壓力，可能又會進一步增長。

所以，現在我們正式跟大家建議，

如果之前7月初的時候聽從我們的建議，對香港進行比較大量配置的朋友們，

在這個位置上，不需要再進一步提升你的敞口，

有一些獲利比較豐厚的個股，適當可以做一些調整。

港股行情

觀察9月中后期信號

接下來我們怎麼看待港股的走勢？

其實下半年，我們覺得還是有一些針對香港特定的機會，

可以把它的勢頭重新去夯實，甚至讓它表現得比較好。

但是我們要考慮到時間點，

我們一直在講述全球的資金流動，

一定要考慮到資金的流動性，尤其是金融資產，它快進快出的高度流動性。

我們覺得進入9月份之后，尤其是9月中后期，

可以密切觀察，接下來幾個要素有沒有可能重新出現，

把港股的可投資性，重新推到一個相對比較高的位置。

第一點，就是全球市場的波動性，和港股現在有一個負相關的關係。

中美關係，地緣政治的風險，是不是會有所降低？

因為目前根據各種發佈的消息，尤其是美國政府發佈的消息，

我們知道9月24號有一個訪問美國的時間表。

那在正式訪美的消息確認和在這之前，

相關的，比方説貿易方面、科技限制方面，

是否會出現一些姿態上的松動跡象？

這樣對於港股市場的風險溢價還是會有所幫助的。

第二點，我們認為，在香港上市的很多互聯網大廠，會對它們的人工智能所取得的一些進展進行密集的宣傳，

然后有一些新功能的推出，一些新的大模型的推出等等。

那接下來的一輪，相關的一些催化，有可能在接下來的一個多月時間逐漸展開，

包括微信的Agent功能，包括千問的模型4，包括智譜、MiniMax的一些新的大模型的發佈。

我們覺得很有可能在9月份之后，會對市場會有一些影響，我們拭目以待。

第三個，如果出現消費方面的一些財政發力的話，

對港股、對A股都會是一個重大利好。

港股這邊有新消費，也有汽車，很多互聯網電商等，

都會從財政政策的加碼發力上，獲得很大的助力。

所以，如果有這三點信號出現，

我們覺得在9月份之后，也許港股會有新一波的市場條件改善所帶來的行情再出發。

但是目前，短期建議大家更多關注A股，

在大型IPO逐漸被消化之后，我們覺得目前A股的條件改善得會更為明顯一些。