首個NewCo退出后，自免一哥的下一步在哪？

（來源：深藍觀）

吳妮 | 撰文

2015年，正當陳博主導的PD-1抗體特瑞普利單抗順利推進時，他卻做出了離開君實的決定。對外説法是他覺得自己更適合初創企業的經營管理。2016年，他創辦了康諾亞。

此后的10年里，他驗證了自己打造一家Biotech的能力。康諾亞成為自免一哥，一年內完成4個NewCo，與阿斯利康、石藥達成合作，逐漸積累了向Biopharma轉型的本錢。

今年3月，其合作孵化的Ouro Medicines被吉利德科學以16.75億美元首付款、合計最高21.75億美元收購。作為股東，康諾亞分得約2.5 億美元首付款。這筆首付款直接讓康諾亞在上半年扭虧為盈。

豐厚的現金流和價值落地的管線，讓康諾亞具備確定性。2026年二季度，公募基金醫藥板塊的調倉動作里，康諾亞悄然成為加倉前五名中的首位。

隨之而來的問題是，康諾亞要延續薄利多銷的BD模式嗎？近期，市場消息稱，康諾亞的BD負責人已經離職，陳博決定親自接手BD事務。這位科學家出身的創始人，如今要親自坐到談判桌前。故事的走向，正變得耐人尋味。

另一方面，康諾亞已經開始自主商業化，作為一家靠BD起勢的公司，能否真正跨越Biotech向Biopharma的那道分水嶺，以及能做到什麼規模，沒人知道。

一位關注康諾亞的投資人稱，康諾亞手上的現金可以讓他犯兩次錯。

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薄利多銷的生存邏輯

在PD-1時代，君實靠核心大單品拓益的持續放量驅動增長，用六年時間完成了從biotech到biopharma的跨越。

輪到康諾亞，這條路走不通了，需要繞開PD-1這個百年難遇的靶點。陳博轉向自免賽道，同時切入新的腫瘤靶點，也不再押注單一重磅單品，而是靠多條早期管線的對外授權來變現。

但第一單海外BD往往都做得很艱難。

「那幾年因為疫情，公司沒法出國，也沒法參加行業會議面對面交流，海外市場根本不認識康諾亞這個企業。」康諾亞BD負責人此前在接受財聯社採訪時回憶道。

最終，在2023年2月，康諾亞將CMG901（CLDN18.2 ADC）的獨家全球開發權益授予阿斯利康，首付款6300萬美元，交易總額最高超11億美元。而在今年7月底，CMG901治療晚期胃癌的全球Ⅲ期CLARITY-Gastric01研究順利達到OS主要終點，也證明當初阿斯利康沒有看走眼。

不過，這個項目並非康諾亞獨立完成。CMG901是康諾亞與樂普生物合作研發的產物，康諾亞提供早期研發能力，樂普生物貢獻ADC技術平臺和生產能力。

這種合作模式並非孤例。CM355（CD20×CD3雙抗）針對復發/難治性非霍奇金淋巴瘤的臨牀開發及商業化也是康諾亞與諾誠健華合作的。

對當時的康諾亞來説，自己不可能把所有項目的臨牀開發都包攬下來，將后期臨牀開發的重任交給更有經驗的國內外企業，不失為一種揚長避短的打法。

NewCo模式興起之后，彷彿給瞌睡的人送枕頭。做NewCo不需要死磕MNC，也不需要先在國內做完臨牀再出海。NewCo偏好早期資產，這恰恰是康諾亞最擅長的事。

NewCo模式的關鍵，除了資產本身，就在於找到靠譜的投資機構。據Crimson Gateway，聯合創始人、CBO彭巍介紹，當時海外基金的普遍做法是參考國內頭部投資機構的配置方向，重點關注LAV、啟明、高瓴等旗下投資組合中研發進度靠前的資產。康諾亞是其中之一，高瓴資本、禮來亞洲基金、博裕資本、聯想之星等機構均在其股東名單之中，構成了一種專業層面的背書。

康諾亞成了NewCo潮中的積極分子。它在首付款上並不貪高，做了四個NewCo，Belenos的1500萬美元（獲約30.1%股權），Ouro Medicines的1600萬美元（15%股權），Timberlyne的3000萬美元（獲約25%股權），以及Prolium Bioscience的1750萬美元（與諾誠健華按各50%的比例合計獲得），加起來還不到7000萬美元。

康諾亞的邏輯很清晰，儘早拿到首付，快速推進臨牀試驗。只要有一個項目取得臨牀成功，就可以覆蓋研發成本。今年Ouro被吉利德收購，已經驗證了這套策略的可行性。

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自免賽道的BD環境變了

「康諾亞是國內第一批聚焦自免領域的公司。當行業尚未看清自免賽道價值時，康諾亞已經完成了靶點卡位——IL4R、IL-13、TSLP、TCE這些方向，放在當年看也是比較超前的選擇。"彭巍回憶道。

而且康諾亞動作很快。CM310是全球第二款、國產首款獲批上市的IL-4Rα抗體藥物；TSLP單抗CM326是中國首個進入臨牀的國產TSLP單抗，全球進度排第三。

管線之間也有清晰的協同邏輯，IL-4Rα單抗與TSLP單抗互為補充，覆蓋不同作用層次，在單抗之后，康諾亞又佈局了長效TSLP×IL-13雙抗CM512，國內臨牀進展同類第一，全球僅次於賽諾菲。8月10日，CM512在治療慢性鼻竇炎伴鼻息肉的II期臨牀試驗中達到全部研究終點，進一步驗證了這套快且紮實的打法。

前瞻佈局之外，康諾亞也確實有幾分運氣。原本TCE完全是腫瘤方向，招股書顯示，CD20×CD3雙特異性抗體CM355的適應症是淋巴瘤，BCMA/CD3雙抗CM336的適應症是多發性骨髓瘤。

2024年4月，Nature Medicine等權威研究證實CD3×CD19 TCE在系統性紅斑狼瘡等自免疾病中的潛力，TCE自此被納入了自免的新戰場，也成為BD的新熱點。

彭巍稱，「康諾亞的CM355和CM336在當時沒有人體數據，但優勢在於分子質量經得起盡調、且IND已經獲批，可以直接授權到海外上美國臨牀，穩穩站在了2025年自免NewCo第一梯隊。」

於是，2024年11月，康諾亞將CM336的全球（除大中華區）權益授權給NewCo公司Ouro Medicines。2025年1月，康諾亞又與諾誠健華共同將CM355的部分權益授權給NewCo公司Prolium Bioscience。

彭巍分析，「當年抗體公司鮮少像康諾亞這樣重倉自免領域的，而現在自免已成為僅次於腫瘤的第二大賽道。同一靶點上，往往有多個質量相近、階段相仿的候選藥物，差異化空間收窄。而且NewCo模式成為行業共識后，優質早期資產的供給大幅增加，競爭日趨激烈。」

當今的競爭格局之下，康諾亞想持續此前的BD戰績，可能會面臨更大的挑戰。但同時，康諾亞也有其獨特的優勢。康諾亞的技術平臺在過往交易中得到驗證，也在BD交易方面積累了豐富的實戰經驗，更懂得如何與潛在合作方談判。特別是對於大型基金和MNC而言，在同等條件下，有BD track record的公司是更為穩妥的選擇。只要開價不過於激進，相比一些沒有做過交易的biotech，獲得合作方青睞的概率較高。

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從賣管線到賣藥

截至2026年6月30日，康諾亞商業化團隊已超500人，覆蓋1600多家醫院，做好了成為一個biopharma的準備。

2026上半年康諾亞淨利潤預計不低於12億元，實現歷史性扭虧。但扭虧的關鍵來自出售Ouro Medicines股權的16.8億元一次性收益。扣除這筆非經常性收入，唯一商業化產品司普奇拜單抗2026上半年收入3.9億元，同比增長132%。增速雖快，但絕對值放在自免賽道里仍然很小。

對標產品度普利尤單抗2026年上半年全球銷售額超過108億美元，中國市場收入也在數十億規模，2024年‌國內醫院端‌的銷售額為‌18.41億元。只能説，康諾亞面對的是一個已經被巨頭教育成熟的市場，在自免這個慢病賽道里和賽諾菲正面競爭，目前的體量遠遠不夠。

后續管線的接棒能力，是康諾亞商業化長期增長的核心看點。

康諾亞多數核心管線已通過對外授權實現價值變現，特別是Claudin18.2 ADC藥物CMG901，全球權益在阿斯利康手里，康諾亞只能拿到里程碑和分成。

CM326在國內的權益則交由石藥集團主導商業化。目前長效TSLP×IL-13雙抗CM512是國內權益握在手中，有望自主商業化的核心資產。CM512治療慢性鼻竇炎伴鼻息肉的II期臨牀研究已達到全部研究終點，預計2026年下半年啟動III期。

可以預見，康諾亞會步入一個科學家並不擅長的階段，商業化運營、大規模團隊管理、精細化費用管控，這些都不是研發出身所熟悉的領域。

但就如上述投資人所説的，「康諾亞這兩年為自己爭取了一段相當寬裕的研發窗口期，管線推進的空間和靈活性都會大不一樣，也自然帶來了更多想象空間。這或許正是部分機構選擇在這個階段加倉的原因。哪怕中途出現短期波動，也有足夠的時間和余地來調整糾偏。」