海外研選日報0819 | 瑞銀：黃金中期漲勢未完 預計明年三季度升至5400美元

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宏觀

法國外貿銀行：中國「北極絲綢之路」加速成形 美國短板在工業能力而非航行權

法國外貿銀行（Natixis）指出，中國通往歐洲的「北極絲綢之路」正從試驗性航行轉向常態化貿易路線。中國航運公司Sea Legend（海傑航運）本月開通沿俄羅斯北方海航道運行的定期集裝箱服務，從寧波駛往英國費利克斯託和荷蘭鹿特丹約需20天，時間約為蘇伊士運河傳統航線的一半，並採取固定每周班期。

不過，目前商業規模仍有限：僅有7艘中小型集裝箱船投入運營，且航道每年可通航時間約4個月，與承擔全球近八分之一貿易的蘇伊士運河不可同日而語。Natixis認為，其戰略意義大於當前貨運量——一條能夠定期運營、定價並重復使用的航道，可以被納入供應鏈體系，尤其在紅海和霍爾木茲海峽運輸風險及成本上升的背景下，可成為中國對傳統航線的戰略對衝。

報告強調，北方海航道並非開放的國際水道，而是由俄羅斯控制，俄羅斯國家原子能公司Rosatom負責許可和收費。

相比之下，美國雖可探索加拿大西北航道或穿越公海的跨極航道，但真正瓶頸是破冰船能力：俄羅斯擁有約45艘，中國已建造自己的破冰船並推進核動力船隻，而美國截至去年夏季僅有1艘可用重型破冰船和1艘中型破冰船。美國已簽署61億美元合同由芬蘭協助建造破冰船，計劃中的11艘「北極安全巡邏艦」也有部分將在海外建造。

報告認為，北極競爭本質上折射的是工業能力競爭。造船、無人機、電池等規模化製造能力正在成為戰略資源，而一旦工業基礎流失，短期內很難重新建立。

全球央行

瑞穗：AI需求加劇日本通脹壓力 二季度GDP偏弱難阻央行9月加息

瑞穗證券在最新研報中指出，日本央行正明顯提高對AI相關需求的關注度。7月貨幣政策會議將中東局勢、AI需求和匯率列為潛在通脹突破2%目標的三大風險，並以此作為考慮加快加息節奏的理由。6月短觀調查顯示，大型製造商景氣度升至8年最高，日本央行各地分支也普遍發現AI需求惠及行業範圍正在擴大，促使政策委員在6月至7月會議之間明顯調整判斷。

價格數據已反映這一趨勢。7月企業物價指數中，受中東局勢影響的石油煤炭和化工產品價格同比分別上漲17.5%和12.9%；與此同時，與AI需求關係密切的信息通信設備上漲17.3%，非鐵金屬大漲40.6%，電子元件和電氣機械分別上漲3.3%和4.6%。瑞穗認為，AI需求正對潛在通脹形成上行壓力，並支持日本央行加快加息。

不過，AI對實體經濟的短期拉動仍有限。日本二季度實際GDP環比增長0.3%，摺合年率增長1.1%，連續第三個季度擴張，但低於市場預期的0.5%和2.0%。外需貢獻0.5個百分點，主要源於中東能源進口驟降推動進口環比減少1.5%；國內需求則拖累0.2個百分點。私人消費出現八個季度以來首次下降，資本開支連續第二季度下滑，環比減少1.2%。

值得注意的是，名義資本開支仍增長0.1%，資本開支平減指數上漲約1.3%，表明實際投資下滑更多源於成本上升、中東供應約束以及建築能力和勞動力不足，而非企業投資意願崩塌。

瑞穗認為，日本央行本就預計AI紅利主要集中於電氣機械、信息通信和一般機械等少數行業，因此二季度GDP偏弱仍屬政策框架下的「符合預期」。

該行預計，日本央行不會因此放慢緊縮步伐，將在今年9月加息，隨后於2027年1月和6月繼續加息，本輪周期終端利率預計為1.75%。

大宗商品

瑞銀：全球石油需求比預期更具韌性 新興市場將繼續推動增長

瑞銀在最研研報中表示，近年來市場頻繁出現「石油需求即將見頂、增速快速放緩」的觀點，但實際數據持續超出預期。國際能源署（IEA）過去數年多次大幅上修需求預測，顯示全球石油消費韌性仍然較強，未來幾年需求仍有望在新興市場推動下繼續增長。

瑞銀指出，IEA、美國能源信息署（EIA）和OPEC此前對全球石油供需存在明顯分歧，但需求端差距正在縮小。與2025年12月預測相比，IEA目前將2024年和2025年全球石油需求分別上調94萬桶/日和92萬桶/日，主要原因是新興市場消費數據持續強於此前估計。IEA最新2024年需求估值甚至已超過OPEC，2025年則僅略低於OPEC；EIA預測基本沒有變化，仍明顯低於另外兩家機構。瑞銀預計，EIA未來數月也可能上調2024年和2025年的需求估值。

需求上修也改變了對市場供需平衡的判斷。目前OPEC和IEA均認為2024年全球石油市場存在供應不足，而IEA去年12月還認為市場基本平衡；EIA則仍預計存在小幅過剩。相比之下，由於供應數據更容易追蹤，目前對2024年供應規模的估算與去年底幾乎沒有變化。

瑞銀認為，原油仍廣泛用於日常商品和工業生產，全球經濟對石油的依賴並未快速消退。IEA一年前曾預計全球石油需求將在2029年以1.056億桶/日見頂，但最新月報已經預計2027年需求達到1.057億桶/日，提前超過此前所謂的峰值。

瑞銀預計，新興市場持續城市化、人口增長、經濟發展以及較低的人均石油消費，將繼續支撐全球需求。該行預計布倫特原油2026年底為每桶85美元，2027年3月降至80美元，並在6月和9月維持80美元。

瑞銀：黃金中期漲勢未完 預計明年三季度升至5400美元

瑞銀表示，黃金本月已上漲近10%，隨着美國實際利率回落、美元走弱及投資需求保持高位，中期金價仍有進一步上漲空間。該行維持2026年底每盎司4600美元目標，並預計2027年3月、6月和9月分別升至5000美元、5200美元和5400美元。

近期金價上漲主要源於市場重新評估美聯儲政策前景。美國就業數據走弱，提高了美聯儲在通脹受控情況下維持利率不變的可能性，瑞銀基準情景是9月暫停加息。與此同時，黃金ETF重新錄得資金流入，最初由中國投資者推動，近期歐洲資金也開始迴流。全球央行6月淨購金51噸，中國央行7月增持20噸，為2023年10月以來最大單月增幅。

瑞銀認為，黃金延續漲勢需要三個條件：美元繼續走弱、美國實際利率下降以及投資需求進一步增強。其定價模型顯示，要使金價更穩定地維持在5000美元及以上，季度投資需求可能需要達到約500噸。

展望2027年，瑞銀預計通脹放緩將允許美國採取限制性更低的貨幣政策，同時美國經濟增速可能處於或低於趨勢水平，從而壓低美元並利好黃金。該行認為金價回落至4000美元附近是增加配置的機會。當前黃金期權波動率仍高於20%，也有利於通過賣出下行風險獲取收益。

主要風險是美聯儲今年重新加息，這可能推高實際收益率、支撐美元並削弱黃金投資需求。在這一情景下，瑞銀預計金價可能下探3850美元。

產業

摩根大通：市場高估AI對軟件行業顛覆風險 估值修復機會正在顯現

摩根大通認為，投資者可能高估了人工智能（AI）對軟件行業的顛覆風險，尤其低估了企業級軟件作為「記錄系統」的粘性和替換難度。軟件部署僅約佔總成本的20%，后續更新維護約佔80%；同時，企業AI應用面臨Token成本上升和確定性輸出要求，使掌握客户工作流、深度嵌入核心系統的軟件廠商仍具明顯優勢。真正風險較高的是與記錄系統整合有限、價值主要來自用戶界面的應用軟件。

摩根大通預計，軟件公司正從「推動AI使用」轉向「AI變現」。儘管AI可能減少部分席位數量並衝擊捆綁銷售，但隨着AI功能收費增加，以及商業模式逐步由按席位收費轉向按使用量收費，近期增長放緩有望先企穩、隨后重新加速。ServiceNow目前約50%的淨新增業務已不依賴席位收費。

估值已經反映較悲觀預期。目前軟件行業企業價值/收入（EV/Revenue）約為4倍，遠低於疫情期間約20倍的高點，應用軟件估值甚至降至基礎設施軟件的約三分之一。2025年基礎設施軟件股平均上漲18%，應用軟件則下跌11%。摩根大通認為，即使增長不明顯加速，當前估值也能夠獲得基本面支撐；若2026年下半年至2027年上半年出現增長重新加速，可能成為行業估值重估的重要催化劑。

利潤端也存在改善空間。AI推理成本此前壓低軟件公司毛利率，但廠商正通過多模型智能路由、小語言模型和開放權重模型降低Token成本，同時利用AI優化研發和銷售費用。摩根大通預計，毛利率企穩疊加運營槓桿將推動中期盈利增長。

AI基礎設施方面，摩根大通仍看好中期需求，認為算力供需缺口未來數年可能繼續擴大。不過，該領域資本開支需要領先於收入投入，並持續依賴資本市場融資，因此股價波動風險高於軟件公司。

個股方面，摩根大通將微軟列為首選，看好其應用軟件與Azure基礎設施的均衡組合；同時看好ServiceNow、Datadog和Snowflake。ServiceNow的AI年度合同價值已突破10億美元，其自由現金流估值較長期均值折價超過50%。摩根大通亦認為Salesforce作為企業核心記錄系統，實際AI顛覆風險低於市場預期。

摩根大通：亞太消費企業AI投入加速，可選消費企業變現信心明顯領先

摩根大通最新亞太消費者AI調查顯示，AI已在消費行業廣泛滲透，未來一年投入還將明顯增加，但真正拉開企業差距的可能不是「是否採用AI」，而是變現能力和執行水平。此次調查覆蓋76家消費企業，包括33家必需消費企業和43家可選消費企業，為亞太地區317家受訪企業的一部分。

過去12個月，85%的必需消費企業和86%的可選消費企業已投入AI，接近亞太整體89%的水平。未來12個月，必需消費企業AI投入佔費用及資本開支的比例預計由4.7%升至6.2%，可選消費企業則由4.6%升至6.3%，均高於亞太整體5.7%的預期水平。生產率提升仍是主要投資動機，其次包括客户觸達、產品創新和改善客户體驗。

不過，兩類企業對AI變現的信心明顯分化。僅17%的必需消費企業看好AI對自身盈利的影響；可選消費企業中，50%看好AI提升行業利潤池，54%預計自身盈利將受益。摩根大通認為，可選消費企業擁有更多個性化營銷、CRM、定價、客户服務和轉化場景，因此AI更容易直接推動收入。

具體來看，可選消費企業預計AI可使勞動生產率提升6.0%、客户滿意度提高5.5%、收入增長4.5%；必需消費企業預計生產率提升3.2%、收入增加1.4%。短期成本節約和就業影響則較有限。

摩根大通強調，AI目前更多用於增強員工能力，而非大規模替代崗位。企業擴大應用仍面臨員工準備度、變革管理、投資回報不確定性、數據質量和隱私安全等障礙。擁有自有消費者數據、高頻客户觸點和成熟數字生態的企業更可能率先受益，但AI短期內不會普遍帶來利潤率躍升，其盈利貢獻預計將逐步且不均衡地釋放。

摩根士丹利：HBM擠壓傳統存儲產能 DDR4三季度價格或漲50%

摩根士丹利在最新研報中警告，隨着存儲廠商持續將晶圓產能轉向高帶寬內存（HBM）、DDR5及更高層數NAND，成熟DRAM和NAND供應將進一步收緊，DDR4和SLC NAND價格可能出現大幅上漲。

摩根士丹利預計，2026年第三季度DDR4等成熟DRAM價格將上漲50%，第四季度再上漲10%；SLC NAND供應壓力更加突出，預計第三、第四季度價格均將環比上漲50%。

該行認為，價格上漲的核心原因並非傳統存儲需求突然爆發，而是產能結構發生變化。AI基礎設施建設推動HBM需求迅速增長，存儲廠商因此不斷將晶圓資源從傳統產品轉向HBM、DDR5和先進NAND，使DDR4及SLC NAND獲得的產能持續萎縮。

HBM本身對晶圓的消耗也明顯高於傳統DRAM。受多層堆疊及硅通孔（TSV）等製造要求影響，HBM所需晶圓量約為普通DRAM的3倍，進一步放大AI需求對整個存儲供應體系的擠壓效應。

其他機構的數據同樣顯示高端存儲需求依然強勁。瑞銀預計，到2027年，英偉達一家公司的HBM需求就將達到251億Gb，佔全球約615億Gb需求的四成左右。

美國銀行則指出，DDR5價格同樣沒有降温跡象。2026年8月，DDR5-5600/6400 24GB現貨價格環比再漲8%，同比漲幅達到483%。一顆24GB DDR5芯片的價格已從2025年年中的約8美元升至接近47美元。

多家機構的判斷顯示，AI正在重塑存儲行業的產能分配，高端產品擴產不僅推升HBM需求，也通過擠壓傳統產品供給，將價格上漲壓力傳導至DDR4、DDR5及部分NAND市場。

公司

美銀：英偉達估值折價最高或達50% AI生態投資風險被市場放大

美國銀行在最新研報中表示，市場可能過度計價英偉達在人工智能生態投資方面面臨的風險，使該公司股票相對於內在價值存在34%至50%的折價。該行維持英偉達「買入」評級和350美元目標價。

美國銀行分析師Vivek Arya通過基於自由現金流的概念性分部估值模型測算，即使將英偉達支持AI生態夥伴所承擔的融資風險納入考慮，當前估值折價仍達到34%至50%。Arya認為，這一折價可能誇大了潛在風險，從而創造具有吸引力的投資機會。

美銀估計，英偉達目前已承諾向AI生態合作伙伴提供約3000億美元資本支持，其中約700億美元為股權投資，另外約2300億美元屬於剩余價值擔保或其他支持安排。

Arya指出，英偉達的戰略意圖十分明確，即相信AI具有長期變革性，並通過資本投入確保芯片供應、土地、電力等關鍵資源。這一佈局同時能夠幫助英偉達降低對大型公共雲廠商的依賴，因為后者正在加快開發與英偉達GPU競爭的自研芯片。

美銀認為，目前的市場條件仍支持這種策略，包括GPU租賃價格保持強勁、計算資源仍然稀缺，以及英偉達擁有行業領先的自由現金流創造能力。但這一模式並非沒有風險，一旦AI需求顯著放緩，公司增長速度和資產負債表都可能同時承壓。

針對市場對融資規模擴大、盈利質量下降的擔憂，美銀認為，英偉達最有力的迴應是進一步提高股東現金回報，將更大比例的自由現金流用於股票回購。如果公司採取這一措施，有望緩解投資者疑慮，並推動估值重新上修。