華泰證券：從基本面定價差看港股反彈的下一步

核心觀點

自6月26日以來，恆生指數反彈11%，在市場波動時期獲得廣泛關注。華泰港股情緒指數自6月3日落入恐慌區間，指示市場買入機會，至今情緒也已經修復至接近樂觀區間。本輪反彈恰逢業績期，但情緒和估值驅動的快速修復導致在港股長期有效的基本面因子反而短期失效。我們認為8月后的市場將回歸基本面主線，強基本面行業的結構行情仍有望持續。

• 驅動因素：情緒和風險偏好修復，交易型資金回補為主

本輪反彈以情緒和估值修復為主，交易而非配置型資金回補是主要動力，領漲行業更多反映分散需求和大盤β修復，而非盈利預期改善。6月26日至8月16日，恆生指數和恆生科技分別上漲10.8%、10.6%，估值貢獻8.3、6.6個百分點。6月26日低點至今南向資金日均流入18.9億，較5~6月日均流入大幅提升117%。EPFR口徑下主動和被動外資自低點至今無明顯變動，國際中介持倉口徑比例上升約2pct。交易型多空資金回補更為明顯，在恆指6月26日觸及最低點后，看跌期權持倉在一個交易日就平倉近70%，隨后5個交易日更是來到近月最低水平。行業層面，反彈過程中基本面指標的定價程度不高，近1個月盈利修正幅度對期間漲跌幅的R-Squared僅5%。

• 后市判斷：估值已到中性水平，基本面修復程度或是決定因素

由於尚未觀察到明顯的基本面修復，單純依靠前述資金回補和估值提升，港股估值進一步提升空間已相對有限。另一方面，經歷了7月全球資產高集中度下的共振下行，未來市場結構大概率不會再重新集中於某一主線，而是更加均衡。因此，對港股來説資金再平衡需求依然存在，但選擇或更加「挑剔」。

當前港股估值已經修復至中性水平。在長期盈利預期未發生本質性變化的情況下，當前ERP與2025年以來低點距離已經不足1%。全球視角下看，恆生指數估值與全球流動性指標支撐的水平接近。往后看，估值進一步提升需要港股企業AI進展及盈利兑現預期上升，或需更強的內需政策和修復預期。

南向和外資對港股均有配置空間，但指數層面可吸引資金從A股或海外投向港股的基本面因素仍較弱。恆指26E與27E平均EPS年初至今（彭博一致盈利預期，下同）累計下修2.4%，與滬深300接近（-1%），但低於標普500（上修15.9%）；近一個月恆指盈利略上修0.5%，與滬深300差距收窄（滬深300上修0.3%），但今年以來調整幅度與標普500差距進一步拉大（標普500上修3.4%）。恆科26E與27E平均EPS年初至今累計下修15.7%，同期創業板指上修8.4%、納指100上修21.8%；近一個月恆科小幅上修0.3%，優於創業板指（下修0.4%），但仍不及納指100。

• 行業選擇：此前反彈中被忽略的基本面因子仍有預期差

由於此前市場反彈較快，且更多是因為資金和情緒驅動，雖然恰逢中報季，基本面因子短期反而失效。但港股市場基本面因子中期有效性一直較強，因此這種短期背離反而意味着在情緒迴歸正常后中期結構上配置機會仍有空間，一些關注度低但確實有較強盈利改善的企業和行業有機會重獲關注。

我們從中期的基本面、估值和股價趨勢出發，進行等權打分，在中期維度給出配置思路。排名靠前的行業包括銀行、石油石化和非銀金融，我們建議作為中期維度的底倉資產。進攻性品種中，計算機排名相對靠前，建議適度關注。部分處於經營周期底部的製造型消費（食飲、輕工、汽車）等建議標配，捕捉供給逐步收縮后，需求邊際回暖帶來的彈性。

風險提示：全球流動性超預期收緊，中報業績實際披露和預覽差距較大。

風險提示: 投資涉及風險，證券價格可升亦可跌，更可變得毫無價值。投資未必一定能夠賺取利潤，反而可能會招致損失。過往業績並不代表將來的表現。在作出任何投資決定之前，投資者須評估本身的財政狀況、投資目標、經驗、承受風險的能力及瞭解有關產品之性質及風險。個別投資產品的性質及風險詳情，請細閲相關銷售文件，以瞭解更多資料。倘有任何疑問，應徵詢獨立的專業意見。