從單店提質到三線協同，鍋圈（02517.HK）釋放萬店體系價值

上半年，全國餐飲收入28255億元，同比僅增2.8%。商務部聯合復旦大學的《2026中國餐飲市場全景圖》將這一階段定義為"存量優化"，消費者從"單次大額"轉向"高頻小額"。

具體到社區生鮮這條賽道，灼識諮詢預計2026年市場規模2.1萬億元，近六成消費發生在社區場景，前五大玩家市佔率合計僅7.3%。盤子夠大，格局夠散，但跑馬圈地的階段已經過去，純靠開店數量已經無法形成差異化，真正能拉開差距的是供應鏈和產業端能力。

8月17日，鍋圈發佈中期業績報告，收入39.47億元，同比增長21.8%，核心經營利潤2.25億元，同比增長18.3%，淨利潤2.13億元，同比增長12.1%。

在持續深化"社區央廚"戰略下，鍋圈正嘗試兼顧門店規模擴張、單店質量提升以及新業務培育，並在此基礎上進入線下、線上、食品產業協同驅動的新階段。

01 三線協同，增長引擎正在多元化

先看線下基本盤。公告顯示，開業滿一年的老店上半年銷售收入25.82億元，同比增長7.4%。據國家統計局數據，同期餐飲行業整體增速僅為2.8%，鍋圈老店銷售收入在行業承壓環境下保持正增長，意味着收入並非單純依賴新店擴張堆砌，存量門店的產出能力已經得到驗證。

大店模式升級是老店增長的重要支撐。上半年完成改造的門店達684家，SKU從約300個擴充至800個，品類由火鍋燒烤延伸至生鮮果蔬、鮮肉水產、麪點及家常預製菜。火鍋燒烤品類具有明顯的季節性特徵，秋冬旺、春夏淡，大店通過日常餐食品類填補春夏客流缺口，這是該模型的核心商業邏輯。公司在中報中明確，下半年新增門店仍將以大店模式為主。

增量門店的結構也在向鄉鎮傾斜。上半年鄉鎮門店淨增367家，佔全部淨新增門店的近六成，總數達到3377家。鄉鎮市場"在家吃飯"的滲透率更高、復購更穩定，鍋圈的供應鏈優勢在縣域市場更容易轉化為價格與效率優勢。

新場景也在拓展。96家露營網點已投入運營，小炒新業態也在試點中，現有火鍋燒烤供應鏈能力正逐步向户外聚餐等新場景延伸。

再看線上。中報顯示，註冊會員已達8200萬，同比增長63%，會員消費金額佔比升至73.2%，同比提升12個百分點。新用户仍在快速湧入，老用户的消費貢獻同步提升，增長重心正從拉新驅動轉向復購驅動。

抖音渠道GMV達9.1億元，同比增長97.2%，平臺曝光量超69.7億次，同比增幅達117.8%，內容種草與本地生活業務將線上流量導入線下門店，線上引流與門店履約的協同持續深化。

鍋圈農場則成為線上板塊新的增長亮點。中報披露，其全渠道已付GMV達2.4億元，同比增幅超過600%。金枕榴蓮果肉、虎皮榴蓮千層蛋糕、北海熟海鴨咸蛋等產品陸續推出，沒有一樣是傳統火鍋食材，意味着鍋圈正從正餐場景向水果、甜品、零食等更廣泛"在家吃飯"場景延伸。

更關鍵的是線上爆款對線下的帶動效應，據公司開放日披露，榴蓮產品上線后，部分門店營業額提升約15%，單日新增客流接近30人；到店自提海鴨蛋的用户中，超過八成會順帶購買其他商品。按當前增長節奏，農場全年GMV有望達到5至6億元規模。

支撐線上線下擴張的，是不斷深化的食品產業佈局。中報顯示，公司目前擁有7家自有食材生產工廠，覆蓋調味料、丸滑及水產、牛肉等核心品類，海南儋州食品生產基地也在推進中。自建工廠配合"單品單廠"策略，以規模效應壓低成本，同時保障品質穩定性。據公開資料，工廠到門店的周轉時間壓縮至48小時以內，背后是21個數字化中央倉與全國冷鏈網絡的系統支撐。

自有產能同時為產品創新提供了快速響應能力。上半年共推出139個火鍋燒烤類新SKU，並拓展了NFC果汁、精釀啤酒、風味茶飲等新品類。新品類佔比提升短期拉低了綜合毛利率，從去年同期的22.1%微降至21.5%，但環比2025年下半年的21.2%已企穩回升。

三條業務線之間已經形成協同。自有工廠研發的新品，先在鍋圈農場和抖音渠道進行小範圍測試，根據銷售數據快速迭代，驗證成熟后再鋪向1.2萬家線下門店。小炒業務的醬料可以複用現有工廠產能，農場爆款的高性價比同樣來自供應鏈端的成本優勢。

與過去主要靠新店貢獻增量不同，當前老店店效提升、線上業務高速增長、新品類持續放量正共同驅動整體增長，增長來源更加多元，也越來越依賴存量資產的效率提升。

02 估值框架待切換，市場認知差仍在

從開店驅動到協同驅動，背后是商業模式的升級。過去市場看鍋圈，看的是門店數量和開店速度，給的是火鍋食材連鎖零售的估值框架。

但當鍋圈同時握有萬店終端、8200萬會員和7家自有工廠，它的商業模式已經更接近"制販零售一體化"的社區央廚平臺，估值錨點也應該從"開店速度"轉向"單店產出、會員價值和供應鏈效率"。

這個切換不是概念，有三重支撐。單店產出穩步提升，意味着收入增長不再主要依賴門店數量擴張，而是來自存量資產效率改善，這是零售企業從擴張期進入深耕期的典型特徵。8200萬會員貢獻了73.2%的消費金額，相當於一筆沒有體現在資產負債表上的用户資產。7家自有工廠構成的供應鏈優勢，讓鍋圈同時具備了食品製造企業的成本控制和產品創新能力。

從估值水平看，以2026年上半年淨利潤簡單年化折算，當前股價對應PE約10倍。食品製造可比公司PE中樞多在15至20倍，社區零售在12至18倍，鍋圈處於兩個區間的下限。申萬宏源、中金、國投證券、中信證券等多家機構維持買入或跑贏行業評級，目標價4.8至5.68港元，以當前約1.89港元股價計算，隱含上漲空間150%至200%。

管理層也在用行動驗證這個方向。上半年回購8220萬股H股耗資1.92億港元，擬派中期股息每股0.0503元，合計約1.28億元，7月批准H股股權激勵計劃。8月15日盈利預告預計淨利1.8億至2.1億元，最終實際2.13億元略超區間上沿。

在社區餐飲這個持續增長的賽道里，能同時把線下網絡、線上流量和供應鏈能力握在手里的玩家並不多見。鍋圈正在把萬店網絡從規模優勢變成生態優勢，市場最終會重新認識這種價值。