夜讀 | 巴倫資本創始人在SpaceX承壓之際進行深度分享！談特斯拉、SpaceX和其他興奮的投資機會

「我做投資已經56年了。這56年里，我沒有見過第二家公司像SpaceX。一家都沒有。」

「短期SpaceX這隻股票會交易到什麼價格？我完全不知道，但我們也不關心這個。」

「我們擁有的是企業，而不是不停地買股票、賣股票。卓越需要時間，沒有什麼真正重要的事情是一夜之間發生的。」

SpaceX上市后從高點一堆跌去超過40%、短短兩三周被賣空2.7億股的時候，被投資人當面問到「你擔心嗎」，巴倫資本創始人羅恩·巴倫的回答很乾脆：我不擔心。

這是巴倫最近與投資人一場交流中的場景，彼時SpaceX正趴在114元附近的低點。

先介紹一下這位老先生。

1970年，他還欠着1.5萬美元，信用差到連電話都裝不了；1982年創辦巴倫資本時，起步的1000萬美元全部來自那位叱吒風雲的喬治·索羅斯——在替量子基金管錢的六位分析師里，幾乎不做交易的他業績最好。

到今年6月，巴倫資本管理規模690億美元，累計替客户賺了超過700億美元。他自己打趣，幫客户賺的錢比現在替客户管的還多。

而在馬斯克身上，巴倫從2017年起累計投入SpaceX約30億美元、如今值200多億美元，加上特斯拉，是馬斯克最重要的外部長期股東之一。

所以，這場交流的大部分時間，巴倫都在回答同一個問題：SpaceX到底值錢在哪里？

前幾天摩根士丹利的一場晚宴上，一桌聰明人花了四十多分鍾討論解禁后股價會怎麼走，他聽完只說，這是在浪費腦力。

他自己的拆法是另一條路——從可回收火箭講起，一層一層講到星鏈、太空算力、自建晶圓廠和Grok，也把自己那筆算到萬億美元量級的賬攤開來看。

同樣值得細讀的還有兩個橋段。一段是特斯拉：2010年第一次見馬斯克時，他覺得成功概率很低，眼看股價漲了幾倍纔在2014年下手；而巴倫資本自有資金買入的那部分，40倍漲幅之后，他至今一股未賣。

另一段是問答里關於「為什麼解禁了也不賣」的回答——講的其實是一個資產管理人如何看到信譽與受託責任。

也很高興羅恩·巴倫引用了馬斯克最近訪談中一句話，説招人最重要的幾個東西是智慧、誠信和行動力。最重要的是誠信。

一個人如果很聰明、行動力又很強，但沒有誠信，那反而最危險。因為這種時候，你最不希望他擁有的，恰恰就是那麼強的行動力。跟巴菲特老爺子講的一樣一樣。

交流最后，巴倫也談了AI之外讓他興奮的方向，包括被空頭認定「會被AI消滅「的那批軟件公司，以及他從2美元拿到100美元的保險公司Arch等等。

聰明投資者（ID: Capital-nature）整理分享給大家。

從1000萬到690億美元

我是1982年創辦了這家公司。

不過我的職業生涯要更早一些，是從1969年夏天開始的。20世紀60年代的時候，我白天在美國專利局工作，晚上去讀法學院。對我來説，這當然比去越南是個更好的選擇。

到了1970年，我開始做證券分析師。那時候我去申請了一份其實自己並不太夠資格的工作，最后總算説服了一個人，願意冒險給我一次機會。

整個70年代，我主要就是做研究，然后靠客户交易產生的佣金賺錢。當時我研究的公司包括迪士尼、麥當勞、耐克、聯邦快遞，還有一家很小的公司，叫Daylin。

那時候，我和肯·蘭貢（Ken Langone，后來參與創辦家得寶的美國著名投資銀行家和投資人）一起買了這家公司。他是替自己買，我是替客户買，基本上一人一半。

后來這筆投資漲了兩三倍。但因為我那時候是靠交易佣金賺錢，所以我就跟客户説：「賣了吧，我們再去買別的。」

肯沒有賣。

后來，Daylin有幾位被解僱的高管出來創辦了一家公司，就是家得寶。

到了1982年，我創辦了巴倫資本。當時我們的管理規模還不到1000萬美元。

順便説一句，1970年的時候，我還欠着1.5萬美元，而且信用差到連電話都裝不了。結果到了1980年，我已經成了百萬富翁。

而1982年創辦巴倫資本時，我們最開始管理的那1000萬美元，其實全部來自喬治·索羅斯（George Soros，量子基金創始人、全球最著名的宏觀投資者之一）。

事情是這樣的。

20世紀70年代，索羅斯有一年表現不太好，大概是1976年或者1977年。於是量子基金的顧問就對他説：「為什麼不把一部分錢交給外面的人管？不要所有資金都由你自己，或者你自己的員工來管理。」

當時我是他比較看好的六位分析師之一，所以他給了我們每個人500萬美元。

其他人拿到錢以后，就是不斷買、不斷賣，做了很多交易。我的做法完全不一樣。我幾乎沒怎麼交易，就把那500萬美元一直拿着，最后做到了1000萬美元。

這其實讓他們挺意外的，但我的業績也是幾個人里面最好的。

所以到了1982年，他們就把這1000萬美元交給了我，讓我以此為基礎創辦巴倫資本。

1992年的時候，我們管理了1億美元。到了今年6月，我們的管理規模已經是690億美元。

你想想，1970年的時候我還欠着1.5萬美元，而現在，我們管理的這些資產里面，大概有11.5%屬於我和我的兒子們。

而且到今天，我們已經替客户賺了超過700億美元。

也就是説，我們幫客户賺了700多億美元，現在替他們管理的資產卻只有690億美元。

我總覺得這好像多少有點不太公平（笑），不過事實就是這樣。

特斯拉的商業模式正在發生變化

2010年，我第一次見到埃隆·馬斯克，當時特斯拉正準備上市。

坦率説，我那時候覺得他成功的可能性很低。但我又覺得，這個人實在太特別了。不管是作為一個人，還是作為一個企業家，都給我留下了非常深的印象。

所以后來我一直在跟蹤他。

特斯拉IPO時是每股17美元。三四年以后，股價已經到了75美元左右，漲了好幾倍，而我們一股都沒有。

到了2014年，我又專門去見了他。

那次我們去了弗里蒙特的特斯拉工廠，跟他待了幾個小時。出來以后，我對自己説：「天哪，我犯了一個大錯。我真的得買這家公司。」

我當時腦子里就是這個念頭：「這隻股票我一定要買。」

可問題是，那個時候距離IPO已經過去四年，股價早就漲了幾倍，而我們一股都沒有。

后來它又繼續漲，漲到175美元、200美元左右。我終於説：「我受不了了，買吧。」

所以從2014年到2016年，我們一共投了大約4億美元。我猜，其中不少股票可能就是從做空的人手里買來的。

到今天，我們在特斯拉上大概已經賺了60億、70億，也可能80億美元，差不多就是這個數量級。

但我認為，未來10年，我們在特斯拉上賺到的錢，可能還會是今天的5倍。

為什麼？因為特斯拉的商業模式正在發生變化。

過去它就是造一輛車，然后把這輛車賣掉。最早的時候，每輛車大概能賺1.5萬美元。

現在，一輛車大概需要7000美元資本投入，同時還能貢獻大約7000美元利潤，所以本身仍然是一門非常賺錢的生意。

但接下來，他們要做的事情不一樣了。他們會自己造車，然后自己持有、自己運營這些車。

一輛車的製造成本大概3萬美元，而他們未來至少會做到每年100萬輛。

你看看Waymo現在的情況。一輛Waymo汽車一年大概能跑6.6萬英里的收費里程，每英里收費3美元左右。

我們大概率不會收這麼貴。我猜，可能是1美元或者2美元一英里。

但哪怕只收1美元，一輛車一年也能帶來大約6萬美元收入，其中大概4萬美元會變成利潤。

而這輛車的成本只有3萬美元，而且可以跑100萬英里。

所以如果做到這個規模，第一年可能是400億美元利潤，第二年800億美元，第三年1200億美元。

而這還沒算機器人。埃隆認為，機器人會成為有史以來規模最大的產品。

對SpaceX累計投了大約30億美元

從2017年開始，因為我和埃隆已經有了這樣的關係，我就提出，希望SpaceX每次做員工股份交易的時候，我們也能參與。

當時SpaceX大概一年做兩次，每次規模10億美元左右。早期這些交易的需求非常大，遠遠超過實際能賣出來的股份。

我們從2017年開始買。

雖然我們在里面算不上特別大的投資者，但因為和埃隆關係不錯，所以每次分配的時候，我們拿到的待遇跟沙特、新加坡、阿布扎比、富達這些大型機構差不多。

基本上每一輪，我們都能拿到最高一檔的配額，至少也是最優先的兩三類投資者之一。

所以只要給我們額度，我們就買。

從2017年到現在，我們累計投了大約30億美元。截至今年6月，這些股份大概值250億美元。6月底以后有所下跌，但現在還是值200多億美元。

IPO的時候，我們又投了10億美元。

而我們的判斷是，從IPO這個時點往后看10年、15年，這筆投資可能變成現在的20倍、30倍，甚至更多。

所以我們想的根本不是再賺幾十億美元。我們覺得，最后可能是幾千億美元。不是幾十億，是幾千億！

有件事情挺有意思。

我們有一位分析師，前幾天去參加了摩根士丹利的一場晚宴。晚宴是由亞當·喬納斯（Adam Jonas，摩根士丹利長期跟蹤特斯拉及太空產業的知名分析師）組織的。

他回來以后告訴我，整整40分鍾、45分鍾，飯桌上所有人討論的都是同一個問題：「SpaceX解禁以后，股價會怎麼樣？」

所謂解禁，就是原來不能賣股票的人，開始可以賣了。

所以大家就在猜，一旦這些人可以賣，會不會所有人一下子都出來賣。

當時市場情緒顯然非常悲觀。

這段時間里，股價也確實從200美元跌到了125美元、130美元左右。

而我認為，其中很大一部分，就是做空者在推動。

現在公開流通的股票大概有6.3億股，但就在過去兩三周里，已經有2.7億股被賣空。

2.7億股！這些空頭押的其實就是一件事：「等限售股一解禁，所有人都會賣。」這就是他們現在反覆在市場上講的故事，也是他們不斷把股價往下壓的邏輯。

但大家好像忘了一件事。一旦這隻股票不再跌了，這2.7億股空頭最后都得買回來。如果他們不買回來，就可能破產。

因為在我們看來，這家公司未來可能漲20倍、30倍、40倍。

如果你做空一家公司，而它最后漲了20倍、30倍、40倍，你根本承受不了這種上漲。

這就是我們的判斷。

看好SpaceX的四重理由

那為什麼我們這麼看好SpaceX？SpaceX到底是什麼？星鏈（Starlink）又到底是什麼？

我做投資已經56年了。這56年里，我沒有見過第二家公司像SpaceX。

一家都沒有。

很多人看SpaceX，第一反應就是：「哦，不就是一家火箭公司嗎？」

遠遠不止。

埃隆最早只是想做一件事：讓火箭可以重複使用。

20世紀60年代，我在美國專利局做專利審查員的時候，負責的是化學。

那時候火箭返回大氣層，爲了防止鼻錐被燒燬，要在外面做各種特殊塗層。那些技術里面，有一些專利就是我批的。

所以其實從20世紀60年代開始，我就在接觸火箭。

現在回頭看，也挺有意思的。埃隆最早的突破，就是讓火箭能夠重複使用。

但一旦火箭可以重複使用，一個很自然的問題就出來了：「如果一枚火箭可以反覆用，那我們以后根本不需要造那麼多火箭了。那還能拿這些火箭干什麼？」

順着這個問題往下想，最后就有了星鏈。

那星鏈是什麼？在我看來，它最終就是整個世界的互聯網。

現在全球大概有80億人，其中30億人根本沒有互聯網。剩下50億人雖然能上網，但很大一部分人的體驗其實也並不好。

而你去問那些真正用過星鏈的人，很多人都會説：「天哪，我以前從來沒用過這樣的東西。」無論是在船上、飛機上，還是鄉下的房子里，或者去沙漠旅行、出去徒步，它都非常好用。

為什麼？因為你直接連衞星就可以了。

以前你可能要花每英里1.6萬美元，把一根線路一路鋪到家里。

現在呢？你花250美元、300美元買一個設備，塞到揹包里，就可以直接連衞星。

未來甚至連這個設備都不需要了，衞星可以直接連接你的手機。

所以本質上，它就是整個地球的互聯網。

我們認為，10年以后，星鏈可能成為一門年收入1萬億美元的生意。

現在它一年大概只有150億、160億、170億美元收入。但10年以后，我們認為可以做到1萬億美元。

其中大概20%到25%來自個人用户，40%左右來自政府，另外40%左右來自企業。

如果10年以后做到1萬億美元收入，我們估計，它一年可能賺7000億到8000億美元。

也就是説，僅僅星鏈這一塊——而且即使到了那個時候，我們覺得它都還沒有完全成熟，后面仍然能繼續增長，價值就可能達到14萬億美元。

僅僅星鏈，就是14萬億美元。而現在整個SpaceX的估值還不到2萬億美元。

這是第一點。

第二點，是AI算力。

現在大家談AI，繞不開的一個話題就是數據中心。

但現在人們對數據中心的態度已經開始變了。大家不願意讓數據中心建在自己家后院，不喜歡它的噪音，不喜歡它的樣子，也不喜歡它對環境和電價的影響。

而且很多人覺得：「你在我這里建這麼大的東西，可我們又沒拿到多少税收好處。」

所以美國一些州已經開始迴應這種情緒了。

人們會説：「我知道科技行業需要更多數據中心，但為什麼這些成本一定要我們來承擔？」

紐約已經開始限制新的數據中心建設。新澤西那邊，數據中心推高電價也已經變成了一個政治議題。

但如果把數據中心放到太空，情況就完全不一樣了。

首先，電力基本不要錢。因為你直接用太陽能。

其次，你也不用傳統的數據中心水冷系統。衞星上可以裝大型散熱器，把里面產生的熱量直接輻射到太空。

所以你沒有傳統意義上的電力成本，也沒有冷卻成本，沒有那麼複雜的審批，也不用等三年、四年、五年，才能把一個數據中心建起來。

而且這里面還有一個特別重要的成本差異。

現在在地球上建傳統數據中心，一吉瓦的容量大概需要400億到500億美元。

黃仁勛最近剛剛説，他認為未來甚至可能要1000億美元。而且這些東西要兩年、三年、四年才能建完。

你要投入鉅額資本，要承擔很大的風險，當地社區還可能反對你。

但如果是在太空里，冷卻成本沒了，電力成本也沒了。

在地球上建數據中心，別人每瓦大概要投入10美元資本。我們是多少？2美元。而且別人先投這10美元以后，每年還要再花大約2美元維護。

我們連這部分成本都低得多。為什麼？因為一顆衞星真出了問題，那就讓它退出運行、脱離軌道。

我們本來就假設一顆衞星大概用五年，五年以后，新一代衞星的算力可能是上一代的10倍，而成本也許只提高40%到50%。

所以這個賬其實非常簡單。

第二層是什麼？如果你真的要把數據中心搬到太空，光有低成本發射還不夠。

你還有一個問題必須解決，在太空里完成推理以后，這些數據怎麼傳回地球？

這時候你就需要星鏈。

現在已經有大約1萬顆星鏈衞星在軌運行，接下來會到2萬顆。因為數據需求太大，他們認為以后可能要做到10萬顆。

這樣的話，一顆在太空里做計算的衞星，算完以后，只需要把數據發給附近的星鏈衞星，再由星鏈傳回地面就行了。

所以沒有星鏈，你很難真正做出一套大規模的太空數據中心網絡。

這些東西其實是連在一起的。你要有太空數據中心，就必須有辦法把數據傳回地球，這就是星鏈。

而你要把這麼多計算衞星送上太空，就必須有可以一次又一次重複使用、而且成本足夠低的火箭。

現在真正把這個局面打開的，就是星艦（Starship）。到目前為止，我記得大概已經發射了12次。

未來幾個月，他們應該就會開始逐步進入更大規模的使用。一旦做到這一點，發射成本會再往下掉一大截。

NASA曾經説過，2010年的時候，把一公斤東西送到軌道上，大概要花1.85萬美元。

為什麼這麼貴？因為那時候一枚火箭基本只能用一次。

現在，因為我們的火箭可以像飛機一樣反覆使用，每公斤的成本已經降到了大約1500美元。

如果我們把這個服務賣給別人，收費大概是每公斤4000美元。

但接下來，隨着星艦投入使用，我們自己的成本可能會降到多少？每公斤150美元。

這就是一個巨大的優勢！

現在幾乎沒有人能像這樣，把火箭一遍又一遍地重複使用。

而等別人最后也能做到的時候，他們面對的可能已經是一個上百萬顆AI計算衞星的星座，再加上10萬顆左右的星鏈衞星。

所以再往下看，我們認為10年以后，僅僅星鏈就可能做到每年1萬億美元收入。

而太空AI算力這塊業務，最后的收入可能還是星鏈的好幾倍。

當然，這個時間可能還要再往后一點。

但如果星鏈本身可以值14萬億美元，而太空AI算力的價值又可能是星鏈的兩倍、三倍、四倍，那現在整個公司的估值還不到2萬億美元。

在我看來，這太不可思議了。

第三點，是芯片。

要把這些東西做出來，你需要海量的芯片。

假設SpaceX去找臺積電，説 「我們每年需要的芯片，是你現在替全世界生產總量的50倍」，臺積電會怎麼説？它大概會説：「我們做不了。我們現在已經有一門非常好的生意了，不可能爲了你承擔這麼大的風險。」

你再去找三星，答案也一樣。

所以現在，我們正在美國自己建晶圓廠。

第一階段投資500億美元，總投資可能達到1000億美元。我們要自己生產這些用於太空推理計算的芯片。

而重點甚至不是這些芯片會不會更便宜——當然，我們認為會便宜很多，甚至可能比從外面買便宜99%。

真正的問題是，現有供應商根本給不了我們需要的數量，而且他們也不願意爲了我們的需求，承擔這麼大的擴產風險。

所以我們只能自己做。不然的話，我們就得大幅放慢增長速度。

這是第三點。

還有最后一點，還是AI。

今天大家熟悉的AI，基本都建立在地面的數據中心上。

你有Anthropic，有ChatGPT，也有谷歌的Gemini。這些公司現在主要在做什麼？

你可以把它想象成一個盒子。盒子里面有某種「魔法」，一根管道把全世界的數據送進去，模型在里面處理這些數據、理解這些數據、做推理；一根管道從盒子另一端出來。你給它一個問題、一個提示詞，它就給你一個答案。

今天的AI大概就是這麼回事。

埃隆這邊也有自己的模型，就是Grok。

Grok起步比其他幾家公司晚一點。但埃隆認為——實際上很多外部的人也這麼看，Grok現在已經非常接近Anthropic的水平了。

還沒完全追上，Anthropic現在仍然領先。

但我們覺得，未來這種「盒子里的AI模型」會越來越商品化，最后大家都能做。

真正稀缺的東西，不會是模型本身，而會是算力。所以埃隆最開始做的事情，就是先確保我們擁有儘可能多的算力。他認為算力纔是真正限制AI繼續增長的瓶頸。

也正因為這樣，我們在Grok模型本身上暫時落后了一點。但他認為，未來幾個月Grok就會追上去，做到和Anthropic一樣，或者至少非常接近。

而且我們的成本會低得多。

與此同時，其他AI公司自己也缺算力。比如Anthropic來找埃隆，説：「我需要算力。不然我沒法服務客户，也滿足不了現在的需求。」埃隆説：「好，那我賣給你。」

我們在田納西州孟菲斯建的那個算力設施，我記得投入大概350億美元。

但我們用了多久？122天。別人要三年、四年，我們用了122天。然后又花了90天，把規模再擴大一倍。

之后，我們把其中一部分算力賣給Anthropic，價格大概是每個月12.5億美元。合同差不多一年半，可以取消。也就是説，一年大概150億美元。

后來谷歌的Gemini也過來説：「我們也需要算力，我們自己不夠。」埃隆説：「好，那我把剩下的一部分賣給你。」

每個月大概9億美元。

后來又有其他客户進來，一年再貢獻二三十億美元。

所以現在，僅僅這些已經建好的、而Grok暫時又用不完的算力資產，一年就能給我們帶來接近300億美元收入。

你要知道，這些資產本來已經建好了，但暫時還沒有產生回報。而且未來幾個月，甚至一年之內，Grok可能都用不到這麼多。

結果現在，這些原本暫時閒着的資產，反而提前給我們創造了每年300億美元的收入。

與此同時，我們還在繼續增加算力，Grok也正在追趕其他模型。

所以如果這些事情都走下去，未來面對的就可能是一個數萬億美元級別的收入機會。

最后我想説一點。美國現在大概是一個30萬億美元的經濟體，每年的名義增速大概7%左右，也就是説，差不多每10年翻一倍。

其中2%到3%是真實增長，4%到5%來自通脹。大概就是這麼一個情況。

但埃隆認為，因為這些創新，因為這些技術最后可能給所有人帶來一種「可持續的富足」，不是隻讓富人受益，而是讓所有人受益。

所以未來整個經濟增長的速度都可能變。

不再是每10年翻一倍。他覺得，在一個並不遙遠的未來，可能會變成每10年增長10倍。

如果真的是這樣，我想最后可能會出現某種形式的全民基本收入。到那個時候，對很多人來説，工作或者不工作，也許真的會變成一種選擇。

不過有一點我可以告訴你。邁克爾的孩子，也就是我的孫輩，他們還是會繼續工作。他們會繼續做事情，繼續貢獻，希望自己真正產生一些影響。

而這其實也就是我們經營巴倫資本的目標。

很多人做我們這一行，想的是：「儘快賺最多的錢，然后退休，去干點別的。」我們不是這麼想的。我們的目標一直是產生影響，對社會產生一些影響。，通過我們的業務，為別人創造一些價值。

我們希望巴倫資本是一家家族企業，而且希望它能一直做下去。最好永遠做下去。

這就是我們想做的事情。

互動問答（摘選回答）

問題1

你剛纔提到了做空者。那能不能再具體説説，現在SpaceX的股價到底處在什麼位置？它還有可能跌到多低？
如果有人是在最高點買入的，現在已經從高點跌了超過40%。到底發生了什麼？你會擔心嗎？
 羅恩·巴倫  我不擔心。

當然，我總是希望股價上漲。但SpaceX上市的時候，我原本以為如果它按照2萬億美元左右的估值上市，那股價大概就會在這個水平附近待着。

結果一上市，市場先給了它很高的溢價，后來又跌了回來。

所以我一直跟客户説短期這隻股票會交易到什麼價格？我完全不知道。真的不知道。

但我們也不關心這個。我們真正關心的是這家公司最后會變成什麼樣？五年以后、十年以后，它到底值多少錢？

埃隆認為，五年以后，SpaceX的收入可以從去年的190億美元做到1萬億美元。

這是他的判斷。

高盛的報告中列了星鏈連接業務未來幾年的收入預測：2025年110億美元，2026年179億美元，2027年276億美元，2028年490億美元，2029年830億美元，2030年1440億美元，2031年2460億美元。

但這可能還只是總收入的四分之一左右。

因為按照我們的估算，未來大概40%的收入會來自政府，40%來自企業，個人連接業務大概只佔20%。

所以你最后看到的，還是我們前面講的那個機會，星鏈有可能成為一門年收入1萬億美元的生意。

我們認為，10年以后，僅僅星鏈本身就可能價值14萬億美元，大概是SpaceX IPO估值的7倍。

而整個SpaceX，我們認為可能還要值星鏈的3倍左右。

所以你再回頭看，短期股價到底漲一點、跌一點，真的有那麼重要嗎？

前幾天，我們的分析師伊沙伊（Ishay，巴倫資本投資團隊成員）去參加了摩根士丹利的一場晚宴。回來以后跟我説，整整40分鍾、45分鍾，桌上所有人談的都是SpaceX解禁以后股價會怎麼走。

我聽完就跟他説，這簡直是在浪費腦力。

這麼聰明的一群人，卻把時間花在一分錢、五分錢、一毛錢的短期波動上，猜股票明天到底漲還是跌，去猜一些根本沒法預測的事情。

為什麼不把時間花在真正重要的問題上？為什麼不去跟公司聊，去研究它的業務，然后問這家公司以后到底會變成什麼？為什麼它比別人強？為什麼別人做不了它正在做的事情？

今天下午，我剛和SpaceX發射業務的CFO通完電話。她現在人在波斯尼亞。

我問她的就是這些。我説，「你們的資本成本每瓦只有2美元，別人要10美元，而且別人每年還要再花2美元維護。可如果你們真的把算力放到太空里，設備壞了怎麼辦？太空里的計算設備怎麼修？」

她説，「我們不修。哪顆衞星壞了，就讓它脱離軌道。而且不會有很多衞星同時出問題。我們本來每五年就會換一代衞星，而每換一代，算力大概都會是上一代的10倍。」

所以我就在想，那市場到底還在擔心什麼？而且我們還有星鏈這樣一個巨大的競爭優勢。

我們擁有的是企業，而不是不停地買股票、賣股票。我們相信，卓越需要時間。沒有什麼真正重要的事情是一夜之間發生的。而且，一切皆有可能。

問題2

既然説到長期持有，SpaceX有一部分股東的限售期馬上就要結束了。

有人問，你大概知道到時候會有多少股票賣出來嗎？這會對股價產生多大影響？再説到我們自己的基金，等限售期結束、可以賣以后，你會賣嗎？

 羅恩·巴倫  從2017年開始，我們一共參與了27筆SpaceX交易，累計投了大約20億美元。IPO的時候，我們又投了10億美元，當時的價格大概是每股135美元。

那次IPO認購非常火爆，需求遠遠超過能分出來的股票。

他們問我想要多少？我説10億美元。

因為我們原本大概持有SpaceX 1.25%的股份，我只是想把這個比例繼續維持住。

至於我會不會賣？不會。

如果把我的家庭資產和巴倫資本自己的資產放在一起算，我們現在大概有45億到50億美元投在SpaceX，另外大概15億美元投在特斯拉，還有15億美元左右投在我們自己的其他共同基金里。

問題3

為什麼一年鎖定期結束以后，不能直接把SpaceX股票分給投資者？為什麼一定要讓投資者面臨一個應税事件，或者最長要把基金持有六年？」

如果有必要，可以向提前退出的人收退出費。但為什麼不能直接把股票給投資者？這樣他們既可以做遺產規劃，也可以拿股票去抵押借款。」

 羅恩·巴倫  我們現在就在想辦法，讓投資者可以拿自己在這個合夥基金里的權益去做抵押融資。

但這里有一個很重要的背景。

過去大概九年，埃隆一直讓我們在買SpaceX股份的時候拿到非常優先的配額。

他願意這麼做，是因為他相信我們是長期投資者，不是拿到股票以后，等一解禁就馬上套現的人。所以我們自己不會這麼做，也不會把基金設計成鼓勵大家一有機會就退出。

過去九年，如果你想投資SpaceX，其實市場上有很多類似的合夥基金。

它們怎麼收費？賺了錢，拿走你20%的利潤。什麼都不用做，就拿20%。很多基金除此之外，每年還會收1%到2%的管理費，有的甚至還有退出費。

我們替客户在SpaceX上賺了多少錢？我也不知道，可能150億美元左右。如果我也按照那些基金的方式，收20%的業績分成，那我本來可以拿走30億美元。

但我不希望巴倫資本變成一家什麼都沒做，卻從客户利潤里拿走20%的公司。

更重要的是，我也不希望埃隆覺得：「我當初把股票給了巴倫資本，結果他們一有機會就賣了。」

IPO的時候也是一樣。丹·迪斯（Dan Dees，高盛全球銀行與市場業務資深高管）問我要多少？我説10億美元，因為我想維持1.25%的持股比例。

他説好，10億美元給你。

當時那筆交易被嚴重超額認購，所以我還挺驚訝的。我説真的？就這麼簡單？

他説，羅恩，我們收到的訂單其實分兩種。一種是其他人的訂單，一種是羅恩·巴倫的訂單。羅恩·巴倫的訂單，和其他人的不一樣。

這就是我希望別人怎麼看待巴倫資本。

所以，對我來説，這里面有兩件事。

第一，是信譽。如果我們靠「長期投資者」這個身份拿到了特殊配額，結果轉身就賣，那我的信譽就沒了。

第二，是投資者自己的利益。提前退出的人要交一大筆税，而如果繼續持有，就不用現在交這筆税。

所以一方面，我要對埃隆當初給我們的信任負責；另一方面，我對合夥基金里的所有投資者也負有受託責任。

如果我覺得SpaceX已經不是一筆好投資了，或者我覺得大家根本不應該繼續持有，那當然，我會説好，把股票給他們，讓他們自己決定。

可我現在不是這麼看的。

問題4

那對於SpaceX的投資者來説，你覺得合適的持有期限是多久？
 羅恩·巴倫  對我來説？一輩子。至少我自己會這麼做。

如果我認為未來10年、15年、20年，這家公司可能漲20倍、30倍，那為什麼要在這之前賣掉？當然，每個人最后都可以自己決定。

不過説到這里，我想起2014年。

你要記得，我最開始沒有投資特斯拉。為什麼？因為我覺得埃隆成功的可能性太低了。

特斯拉IPO的時候，他告訴我，以后要做到一年生產2000萬輛汽車。而在我這一輩子里，我已經看過60家汽車公司失敗。

再看看他當時面對的環境：汽車經銷商、傳統車企、石油公司，幾乎所有人都站在他對立面。

所以我那時候就想：「這條路也太難了，他很難成功。」

所以我沒買，但我一直在跟蹤他，因為這個人實在太不一樣了，而且非常、非常聰明。

我最近還看到他説，招人最重要的幾個東西，和巴菲特講的很像：智慧、誠信和行動力。最重要的是誠信。

一個人如果很聰明、行動力又很強，但沒有誠信，那反而最危險。因為這種時候，你最不希望他擁有的，恰恰就是那麼強的行動力（笑）。

后來，我真正見過埃隆，對他有了更深的判斷，也開始意識到這個機會到底有多大，於是我開始買特斯拉。

最開始，我們替客户投了4億美元。

早在1992年，我就跟共同基金董事會承諾，我希望自己和基金股東獲得同樣的投資回報，所以后來那4億美元全部是替客户買的，我自己沒有買。

但我后來又找到董事會説，「我想讓巴倫資本自己拿5000萬美元買特斯拉。我覺得這筆錢能變成20倍。」

同時我給了他們一個新的承諾，「我是最后一個買進去的人，也一定是最后一個賣出來的人。在所有客户把特斯拉賣完之前，我一股都不會賣。」結果到了大概2022年，特斯拉真的漲了20倍。跟我當初説的一樣，那5000萬美元，也變成了大約10億美元。

與此同時，對客户來説，因為特斯拉已經漲了20倍，它在很多人的資產里已經佔了非常大的比例。

我們也開始不斷收到客户的反饋説特斯拉現在已經佔淨資產很大一部分了，想賣掉一點。

我們不希望客户覺得，我們完全沒在考慮他們的風險。所以最后，我們替客户賣掉了大約四分之一的持倉。當時的價格，已經差不多是我們最初買入成本的20倍。

但是，巴倫資本自己持有的那部分特斯拉，我一股都沒賣。

之后四年，股價有漲有跌，后來又翻了一倍。現在和我們最初買入的價格相比，已經漲了大約40倍。

而直到今天，我還是一股都沒賣。就像我當初説的那樣，我説不賣就不會賣。對我來説，真正重要的是，別人怎麼看待我們的承諾。

問題5

你覺得SpaceX未來的業務，在多大程度上依賴它和美國政府之間的關係？

另外，星鏈顯然也可能成為一些對手重點針對的目標。那我們應該怎麼看太空資產本身的安全問題？

 羅恩·巴倫  關於太空資產的安全問題，我經常問。如果有人真的去摧毀衞星，在太空製造大量碎片，那當然非常糟糕。但這傷害的不會只是我們，而是所有人，所以我們一直都會非常謹慎。

與此同時，SpaceX現在已經拿到了很大的國防合同，而且還在快速增長。

你看看波音、諾斯羅普·格魯曼這些傳統國防承包商，一年可以從美國政府拿到500億、甚至1000億美元的合同，而且很多采用的是成本加成模式：花了多少成本，再往上加利潤。

SpaceX不是這麼做的。

我講個故事。幾年前，有人引薦一個女孩給我，她希望認識SpaceX的人。

后來，我就和這個女孩吃了一頓午飯。那是我這輩子吃過最有意思的午飯之一。她那時候才22歲，我們坐在那里聊黑洞、聊太空、聊宇宙的起源。
整個談話特別精彩。她當時在雷神做衞星設計，辦公地點就在加州SpaceX附近。人非常聰明，但覺得那里的節奏和流程太慢。

午飯后我就給格温·肖特韋爾（Gwynne Shotwell，SpaceX總裁兼首席運營官、長期負責公司商業和運營體系的核心高管）打電話説：「我剛剛見到了一個年輕時候的你，也像一個年輕時候的埃隆。這個女孩你們一定得招。」

結果后來，她整整面試了九個月，九個月！前后見了大概八九個人，可能十個人。最后一輪，是和一位曾經擔任北美防空司令部NORAD負責人、后來成為埃隆科學顧問的人面試。

我問她：「他最后問了你什麼？」她説：「他問我，如果讓我設計一個衞星網絡，我會怎麼設計，為什麼這麼設計。」
我説：「你才22歲，這種問題你怎麼答？」她説：「我回答了，然后我拿到了這份工作。」

她后來在范登堡空軍基地負責檢查衞星發射，火箭發射之前，他們會打開一個艙口，她會直接鑽進去，檢查所有連接是不是正確，各個部件的位置、方向是不是對。

有時候甚至是政府自己的方案，她也會打電話過去説：「我覺得這個設計不對，應該換一種方式。」

對方一聽她聲音那麼年輕，會問多大？她説23歲。對方就很吃驚，23歲的人來告訴我們應該怎麼設計？

但到最后，他們經常還是會説：「好，那就按你的方案來。」

這其實說明了政府和SpaceX之間的關係正在發生變化。過去，政府會把設計方案交給承包商讓照着做。現在越來越多時候，政府只告訴SpaceX説這是想達到的目標，至於怎麼設計，SpaceX來決定，因為SpaceX更擅長。」

SpaceX拿到任務以后，可能一個星期左右就把方案做出來。而且它通常採用的是固定價格合同，不是成本加成合同。

這兩種模式的激勵完全不同。成本加成下，項目做得越久、花得越多，最后合同金額也可能越大。

但固定價格正好相反，價格已經定了，所以SpaceX真正有動力做的，是儘可能快、儘可能低成本地把事情做完。

慢慢地政府也發現，同樣一個項目交給其他國防承包商，成本往往是SpaceX的兩倍、甚至三倍。

所以我認為國防會成為SpaceX越來越重要的一塊業務，尤其是「金穹」（Golden Dome）這樣的項目。在這類服務上，SpaceX是成本最低、能力最強的供應商之一。

但美國政府現在還不是決定SpaceX成敗的關鍵因素，我也不認為未來會形成一種決定性的依賴。它更像是SpaceX又打開了一條很大的業務線。

而説到底，這件事最后還是會回到埃隆本人。

埃隆是一個愛國者。他希望美國變得更好，不是想着怎麼從政府身上多賺一點錢，而是希望把事情做得更好，讓這個國家有能力保護自己，繼續發展和繁榮。

問題6

你現在的投資組合里，還有哪些機會讓你特別興奮？有沒有其他基金，或者其他投資方向，是你特別想談一談的？

我知道你一直有一個觀點，現在市場幾乎所有注意力都被AI吸走了。所以也許這是一個很好的機會，談談AI之外，你還在看什麼，又對哪些領域特別樂觀。

 羅恩·巴倫  有一件事現在其實特別有意思。

先説Baron Partners Fund。從2003年它成為共同基金以后開始算，在大約2000只美國共同基金里，它的長期表現是第一名。

然后還有Baron Growth Fund，我們現在把它改名叫Baron Generational Growth Fund。這隻基金目前大概23億美元，之前一度接近60億美元。

過去三年，因為小盤股和中盤股整體都不受市場歡迎，我們經歷了不少贖回，也不得不賣掉一些其實根本不想賣的股票。

但過去一年，我們一直在大舉買軟件公司。

現在這隻基金大概有41%的資金投在軟件和相關信息服務公司，包括FactSet、晨星、Guidewire、高德納和MSCI。

為什麼現在買？

因為這些股票真的便宜了很多。很多過去一年跌了35%到40%，估值也壓縮了大約三分之一。便宜到什麼程度？便宜到我們已經開始在各個賬户里積極買入。

而且很有意思，現在跟我們一起買這些股票的，反而就是這些公司自己，它們也在大規模回購。

空頭的故事是，「AI會把這些公司消滅，它們以后可能根本不存在了。」

但我們的判斷恰恰相反。

我們覺得，這些公司不是被AI淘汰，反而正在受益於AI。因為普通企業、普通人，包括我們自己，對AI其實都還沒有那麼瞭解。大家都要搞清楚，AI到底怎麼用，怎麼真正放進自己的業務里。

那誰來幫助企業做這些事情？就是這些提供軟件、數據和專業工具的公司。

所以我們會不斷研究，反覆跟管理層交流、反覆驗證自己的判斷。一旦最后確認自己是對的，我們不會猶豫，會盡可能快、儘可能多地買。

而且你再想想，如果那些估值數千億、甚至接近萬億美元的AI巨頭，未來真的想進入金融、醫療或者其他專業領域，而這些公司還只以8倍、9倍、10倍左右的估值交易，那為什麼不直接把它們買下來？

所以我覺得，最后要麼市場會發現這些公司的業務不但沒有消失，反而增長得更快；要麼，它們會變成很有吸引力的併購對象。

這就是我們現在非常感興趣的一個方向。

另外一個方向是消費，包括酒店、休閒娛樂這些公司。比如Red Rock Resorts、Choice Hotels、FIGS、Vail Resorts，還有IDEXX。這些消費類公司在我們的組合里也佔了很重要的位置。

金融同樣是一大塊。

比如Primerica。它做的是很傳統的生意，銷售人員直接坐到普通家庭的餐桌旁，面對警察、農民、消防員這樣的家庭，幫助他們把成本更高的終身壽險，換成更簡單、更實用的定期壽險。

還有Arch Capital。我們從2001年開始投資Arch，當時的成本是多少？每股2美元。現在大概100美元。

順便説一句，我們有不少這樣的投資，最后做到了50倍、100倍。

Arch是一家財產與意外傷害保險公司。它背后有一個我很喜歡的人，叫迪諾斯·約達努（Dinos Iordanou，Arch Capital早期核心領導者、美國保險業資深企業家）。

他是塞浦路斯移民，小時候家里非常窮，房子連真正的地板都沒有。他后來跟我講，小時候每天放學回家，父親都會問他三個問題：你今天學到了什麼？你今天幫助別人了嗎？你有沒有感謝上帝為我們所做的一切？

你要知道，他們那時候住的還是泥土地面的房子。

這件事一直讓我印象特別深。

后來迪諾斯去了伯克希爾，在巴菲特手下做保險，也是在那里，他真正學會了怎麼給風險定價。

（聰投注：1987年，迪諾斯·約達努從AIG加入伯克希爾·哈撒韋，負責商業責任險等保險業務；1992年，在完成約定的五年任期后離開。巴菲特曾在1990年股東信中將他列為伯克希爾保險業務的「明星管理者」之一。約達努后來回憶，在伯克希爾的經歷深刻影響了他對保險定價、承保紀律和長期盈利的理解。）

很多保險公司獎勵的是你寫了多少保單，業務做得越多，獎金越多。

但迪諾斯完全不是這麼想的，他説：「我不關心你寫了多少保單，我關心最后到底賺了多少錢。」

如果某一類業務賺不到足夠好的回報，那就不要做。員工的薪酬，也不應該取決於承保了多少，而應該看這些保單最后真正替公司賺了多少錢。

不是獎勵規模，而是獎勵真正的利潤。

這就是Arch Capital，我非常喜歡這家公司。

還有Kinsale，同樣是一家財產與意外傷害保險公司，它的成本結構也非常好。

 

風險提示: 投資涉及風險，證券價格可升亦可跌，更可變得毫無價值。投資未必一定能夠賺取利潤，反而可能會招致損失。過往業績並不代表將來的表現。在作出任何投資決定之前，投資者須評估本身的財政狀況、投資目標、經驗、承受風險的能力及瞭解有關產品之性質及風險。個別投資產品的性質及風險詳情，請細閲相關銷售文件，以瞭解更多資料。倘有任何疑問，應徵詢獨立的專業意見。