服務器、服務利潤率反超PC、手機等，外資投行集體看多，聯想是如何切換利潤引擎的？

本文來源：時代財經 作者：趙姝嬋 龐宇

賣服務器和做服務賺的錢，第一次蓋過了賣PC和手機。聯想的利潤引擎，正在從「賣得多」轉向「賺得深」。

在聯想集團（0992.HK，以下簡稱「聯想」）財報發佈后的數日，高盛將目標價從31港元上調至51港元，摩根大通從30港元上調至50港元，美銀直接將評級從「中性」上調至「買入」。此前，聯想用一份大幅超出預期的26/27一季度財報，讓市場重新對其定價，並迎來了財報發佈當日超20%的暴漲行情。

財報顯示：公司營收同比增長43%至269.4億美元，經調整淨利潤同比大增176%，首次突破10億美元。但按照香港財務報告準則，賬面錄得6.09億美元淨虧損。

這份「虧損」並非經營虧錢，而是來自沙特融資發行認股權證的公允價值重估 —— 股價越高，權證賬面估值越高，由此產生約17億美元賬面損失，沒有實際現金流出，屬於會計層面的賬面現象，該影響將持續至2027/28財年末權證到期。

最讓市場意外的不是整體業績的數字，而是利潤結構正在發生的變化。

ISG基礎設施業務營收85億美元，不到IDG智能設備業務的一半，但經營利潤率9.1%已經超過IDG的7.1%；SSG方案服務業務體量最小，只有29億美元，利潤率卻達24.2%，是三大業務中賺錢效率最高的。換句話説，賣服務器和做服務的利潤，蓋過了賣PC和手機。

重組后翻身的ISG，芯片供給命脈仍捏在英偉達手里

ISG即基礎設施業務，負責聯想的服務器、存儲和網絡設備業務，是企業級IT基礎設施的硬件供應商，可以理解為「算力底座」的硬件供應商。

財報中，ISG業務交出了一份「史上最佳」的成績單：板塊營收達85億美元，同比大漲98%，營收規模近乎翻倍；經營利潤由去年同期虧損8600萬美元，大幅扭轉為盈利7.77億美元。

ISG業務經營利潤率實現跨越式抬升，從去年同期-2.0%、上個季度3.6%，攀升至本季9.1%。單季經營利潤已經佔到聯想集團總利潤七成以上，盈利能力反超發展更為成熟的IDG智能設備業務。

ISG業務盈利修復過程幾經波折。在2024/25財年，曾面臨連續三個季度的虧損，直至該財年第四季度實現微弱盈利。進入2025/26財年后，ISG盈利能力反覆，受一次性重組費用影響，直到四季度利潤率纔回升至3.6%。到2026/27財年第一季度，ISG經營利潤率進一步攀升至9.1%，盈利水平大幅提升。

接近聯想的業內人士指出，業績拐點在於聯想去年拿出2.85億美元對ISG實施業務重組。砍掉一部分傳統計算相關部門、縮減開支，將資源傾斜投向AI業務，這個佈局激發出ISG業務的活力。

本輪ISG業績跳升也並非由AI業務主導。楊元慶在最新業績溝通會上明確表態，現階段AI業務在ISG內部收入結構中「仍屬小頭」，傳統算力業務依舊是絕對營收基本盤。

儘管當下AI業務尚未主導營收，但財報顯示，聯想AI服務器在手訂單高達540億美元，規模超當前單季ISG營收的6倍。換言之，即便暫停新增訂單，現有存量訂單也足以支撐產線滿負荷運轉多個季度。

據聯想官方資料，目前ISG的AI業務佈局已累計服務超5800家AI行業客户，同時英偉達最新的GB300 NVL72平臺已實現全面出貨。

香港一投行資深研究員指出，540億訂單儲備為ISG業務提供了增長空間，但板塊后續發展也面臨明確的瓶頸，英偉達芯片的供給量，將直接決定ISG板塊未來的增長上限。

聯想CFO鄭孝明在業績會上的發言證實了這一點，他提到：目前制約ISG業務擴張的唯一核心卡點，就是供應鏈供貨能力。

利潤重心正在「搬家」，服務業務藏着第二曲線

ISG的「翻身」只是聯想近期業務變化的表層表現。從集團整體經營結構來看，聯想正發生深層次的利潤重心遷移，核心趨勢為利潤來源從傳統消費端業務，逐步轉向企業端業務。

聯想最新財報數據清晰印證了這一轉型態勢，報告期內ISG與SSG兩大企業端業務合計實現經營利潤14.74億美元，首次超越IDG消費端業務12.10億美元的經營利潤，標誌着企業業務首次取代消費業務成為聯想利潤新引擎。

作為傳統基本盤的IDG智能設備業務，進入「低增長、穩盈利」的成熟期。國投證券國際8月14日研報指出，在全球PC市場整體出貨下滑約4%的背景下，聯想PC份額升至24.2%，連續10個季度擴大領先幅度，是三大PC廠商中唯一在擴大份額的同時維持利潤率穩定的，近三個季度分別為7.2%、6.9%和7.1%。同時，平板電腦、手機營收都創紀錄。報告認為，IDG以穩定的盈利為聯想的轉型提供現金流。

SSG（方案服務業務）是一個容易被忽視的利潤引擎。財報顯示，SSG本季營收29億美元，同比增長28%，利潤率24.2%，創歷史新高。其中，AI服務收入同比增長141%，主要來自AI Factory和AI Library解決方案的企業客户採用；TruScale訂閲服務收入同比增長35%；IaaS業務同比增長142%。非硬件關聯收入佔SSG總收入的比重升至62.4%，這意味着SSG越來越多收入來自軟件和服務，而非賣硬件。

前述香港投行研究員向時代財經指出，這個業務價值在於它把一次性的硬件銷售收入，延伸為持續性的服務收入。SSG將服務器、存儲、液冷、部署、運維和行業應用打包出售，提供比純硬件更高的利潤率和更穩定的現金流。

國投證券國際研報表示，SSG「呈現典型的SaaS化盈利特徵」「以穩定的高利潤率持續定義軟件與服務的估值邏輯」。

從31港元到66港元，投行用真金白銀投票

財報發佈之后，多家國際投行集中調整聯想的評級與目標價：高盛將目標價從31港元上調至51港元，摩根大通從30港元上調至50港元，美銀從中性直接上調至買入。麥格理更為激進，目標價從37.4港元一步拉到66港元，上調幅度76%，將聯想列入亞洲精選買入名單。

8月15日花旗研報預計ISG業務未來三年收入分別增長47%、44%和23%，驅動力來自新興雲服務商的服務器需求及芯片供應緊張帶來的議價能力提升。

楊元慶在業績會上表示，原本兩年內實現千億美元營收的目標「有希望今年就達成」，三年內淨利潤率提至5%、五年提至7%到8%也有望提前。

狂歡之下需要冷靜，前述投行研究員指出，當前全球AI算力投資正處於爆發周期，幾乎所有服務器廠商都在享受紅利。把聯想放進全球AI服務器的競爭版圖，這究竟是AI狂歡下的幻影，還是它真的搶到了市場份額，仍要畫個問號。

「540億美元目前只是訂單儲備，不是已經落袋為安的收入。訂單的交付節奏、客户的違約風險，以及地緣政治對高端芯片供應鏈的潛在擾動，都是懸在頭頂的變量。」該分析師説。

據官方披露，聯想當前年營收約830億美元。距離千億美元營收目標還有接近170億美元的缺口，儘管聯想PC之外的新支點已經找到，但它能撐起多高的天花板，還要看接下來的訂單如何一筆一筆地兑現。